富国大通：美元攀升黄金价格走跌 A股、港股仍可期

回顾三季度，全球新兴市场股市下跌8.1%，其中A股市场表现并不十分理想，截至9月底上证指数涨幅2.74%、深证成指下跌了1.12%。发达市场股市综合来看振幅不大，道指和纳指分别跌1.91%和0.38%，标普累涨0.23%，罗素2000累跌4.6%，斯托克600连续第六个季度累涨，英法意股继续累涨，德股和西股累跌。

三季度大类资产表现各异 美元攀升黄金价格走跌

大宗商品中，能源危机下欧洲天然气持续创新高，英国天然气一个月内涨幅接近90%，美国天然气9月和三季度亦均累计大涨； 国内黑色系商品普涨，动力煤持续创新高；美油、布油在三季度分别累涨2.1%和4.5%，连涨六个季度，但累涨幅度不及二季度。

9月在股市遭到抛售之际，欧美国债收益率回升，10年期美债收益率累计升逾20个基点，创去年3月以来最大单月升幅，三季度升约6个基点，抹平二季度的部分降幅。除30年期美债外，其他期限美债收益率在三季度均有所上升。

受避险情绪升温及通胀影响，美元指数在9月份上涨1.7%，三季度涨约2%。

伴随美元指数及美债收益率升高，资金持续从黄金中流出，黄金价格在9月累计下跌3.1%，年初至今累跌7.4%。

四季度A股、港股、美股仍可期 警惕大宗商品价格风险

富国大通认为，四季度全球市场需重点关注经济增长回落，复苏不均，滞胀特征加剧，及各国央行政策超预期的风险。

具体来看，首先，近期由于全球能源价格大涨连带工业原材料价格上涨，致使主要经济体通胀预期上行，甚至引发了对全球接力类滞胀的担忧。

就美国而言，除能源价格上涨外，供应链问题仍在加剧其通胀压力。由于劳动力短缺，导致了物流环节紧张，从而拖累供应，增加商品涨价压力，劳动力短缺也直接导致了服务业整体供不应求，进一步推动涨价。

在9月议息会议上，美联储下调了对今年GDP的预估，并上调了对通胀的预期。多数与会者认为通胀风险是向上的，担心供应中断和劳动力短缺可能持续更长时间，对物价和工资的影响可能比目前的预期更大或更持久。

9月末，美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德等全球货币政策制定者也纷纷表示，原本“暂时性”的高通胀现在很有可能维持更久。

美国联邦公开市场委员会（FOMC） 9月会议的纪要，进一步稳固了美联储将在三周后公布“渐进式缩债”的预期。纪要表明，美联储最早可能在11月中旬开始缩减每月资产购买量。部分与会者还提出在明年年底前开始提高利率目标范围的可能性。但考虑到美国9月非农就业人口增加19.4万人，大幅不及市场预期，这使得美国就业市场在11月前的改善可能无法达到“实质性进展”的标准，从而另美联储在年底前开始缩减购债规模的决定复杂化。

此外，除了美联储以外，通胀压力亦触发了其他央行的收紧政策，甚至 “抢跑”，挪威成为了疫情后第一个加息的传统发达国家央行。新西兰也已经启动了加息进程，欧元区即将开始缩减量化宽松，英国表示明年可能加息。

而谈及美国债务上限问题，大概率对于股市整体的影响有限。过去80年来，美国曾86次提高或暂停“债务上限”，但并未造成严重的经济后果。由于民主党在国会两院均保持多数席位，即使共和党拒绝提案，也可以通过预算和解程序以简单多数提高债务限额。

虽然短期由于股市波动令避险资金涌入美国国债及债务上限问题未最终解决令美债收益率上行存在短期压力，但随着美联储政策方向持续朝缩减购债靠近，预计年底前美国10年期国债利率可能有机会上移至1.5-2%之间。如债券收益率持续走高，金融环境将更加紧张。

虽然在债券收益率走高预期及全球经济增速触顶预期下，与债券收益率关联度高的股票面临估值调整压力，整体股票市场上涨速度面临放缓压力，但在低利率环境中，投资股票资产的性价比仍然高于债券整体和现金资产。而且根据过往经验，不太宽松的政策反映着经济增长改善，美联储紧缩周期的初段通胀对股市有利。9月股票资产经历了一定的回调，待利率和价格扰动边际过去后，可能会提供更好的配置机会。

美国股票的高估值仍然位居世界前列，支撑股市大幅上涨的企业盈利达到历史高点并可能已经触顶，但与债券及其他地区相比，美国大盘股估值可能仍具备合理性。美国经济基本面依然稳健，而且仍处于复苏期内，根据彭博一致预期推算美国将在2022年初恢复至疫情前长期增长路径。综合考虑推荐将配置重心从周期性标的转向具备长期增长潜力、高质量财务报表以及股息增长前景的企业。

德国大选可能扰动欧洲市场，但欧元区企业盈利有望继续保持强劲，欧洲股市估值仍然低于全球平均水平，这使得欧洲股市依然存在上行空间，具备配置价值。英国股票的平均股息率高于其他发达国家市场，其股市的估值在低利率环境中也仍然具有吸引力，结合英国企业今年增长潜力，虽然现阶段走势仍然落后全球市场，但存在进一步补涨的空间。日本伴随新首相上任，疫苗接种推进，日本经济或将在四季度加速反弹，这可能提高其企业盈利水平进而提振日本股市。港股方面，建议中短期保持谨慎，但同长期投资者建议可逢低吸入前期受市场情绪影响出现过度回调、当前估值处于历史底部区间的一些医疗保健及部分科技龙头标的。新兴市场分化依然严重， 中国股市估值在近期股市回撤之后大幅回落，给未来创造了估值修复空间，房企债务事件不会造成系统性新兴市场风险 ，配合可能采取的定向政策宽松，看好新能源、工业、科技板块的长期发展。其他新兴市场考虑到在美联储政策即将收紧使其经常账户承压的背景下，如果资产账户也受影响，可能会放大压力。

现阶段债券配置的重点放在降低投资组合的波动性，而非提高投资组合长期回报。鉴于目前中美经济周期出现明显错位，中国经济增长动能回落及房企债务危机或促使货币政策稳中趋松，且PPI通胀并没有转化成CPI通胀，这都促使中国在利率上可能走出区别美国及其他发达市场的独立行情，从而利好债券表现。

大宗商品方面，考虑到经济复苏，与拉尼娜气候或导致北半球冷冬概率增加，另四季度欧洲天然气需求抬升，但供给受限以及库存历史低位问题，可能带动能源价格维持强势。据彭博社统计，尽管美油触及了七年新高，但石油期权市场中的交易员们仍在押注油价继续上涨。逻辑在于，OPEC+宣布不会超量增产， 11月将按原计划每月增产40万桶/日，且供暖季即将来临，随着疫情对经济影响的逐渐减弱，生产生活对原油的需求明显上升。而供给的局限使得原油库存下降，从而进一步推升原油价格。同时，一些行业开始将发电及燃料需求从价格相当于油价三倍的天然气转向石油，进一步扩大缺口，推高四季度价格。但从长期供需逻辑看，不建议追高。

随着货币政策的收紧，美国实际利率可能上行，将利好美元指数，并可能对黄金价格继续形成压制。虽然美元呈现走强预期，股票市场存在新兴市场资本外流压力，但中国债券市场仍吸引着资本流入，短期内对人民币汇率或将继续形成有力支撑。