东方金诚：美债收益率上行趋势能否持续？

事件：9月美联储货币政策会议释放了较为明确的缩减购债政策信号后，10年期美债收益率持续快速波动上行。从会议前1.32%左右的水平迅速上升至突破1.6%，其中10月19日突破1.65%的5月以来最高点。9月22至10月19日累计上行33个基点。美债收益率为什么在短时间内陡升？上行趋势是否会持续？

对此，东方金诚认为：

一、市场对美联储Taper临近及加息的预期确认，以及不断抬升的通胀预期，是9月下旬以来美债利率快速上行的主要动力。

美债利率上行首先受到美联储Taper临近以及加息节奏更快的预期影响。9月美联储货币政策会议声明提出了“若经济按照预期继续取得进展，预计资产购买步伐可能很快就会放缓”这一指引，加上鲍威尔会后表示“一份温和的就业增长报告便可以触发缩债”，美联储较为明确地向市场传递了年内开启缩债的政策信号。此外，会后点阵图显示加息预期提前至2022年，利率预期有所抬升。Taper后美债需求减弱、债务上限临时提升后预期美债供给上升，市场供需因素以及抬升的利率预期推动美债利率上行。这也符合“长端美债收益率一般在货币政策收紧预期阶段先上行”这一历史规律。

图1 10年期美债收益率自9月下旬以来陡升(%)

数据来源：Wind，东方金诚

此外，通胀预期抬升也是助推本轮美债利率上行的重要因素。9月以来以原油为代表的国际大宗商品价格飙升，9月美国CPI同比增速连续第四个月保持在5%以上的高位，且平均时薪环比增速继续加快，令市场对通胀的担忧加剧。同时，近期美联储官员对于通胀持续性的认知也发生了微妙转变：此前坚持“暂时性”通胀观点的鲍威尔首次表示高通胀的延续时间可能比预期更加长久；近期多位联储官员甚至表态认为不适合再把通胀称为“暂时性”。通胀持续高位、美联储态度的转变均进一步推高市场通胀预期：TIPS隐含的十年期通胀预期自9月下旬以来陡然上升，至今累计上涨25个基点，成为助推美债收益率上行的重要因素。

图2 10年期TIPS（通胀保值国债）隐含通胀预期持续抬升(%)

数据来源：Wind，东方金诚

二、通胀、加息预期走高或推动10年期美债收益率在短期内继续上行，但中长期来看，在供需及基本面因素抑制下，10年期美债收益率升破2%的可能性不大。

短期内，通胀预期、加息预期走高或将支撑美债收益率继续上行。由于短期看需求有韧性，而供给瓶颈难以有效改善，预计美国通胀不会很快回落。我们注意到，亚特兰大联储的粘性物价指数[footnoteRef:0]、克利夫兰联储的截尾物价指数[footnoteRef:1]在最近几个月均有所上升，显示本轮通胀的韧性较强、持续的时间可能更长久。此外，美国通胀同比增速持续稳定在5%左右这一远高于历史均值的水平，虽然后期有边际回落趋势，但快速回落至2%左右的可能性较低。因此，相比过去十年对于美国中长期通胀较低的稳定预期，疫情后商品供需格局的扭曲或令通胀预期在较长时期保持在相对高位，从而推动长端利率走高。同时，通胀预期走高也令市场计入更多加息预期，通过影响短端利率预期推升长端利率。 [0: 该指标统计了CPI篮子中价格变化相对缓慢的项目的通胀率，用来是衡量通胀是否能持续。] [1: 该指标统计了CPI篮子中价格变化在8分位数至92分位数间的项目的通胀率，能帮助消除物价变化最极端的分项的影响。]

从中长期来看，供需层面，中长期限美债供需状况的边际变化或将压制长端利率升势。随着债务上限暂时提高（且12月再度提高债务上限仍较为确定），美债发行恢复，新财年债券供给规模料将增加。不过，从财政部未来发行国债的期限结构来看，美债供给结构将由此前的“缩短放长”逐渐逆转为“缩长放短”，这意味着中长期限美债的供给可能相对减少，而美联储缩债后其它金融机构对美债的消化能力可能会走强，这意味着，中长期限美债的供需状况可能不会发生逆转，这将压制长端利率升势。

基本面因素方面，在经历了今年二季度的高增后，下半年起美国经济将开始向常态增速回归。具体来看，财政刺激退坡及高通胀将对消费形成抑制，商品需求难以持续增长，而服务消费已大致恢复到疫情前水平，难以再大幅跳增。伴随前期支撑美国经济快速复苏的动能逐渐放缓，经济增速难以维持在6%[footnoteRef:2]左右的高速增长，将逐渐向疫情前常态增速回落，从而扭转市场对长端收益率的定价。 [2: 为IMF在2021年10月的《全球经济展望》中对今年美国经济增速的最新预测。]

整体看，从今年四季度至明年上半年，通胀担忧叠加美联储收水将令长端利率面临进一步上行压力，但因美国经济增速将逐步下滑，加之中长期美债供需情况较为有利，预计美债长端利率的上行幅度将相对有限，10年期美债利率中枢可能升至1.8%-1.9%左右，突破2%的可能性不大。

三、美债上行走势对国内债市的影响或将有限。

从中美利差角度来看，随着美债收益率上行，中美利差有所收窄，但截至10月20日，中美10年期国债利差仍处在135bp左右的水平,明显高于80bp-100bp的舒适区间。因此，中国债市对外资来说仍有吸引力。后续需要关注美联储启动Taper、中美利差收窄造成的外资流出压力。但如前所述，我们预计四季度至明年上半年10年期美债收益率的中枢水平将升至1.8%-1.9%左右。如果美债收益率上行至1.9%，按照10月20日国内利率水平而言，中美利差仍将在110bp左右。因此，短期看中美利差安全垫仍然比较厚，加之人民币汇率弹性增强，以及10月中国国债将正式纳入罗素全球政府债券指数，后续美联储Taper虽然可能带来外资流出的短期压力，但预计影响有限。