原报告 | 金科地产增长研究

观点指数 金科股份公司2021半年报公告披露，期内实现全口径销售金额约1025亿元，同比增长约18%，销售面积约1005万平方米，同比增长约17%；新增土地39宗，计容建筑面积约835万平方米，土地购置合同金额354亿元；楼面单价4240元/平方米，拿地销售比在34.54%左右。

从金科这几年的营业构成来看，地产销售占收入的比重由2016年的顶点96%一路下降，据中报数据，最新占比为90.44%。

虽然物业销售的占比有小幅下降，但依然占据着企业收入的大头，五年来占比均超过90%。因此，对于金科集团的业绩增长研究将围绕着其地产开发业务的销售额展开。

销售稳增长，深耕市场占有率提高

一直以来，金科地产集团注重省域深耕战略，主要布局在重庆、江苏、浙江、四川、河南等地。2020年，公司全口径销售金额超2232亿元，同比增加20%；主要布局的城市市场全年销售金额超3.5万亿元，金科占比6.38%。在华东、重庆、西南（不含重庆）等地区，金科销售金额占比分别达到41%、19%和12%。

截至2021上半年末，金科全口径可售资源约7311万平方米，其中，重庆、华东、西南（不含重庆）以及华中地区占比分别为23.69%、20.94%、18.3%、17.81%，布局更加均匀。

数据来源：企业公告，观点指数整理

2020年公司销售均价为9964元/平方米，相对其他企业，金科的产品价格在同区域市场具有较大竞争优势，这与金科的拿地成本息息相关。

2018年金科新增项目的楼面价为3408元/平方米，2019年为2672元/平方米，同比下降21%。过往5年金科地产新增土储项目的楼面价均小于国内土地市场的价格。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

受市场环境影响，毛利率下降

2021年上半年，金科毛利率为20.14%，较去年末小幅减少2%。观点指数认为，主要是由于成本上升导致，2019年金科的营业成本为482.3亿元，同比上升64%，2020年为673.9亿元，在原有高基点上继续上升40%，2021年上半年则对比同期提升56.48%。

一般而言，地产行业的项目周期为2-3年，上半年结算的项目多在几年前的价格高点拿下，企业营业成本被推高从而压缩了利润空间。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

需要关注的是，在毛利率下降的情况下，金科的净利率由2019年的9%上升2个百分点，2020年达到11%。而在营收、成本、管理费用均同比上涨的情况下，唯独销售费用大幅减少。

从财报数据可以看出，财务和销售费用改善以及公司投资带来的收益，贡献了净利润的上升。

截至2020年末，公司销售费用34.62亿元，同比下降18%；财务费用4.81亿元，同比下降24%；投资收益16.2亿元，同比上升770%。

其中，财务费用的变化系由利息收入增加导致，而销售费用的变化是因为采取了新的会计准则，相关合同履约成本资本化所致。

若是按照管理费用的变化测算，销售费用2020年末应为47亿元，超出年报数据12亿元。

“三道红线”全达标，未来融资压力较小

财务结构方面，金科的“三道红线”全面达标，为“绿档”企业。2021年上半年，公司总资产3956亿元，较上年末增长3.8%；货币资金370.3亿元；一年内到期有息负债为268亿元；现金短债比1.38，流动资金能够实现短期有息负债的全面覆盖；扣除预收款后的资产负债率为69.55%，净负债率为77.08%。

不过，观点指数梳理发现，金科继2020年新增13.41亿永续债后再度发行21.2亿元永续债。2021年上半年末永续债合42.63亿元全部记入所有者权益。

永续债由于其特殊性，付给债券持有人的利息不作为利息支出而是股东分红，因此对于发行人来说，发行永续债不会提高资产负债率。若是把这部分永续债视为公司的潜在负债，金科将会进入“黄档”企业，剔除预收后的负债率上升到71.01%。

融资端方面，中期总债务余额941.44亿元，较去年末小幅下降3.6%。银行贷款是公司近几年的主要融资渠道，不过占比逐年下降。

2018-2020年间，银行贷款占比从68%下降到53%。相反，通过非银金融机构的融资占比上升至2020年末的29%，融资途径趋向多元化。2021年上半年，金科成功发行首单CMBS, 募集资金16.85亿元，票面利率6%，期限18年。

总的来说，金科在融资环境紧缩的环境下，符合“三道红线”监管要求，持续拓展融资渠道，自身具有较好的流动性，有息负债分布均匀，未来集中兑付风险较小。

数据来源：企业公告，观点指数整理

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盈利预测：存货资源充足，短期不影响业绩

金科地产在对未来5年的发展战略规划纲要中提出以“四位一体、生态协同”为指引，计划2025年公司全口径销售额达到4500亿元以上，年复合增长率15%以上。

从数据也可以看出，金科近几年在拿地方面变得谨慎保守，而且在“三条红线”、集中供地的影响下，估计未来也不会转变拿地策略。

不过，每年公司的期末可售面积均能覆盖次年销售面积，以及公司竣工面积稳步增长，即使在疫情影响较为严重的2020年也达到了同比增长65.15%。

此外，金科股份2020年末合并财务报表中列报的存货账面价值为2346.53亿元，占资产总额的比例为61.56%。因此观点指数认为，投资战略的改变在短期内不会影响公司的销售业绩。

数据来源：企业公告，观点指数整理

数据来源：企业公告，观点指数整理

综合以上几点考虑，观点指数预测公司2021-2023年全口径销售面积将达到2540万、2832万以及3116万平方米，对应销售金额2620亿、3023亿以及3442亿元，复合增长率为15.53%。

金科2021年上半年的销售额为1025亿元，根据过往3年情况，即全年收入一般为上半年的2.5-3倍，大几率能够超额完成今年2500亿元的销售目标。

数据来源：企业公告，观点指数预测

此外，对于公司收入的预测主要是根据以往收入与销售额之间的比例。对于2021以及2022年，观点指数认为企业的主要收入来源依然是地产开发业务。

2023年物业及其他收入提高而提高收入对销售额的比例，对此的依据是未来五年金科将注重多赛道协同发展，坚持地产主业、智慧服务、科技产业以及生态链协同。因此，预计2021-2023年收入分别是1043亿、1252亿以及1570亿元。

考虑到当前调控加强及上游原材料价格走高，预计未来在高地价项目释放结束后，金科2021-2023年的毛利率分别为25%、24%以及23%。

数据来源：企业公告，观点指数预测

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