国君策略解读恒大事件影响：结构性扰动，更待超预期宽松

作者：陈显顺/方奕/黄维驰/夏仕霖

恒大债务违约等事件持续演绎，源于自身高负债面临融资收紧。一方面，其自身过度扩张，尤其对于非地产领域的涉足与投资，一定程度上消耗了集团资源。另一方面，房地产行业“高杠杆、高周转”经营模式下，负债压力日积月累已处于偏高水平。尤其是，2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发恒大债务危机的三层核心因素。在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业整体爆发式增长已经过去，“大而不倒”的预期已然被打破，内部分化将进一步加剧。

结构性扰动，而非系统性风险。恒大事件对A股而言，不可类比08年雷曼时刻。一方面，雷曼兄弟破产之时，美国房价崩盘式下跌，导致抵押品快速贬值，预期风险被无限放大；而恒大事件只是房企流动性问题，不涉及抵押品及衍生风险，影响范围与波及程度相对较小。另一方面，过去两年通过对海航集团、包商银行、永煤债等大型风险事件的处理，决策层已有足够的经验，不再像雷曼时刻般盲人摸象。在经济增速下行背景下，稳增长、稳就业是恒大事件的边界。

助力宽松超预期，风险评价难明显抬升。从包商银行、永煤债事件来看，风险暴露后短期社会成本明显抬升，从而驱动货币环境短期更为宽松和充裕，以更好对冲经济与金融风险的抬升。而宽松之下市场往往小幅调整后便快速回暖，难大规模地震。考虑到恒大事件将对就业、信用风险等带来明显冲击并使短期社会成本明显抬升，未来将进一步助力宽松超预期。由此对国内投资者而言，恒大事件事实上强化了稳增长下的宽松预期，投资者对股票市场的风险评价难出现明显抬升。

恒大事件标志着地产资产作为优质无风险资产的信仰进一步打破，为无风险利率下行再添一把火。居民端地产收益是股票市场无风险利率的重要构成，但长效机制下房价增速持续放缓，地产收益近三年均大幅跑输A股，驱动居民端无风险利率下行。且“房住不炒”定位下，未来难再出现过去宽松后地产收益率较快抬头的现象，进一步强化无风险利率下行的确定性。无风险利率除沿地产收益主线下行外，理财收益率下行亦为无风险利率下行持续助力，持续带来增量资金。

短期扰动仍不可忽视，行业配置更应强调确定性与高景气。恒大事件在短期仍会带来社会风险与成本的上升，对地产投资、就业等形成约束，进而对投资、消费及经济不确定性产生扰动。因此行业配置上，短期投资方向应聚焦高景气叠加确定性以对冲下行的不确定，配置上关注：1）首推券商；2）供需紧平衡的老能源：钢铁、电解铝等；3）产业趋势向上的新能源：光伏/新能车/锂电/设备。

目录

1. 恒大事件：地产融资收紧下的流动性危机

1.1.流动性问题演绎

1.2.原因剖析：三层桎梏，接踵而至

1.3.行业内部分化已然开启

2. 结构性扰动，而非系统性风险

2.1.“雷曼时刻”难以再现

2.2.稳增长、稳就业仍是核心考量

3. 助力宽松超预期，风险评价难抬升

4.为无风险利率下行再添一把火

5.短期扰动仍不可忽视，行业配置更应强调高景气与确定性

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恒大事件：地产融资收紧下的流动性危机

1.1.流动性问题演绎

6月以来，恒大集团流动性问题持续发酵。事实上自2020年，恒大一直深受债务问题的困扰。2021年初至今，中国恒大股价下跌超80%。恒大债券也大幅缩水，以“15恒大03”为例，该债券下跌超68%。之所以恒大债务事件影响广泛，因其庞大的负债规模，一旦出现连锁违约，将对整个经济及金融体系产生系统性风险。同时，作为房企龙头之一，其自身的违约及后续冲击，将波及其他房地产企业，在稳增长、稳就业的背景下显得尤为关键。

1.2. 原因剖析：三层桎梏，接踵而至

恒大事件的起源与发酵并非偶然。一方面，其自身过度扩张，尤其对于非地产领域的涉足与投资，一定程度上消耗了集团资源。另一方面，房地产行业“高杠杆、高周转”经营模式下，负债压力日积月累已处于偏高水平。尤其是，2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发恒大债务危机的三层核心因素。

第一层：2018年资管新规，地产去杠杆起步。地产融资并非全在表内，部分通过影子银行、明股实债的融资，2018年资管新规后，表外融资被严格监管，房企被动去表外杠杆，新增信托贷款快速下滑。

第二层：2020年“三道红线”推出，去杠杆进一步提速。融资新机制以“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1 倍”为三条红线标准，将房企分为红橙黄绿四档进行分类管控。“三道红线”收紧房企有息负债的扩张，显著抑制了行业的融资增速。

第三层：2021年八部委出台规范房地产行业发展文件，监管地产交易资金。房企最大的负债是预收账款，占比超过总负债的50%。对房企来说，销售回款用于未来发展使用，可充当自有资金，但由于其是和居民签订购房合同，而土地抵押给银行，所以该资金应放在第三方监管账户。在实际操作中，存在普遍的挪用现象。如若监管，则销售回款只能用于本项目的资金置换和后续项目开发，以加快推盘、促进回款、再债务偿还的链条则出现断裂，地产公司无法通过拆东墙补西墙，现金流压力瞬间增大。

1.3.行业内部分化已然开启

地产行业爆发扩张期成为历史。2018年开始，部分房企开始出现违约，主要在于激进扩张、负债压力大、资金断裂等问题导致销售回款能力较弱、多元化转型失败等。在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业整体爆发式增长已经过去，“大而不倒”的预期已然被打破，内部分化将进一步加剧。

行业规范、监管趋严，局部性债务违约将成新常态。除了华业资本、中弘股份、银亿股份等中小企业外，泰禾集团(行情000732,诊股)的债务违约亦是地产行业的重大节点。泰禾集团违约主要在于快速扩张推升举债规模，叠加过高财务杠杆和综合融资成本，在周转率偏低的背景下，最终现金流被拖垮。过去部分房企可以凭借较强的融资能力快速提升财务杠杆，并通过良好的政商关系较为便捷地拿地实现快速崛起。但随着资管新规、“三道红线”等多重制约后，融资能力被极大限制，去杠杆压力显著抬升，局部性债务违约将成新常态。

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结构性扰动，而非系统性风险

2.1.“雷曼时刻”难以再现

恒大事件对A股而言，不可类比08年雷曼时刻。一方面，雷曼破产之时，美国房价崩盘式下跌，导致抵押品快速贬值，预期风险被无限放大，而恒大事件只是房企流动性问题，不涉及抵押品，影响范围与波及程度相对较小。另一方面，国内政府层面的危机处理已有经验，尤其是涉及银行领域的债务化解，相较彼时的雷曼事件更为稳健。尤其是，过去两年通过对海航集团、包商银行、永煤债等大型风险事件的处理，决策层已有足够的经验，不再像雷曼时刻般盲人摸象。

2.2. 稳增长、稳就业仍是核心考量

稳增长、稳就业是恒大事件的边界。8月宏观经济数据中消费、生产、投资、进出口等数据低于市场预期，供需两端延续回落，经济压力加大。保就业重要性显著提升，8月城镇调查失业率整体持平，其中16-24岁失业率15.3%，虽低于前月及2020年同期，但仍明显高于疫情前13%左右的水。A股盈利口径上，二季度盈利增速如期回落，以整体法计算，2021H1全A非金融石油石化上市公司归母净利润同比增速为53.70%，较2021Q1同比增速117.29%显著下滑。考虑到中低收入群体资产负债表仍未修复，叠加地产下行进一步拖累经济与就业，保就业、稳增长压力尤为突出，这也是恒大事件后续演绎的“红线边界”。

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助力宽松超预期，风险评价难抬升

从包商、永煤债事件来看，风险事件的爆发往往将强化宽松预期。对比包商银行、永煤债事件来看，风险事件发生后往往对应短期社会成本的明显抬升，将驱动货币环境在短期变得更为宽松和充裕，以更好对冲经济与金融风险的抬升。

？包商银行：打破刚性兑付预期，但银行间市场流动性快速改善

1）打破刚性兑付预期，银行间市场利率短期出现大幅攀升。2019年5月24日包商银行被接管后，5000万元（含）一下的对公存款和同业负债全息保障，5000万元以上的由接管组和债权人平等协商。包商银行的债权处置计划意味着同业刚兑被打破，银行间市场利率出现大幅攀升。R007由24日的2.5%最高上行至3.6%，DR007由2.5%最高上行至2.8%，利差最高扩大至76BP，中小型商业银行和非银金融机构受到明显冲击。

2）但央行公开市场操作快速抚平市场情绪，银行间利率甚至低于事件前水平。5月27日起央行连续逆回购释放流动性，其中5月29日单日逆回购规模高达2700亿。5月27至5月31日，央行释放流动性5300亿，净投放流动性4300亿。R007与DR007在28日达到最高后便开始回落，两者利差迅速缩小甚至出现倒挂，说明中小型商业银行和非银金融机构流动性得到明显缓解。此后R007和DR007震荡下行，甚至低于事件爆发前水平。

3）此后央行综合运用多种货币政策工具，维护货币市场平稳运行。6月14日，央行宣布增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。6月17日第二次实施对中小银行实行较低存款准备金率政策还将释放约1000亿元长期资金，有效充实中小银行半年末的流动性。

此外受到影响的同业存单发行亦快速恢复。包商银行被接管后，同业存单受到冲击后发行成功率锐减，事件爆发后连续两周的同业存单发行额低于1400亿，此后第三周开始恢复至4587亿元，至第四周进一步修复至6443亿元，同业存单发行得到快速恢复。

？永煤债：创记录的MLF投放，流动性超预期宽松

1）打破市场对于国企信用债的刚兑信仰，债市恐慌情绪爆发。2020年11月10日，拥有AAA主体评级的永城煤电控股集团有限公司旗下债券“20永煤SCP003”发生实质性违约。评级为AAA、且具有地方国企背景的企业违约给信用债市场带来不利冲击，一方面信用债市场收益率快速上行、信用利差快速扩大，另一方面伴随着收益率上行的是融资规模的大幅萎缩，信用债融资与净融资规模骤降。

2）央行大规模投放流动性，银行间市场流动性充裕。永煤债爆发后11月12日央行净投放900亿元，但市场资金持续紧张，拆借利率不断上行，其中DR001和DR007分别上行22bp和20bp。13日在无资金量到期的情况下，央行继续在公开市场上进行1600亿元净投放稳定市场情绪。当周央行共开展5500亿元逆回购操作，实现2300亿元净投放。16日央行开展8000亿MLF操作，19日财政部下达2000亿元新增专项债支持化解地方中小银行风险。此后11月30日央行意外投放2000亿元MLF，资金面持续宽松，至12月15日央行超量投放9500亿元MLF，单次操作规模创历史新高。

恒大事件亦将强化宽松预期，难导致投资者风险评价大幅抬升。从包商和永煤债事件来看，在流动性大幅宽松驱动下，市场在小幅调整后便快速回暖，市场难大规模地震。我们认为与过去类似，恒大事件亦将进一步强化当前的宽松预期。当前稳增长压力叠加资金缺口，已使宽松节奏有望超预期。1）8月经济数据疲弱，疫情、双减、缺芯等影响下消费大幅走弱，地产亦持续回落，稳增长压力斜率陡增推动货币政策宽松加码；2）8月下旬以来地方债发行提速，叠加双节资金缺口扩大共驱宽松节奏并引导无风险利率下行。而考虑到恒大事件将对就业、信用风险等带来明显冲击，亦使短期社会成本明显抬升，将进一步强化宽松对冲风险的预期。

由此对国内投资者而言，在中国特殊的治理结构下，恒大事件事实上强化了宽松预期，投资者对股票市场的风险评价反而不会明显抬升。

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为无风险利率下行再添一把火

更为重要的是，恒大事件或标志着地产资产作为优质无风险资产的终结，进一步驱动无风险利率下行。A股市场主要投资者分为内资、散户、外资、杠杆资金，所谓DDM模型分母端“无风险利率”，实际上就是这些投资者参与股市的机会成本。

1）内资：10年国债收益率、银行间市场利率；

2）散户：货币基金、银行理财产品收益率以及房价（预期）增速；

3）杠杆资金：融资融券融资利率、转融资融出费率；

4）外资：10年美债收益率。

地产收益率是股票市场无风险利率的重要构成，但长效机制下房价增速持续放缓。2014年首次提出构建房地产市场调控长效机制后，2016年及 2018年先后明确“房住不炒”与“三稳”，叠加房企融资“三条红线”、土地供应“两集中”、二手房成交参考价等制度建立，房地产长效机制建设逐步成型。随着机制的完善和落地，2016年来房价增速持续放缓。

地产收益连续下行且近三年均大幅跑输A股，驱动居民端无风险利率下行。2016年从百城住宅价格来看，地产涨幅达18.7%，远超同年A股市场表现。此后尽管地产收益持续下行，至2018年地产收益仍均跑赢A股。但随着地产长效机制的完善，2019年与2020年地产收益进一步下行至3.3%与4.1%的低位，2021年前8个月亦仅有2.3%的涨幅，近三年均大幅跑输A股。即使是从前期涨幅较高的二三线城市地产投资来看，2017年来增速亦快速下行，均大幅低于A股年回报。

过去地产不仅为居民提供了优质的无风险资产，对于信贷投放机构而言房地产公司的债权亦是优质资产。但房企融资严监管下房地产贷款占比下降、质量恶化。2017年12月《关于规范银信类业务的通胀》，将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。2018年1月《商业银行委托贷款管理办法》进一步使银行委托业务向地产的投放额大量受限。而后资管新规出台明确穿透式监管，房企前融难度进一步加大。2019年随着地产的信托业务管控加强，房企融资渠道进一步收窄、难度再加大。2020年“三条红线”、以及《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，均进一步使房地产企业贷款受限。从中国银行(行情601988,诊股)、工商银行(行情601398,诊股)的贷款行业结构来看，亦看到当前地产贷款占比已见顶回落，而相应如制造业占比正逐步企稳。

地产收益下行驱动无风险利率下行，强化权益市场吸引力。从2014年信托打破刚兑开始，A股市场的无风险利率处于长期下行的趋势。从节奏上来看，2014年信托产品打破刚兑后，无风险利率除了沿地产收益主线下行外，理财收益亦为无风险利率下行持续助力，两者为权益市场持续带来增量资金。2018资管新规开启银行理财产品净值化转型，2021年上半年对现金管理类理财产品的强监管进一步驱动理财收益率走出独立下行趋势，进一步拉低居民部门的无风险收益率。无风险利率下行强化权益市场吸引力，市场易涨难跌。我们从两个无风险利率下行的典型时期来看，均可以看到同期市场的强劲向上：

1）重要节点之2014信托打破刚兑：2014年伴随着中诚信托、“超日债”打破刚兑等事件，无风险利率开启下行进行，至2014年10月随着降准降息周期开启的快速催化，无风险利率加速下行。

2）重要节点之2020理财产品破净：2021年5月随着前期政策的边际收敛，十年期国债利率快速上行，净值化转型致使同时期银行理财破净数大幅提升且收益率快速下行，最终驱动居民无风险利率边际下行。

“房住不炒”定位下，宽松预期下地产收益也难有抬升风险，进一步强化无风险利率下行的确定性。过去房地产在宽松预期下，居民的地产收益平均来看在半年后往往重新进入上行趋势，地产收益面临较快抬升风险。但当前“房住不炒”下，即使面临房地产基本面持续恶化的局面，政策大幅松动的可能性较低。未来降准降息周期开启后，很难再出现过去地产收益率抬头的现象，进一步强化无风险利率下行的确定性。

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短期扰动仍不可忽视，行业配置更应强调高景气与确定性

短期扰动仍不可忽视，行业配置更应强调确定性与高景气。恒大事件在短期仍会带来社会风险与成本的上升，对地产投资、就业等形成约束，进而对投资、消费及经济不确定性产生扰动。因此在投资角度上，短期投资方向应聚焦高景气确定性以对冲下行的不确定，配置上关注券商和新老能源。

券商：二次成长曲线驱动下，券商为核心的行情将不会是一波流。历次宽松周期开启后伴随无风险利率的快速下行，金融均率先大幅拉升，但持续性不长。我们认为本轮券商在二次成长曲线驱动下行情持续性将超预期，行情将不会是一波流。二季度券商大财富管理线条盈利超预期增长，公募利润贡献持续抬升。未来代销基金保有规模和旗下公募基金规模的增长将驱动券商大财富板块业绩持续高增，助推券商二次成长。此外北交所的成立在支持“专精特新”中小企业的同时亦为资本市场带来增量，全面利好券商的投行、经纪、信用类业务。

新老能源：三次能源革命中的供需紧平衡方向。1）新能源：产业趋势具备领先优势的光伏与新能源车赛道仍为进攻首选，但行情行至高位后资金对其高景气持续性、微观竞争格局的边际变化愈发敏感，后续将逐渐从β转向α行情。2）老能源：近期以煤炭、钢铁等为代表的周期行业在供需缓和与政策引导下商品价格小幅回落，叠加政策监管预期强化行情短期面临调整。但往后看钢铁、电解铝等行业在供需紧平衡下仍将持续保持高景气优势，行情仍没有完全走完。