四季度流动性缺口有多大？

投资要点

本周思考：近期孙国峰司长表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”为了更好地理解孙司长的讲话，我们逐一分析各项因素对于四季度流动性的影响，供投资者参考。

四季度资金缺口测算：1）政府存款：预计回笼流动性5300亿元。将政府存款拆分为政府债净融资、公共预算收支差额和政府性基金预算收支差额分项进行匡算。预计10月和11月政府存款分别上升10689、2145亿元，12月份下降7553亿元。2）M0：预计回笼流动性2200亿元。M0呈现明显的季节性特征。简单参考2016-2020年历史均值，预估今年10-12月份M0环比变动分别为-1118、535、2801亿元。3）存款准备金：预计回笼流动性9300亿元。简单参考2018-2020年均值，计算得到10月、11月存款准备金环比变化为-510、858亿元。12月份银行出于满足年末流动性考核的需要，往往主动提高超储率。从近5年情况来看，12月超储率位于2.1%至2.4%区间，不过今年超储率持续偏低，我们简单假设12月超储率或升至2%左右，对应的准备金需求提升带来的资金回笼约8991亿元。4）外汇占款：对资金面干扰较小，暂不作具体分析。5）央行操作：目前来看，四季度公开市场到期规模约2.55亿元，包括2.45万亿元MLF和1000亿元逆回购。

小结：展望四季度，造成流动性缺口的主要因素是2.45万亿元MLF到期，此外，地方债发行后置、财政支出较收入表现偏弱、年末银行体系准备金需求上升等因素也可能产生较大影响。如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金缺口将达到4.1万亿元。尽管近期监管层“稳货币”的政策意图较为强烈，但在MLF大量到期的背景下，预计资金面波动仍存在一定不确定性，需要特别关注央行对于MLF的续作情况，不排除年内再次降准的可能性。此外，考虑到今年10月份流动性缺口明显高于往年同期，参考2018年情形，降准“窗口期”如果选在10月份可能较合适。

本周利率债市场复盘：

一级供给小幅增加，招标情绪分化。本周利率债总计发行5134亿元，其中国债1493亿元，地方债2581亿元，政金债1060亿元，本周净融资量为4475亿元，较上周大幅增加3012亿元。一级市场招标情绪分化，短期利率债全场倍数多数上升，而长期利率债全场倍数多数下降。

国债、国开债收益率曲线平坦化。周一，受理财资产监管传言影响，利率逐步抬升，全天210009收益率上行2.5BP。周二，期货强势，叠加资金面放松，收益率下行，全天210009收益率下行0.5BP。周三，由于资金面收紧，收益率上行，210009当日上行1.25BP。周四，受股市大幅下跌影响，债市多头情绪回暖，收益率稳步下行，210009全天下行1.5BP。周五，受央行500亿元7D逆回购+500亿元14D逆回购影响，资金价格开始回落，全天210009下行0.75BP。周六，央行维持1000亿元逆回购操作，资金面转松，全天210009下行0.5BP。从全周看，国债中除7Y收益率略有下跌，其余各期限收益率均出现上涨；国开债中，1Y、3Y、7Y收益率上涨，5Y、10Y收益率出现下跌。国债、国开债收益率曲线均平坦化。

高频跟踪：轮胎开工率回升，进口铁矿石大跌。生产方面，高炉开工率回落，主要钢厂螺纹钢产量环比回落6.14%；国内PTA开工率回落5.40个百分点，汽车轮胎开工率大幅回升。需求方面，商品房成交面积小幅回升，土地成交规模继续下滑，汽车销量环比回升，钢材库存悉数回落，进出口指数多数上涨。价格方面，食品价格普降，工业品价格分化。原油价格走高，LME铜期货收盘价较前周回落4.34%，LME铝期货收盘价回落1.83%。国内方面，Myspic综合钢价指数上升0.27%，南华工业品指数回落0.76%；国产铁矿石价格指数回落1.38%；进口铁矿石价格指数大幅下降18.19%。

资金面：税期、跨季双重扰动，资金利率上行。本周R007和DR007分别上行37.2BP、7.2BP至2.58%和2.25%。临近税期和跨季是全周重要扰动因素，上半周资金面收敛，下半周由于央行加大逆回购投放，资金面转松。本周六DR007与7天OMO利率的利差为5BP，1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为25BP。本周银行间隔夜回购成交量占比均值78.59%，较上周回落10.3个百分点。本周同业存单发行量为3022亿元，净融资额为485.3亿元，分别较上周回落499.2和490.6亿元。各期限同业存单发行利率均有所上行，其中1M期限涨幅最大达11.6BP。

风险提示：货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。

一、本周思考：四季度流动性缺口有多大？

9月7日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示，“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”为了更好地理解孙司长的发言，我们对四季度影响流动性的各项因素逐一分析，供投资者参考。

？四季度资金缺口测算

影响流动性的五个主要因素中，政府存款、M0、存款准备金、外汇占款是外生因素，我们首先进行分析。

1）政府存款：预计回笼流动性5300亿元

从历史经验看，政府存款的变动存在明显的季节性特征。在四季度体现为，10月财政存款一般净增加，11、12月一般净减少。其背后原因在于，企业所得税可以在季初月份按季缴纳，因此1、4、7、10月往往是缴税大月，而季末月份则通常是财政支出大月，其中12月作为年末最后一个月份，财政支出往往是最大的。2016-2020年10-12月的政府存款环比变化均值分别为7917亿元、-1728亿元、-10410亿元。

我们将政府存款进一步拆分为政府债净融资（包括国债和地方债）、公共预算收支差额和政府性基金预算收支差额分项进行匡算。

从地方债净融资来看，由于新增限额下达较晚，以及专项债项目监管审核趋严，上半年地方债发行节奏慢于往年，8月起有所提速。从最新的地方债发行计划看，9月计划发行新增债5215亿元，再融资债1482亿元，地方债总发行计划量为6697亿元。由于目前仅有11个省份公布四季度地方债发行计划，依据发行计划预测将产生明显低估，因此，我们沿用此前报告《国债净融资进度32.4%，后面呢？》中的推算，假设9月份实际发行量和计划基本符合，四季度到期债券的发行偿还比为85%（和1-7月相同），预计四季度待发行量约1.65万亿元，其中新增专项债约1.2万亿元，新增一般债和再融资债超过4000亿元。若每个月平均发行，预计10-12月每月发行量5500亿元左右，净融资规模分别为3705、4109、5184亿元。

从国债净融资来看，我们预计今年国债净融资为2.2万亿元左右，从9月份发行计划和已经发行的单只规模看，预计当月国债发行量6400亿元，净融资量为5270亿元。再扣除1-8月净融资规模8471亿元，意味着四季度净融资量为8000亿元左右，平均每月约2700亿元。月度节奏上，如果假设9月-12月发行量均匀分布，结合各月到期量看，10-12月国债净融资量分别为1348、1218、5421亿元。

从公共预算收支差额来看，今年1-8月一般公共预算收入完成预算进度的75.9%，明显快于往年同期水平；一般预算支出进度持续偏慢，但8月一般公共预算支出的同比增速上升至6.2%，显著高于一般公共预算收入的2.7%，显示一般公共预算支出有所加快。假设9-12月一般公共预算收入情况与去年同期持平，则全年中央预算收入将完成年初目标的104%，即超收8565亿元；假设一般公共预算支出达到年初目标，则9-12月一般公共预算支出预计为94749亿元，参考2020年各月一般公共预算支出的比例进行计算，则四季度一般公共预算支出金额约为69730亿元。

从政府性基金预算收支差额来看，今年1-8月政府性基金预算收入完成进度的56.8%，政府性基金预算支出完成进度的45.1%，均慢于往年同期。政府性基金预算主要包括土地出让金以及专项债，今年专项债发行后置，地方预留部分专项债额度在今年12月发行，这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。结合去年同期政府性基金预算收支，以及今年四季度的专项债发行情况，预计10-12月政府性基金预算收入分别为9624、14027和24264亿元，政府性基金预算支出分别为7401、9934和22446亿元。

加总政府债净融资、公共预算收支、政府性基金预算收支三个分项，可以得到政府存款变动的拟合值，10月、11月环比上升10689、2145亿元，12月环比下降11553亿元。从往年情况来看，政府存款变动拟合值与实际值在10月和11月较为接近，但在12月二者差距较大，2018年-2020年分别相差8722、7083、9640亿元。考虑到今年12月政府存款变动拟合值低于往年同期，预计其与实际值差距可能减小，假设今年相差4000亿元，则12月财政存款预计下降7553亿元。

2）M0：预计回笼流动性2200亿元

从历史数据来看，M0呈现明显的季节性特征。简单参考2016-2020年历史均值，我们预估今年10-12月份M0环比变动分别为-1118、535、2801亿元。这意味着，在10月，现金将逐步回流至银行体系并释放出流动性，而12月，现金走款将大幅回笼流动性。

3）存款准备金：预计回笼流动性9300亿元

从历史同期看，新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性特征较明显，因此我们简单参考2018-2020年均值，计算得到10-11月存款准备金环比变化为-510、858亿元。12月份银行出于满足年末流动性考核的需要，往往主动提高超储率。从近5年情况来看，12月超储率位于2.1%至2.4%区间，不过今年超储率持续偏低，我们简单假设12月超储率或升至2%左右，对应的准备金需求提升带来的资金回笼约8991亿元。

4）外汇占款：对资金面干扰较小

自2019年以来，外汇占款整体变动较小，对流动性的影响较为有限，因此并非影响四季度流动性的主要因素。

外生因素合计，四季度银行体系或存在约1.7万亿元的资金缺口。接下来，我们需要考虑央行公开市场操作这一内生因素。

5）央行操作：四季度有2.45万亿元MLF到期

目前来看，四季度公开市场到期规模约2.55亿元，包括2.45万亿元MLF和1000亿元逆回购。如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金缺口将达到4.1万亿元。

？与往年比，四季度资金压力明显上升

与往年同期相比，今年四季度流动性缺口有所增大。尤其是10月流动性缺口达到1.4万亿元，明显高于2018-2020年同期，与2017年基本持平；11月流动性缺口高于2017-2019年，但略低于去年同期；12月流动性缺口与往年相比差距不大。从2017年以来的四季度来看，央行仅在2018年10月进行降准，法定存款准备金率下调导致准备金需求大幅下降，当月甚至出现了流动性盈余。

从近期公开表态来看，监管层“稳货币”的政策意图较为强烈。如孙国峰司长表示，“对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，央行有充足的工具予以平滑。”而从实际操作来看，9月以来，受到跨季、跨节以及地方债放量影响，资金面边际收敛，DR007呈上行趋势。央行于9月15日等额续作6000亿元MLF，为近3个月以来首次足量续作；9月17日开展7天期和14天期逆回购操作共1000亿元，为今年3月以来首次重启14天期逆回购操作。流动性投放加量以及逆回购期限拉长，体现出央行“言行一致”。由于今年10月份流动性缺口较往年提升明显，因此我们认为不排除10月份“降准”的可能性。

？小结

从近期的流动性变化情况来看，由于假期因素和季末因素，资金利率整体呈现上行趋势，而央行加量投放逆回购，显示其呵护资金面的意愿强烈。展望四季度，造成流动性缺口主要因素是2.45万亿元MLF到期，此外，地方债发行后置、财政支出较收入表现偏弱、年末银行体系准备金需求上升等因素也可能产生较大影响。从外生因素来看，预计四季度政府存款、M0、存款准备金分别将回笼流动性5300、2200和9300亿元，而外汇占款对资金面干扰较小。如果将常规因素产生的资金缺口和中长期公开市场到期量加总，四季度资金缺口预计达到4.1万亿元。

尽管孙国峰司长表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”但在MLF大量到期的背景下，预计资金面波动仍存在一定不确定性，需要特别关注央行对于MLF的续作情况，不排除年内再次降准的可能性。此外，考虑到今年10月份流动性缺口明显高于往年同期，参考2018年情形，降准“窗口期”如果选在10月份可能较合适。

二、本周利率债市场复盘

？ 一级供给小幅增加，招标情绪分化

本周利率债总计发行5134亿元，其中国债1493亿元，地方债2581亿元，政金债1060亿元，本周净融资量为4475亿元，较上周大幅增加3012亿元。下周利率债总发行量预计回落至2533亿元。一级市场招标情绪分化，短期利率债全场倍数多数上升，而长期利率债全场倍数多数下降。

？国债、国开债收益率曲线平坦化

周一，早盘基本平开，临近午盘波动依旧不大；午后受理财资产监管传言影响，利率开始逐步抬升，全天10年期国债活跃券210009收益率上行2.5BP。周二，早盘资金面较昨日明显收紧，利率跳空抬升，随后买盘出现，利率又小幅下行；午后期货保持强势甚至一度翻红，叠加资金面在下午显示放松，现券收益率开启稳步下行态势，全天210009收益率下行0.5BP。周三，央行等额续作到期的6000亿元MLF，叠加8月经济数据不及预期，在双重利好带动下，收益率有所下行；午后期货率先下跌，伴随着资金面的收紧，收益率稳步上行，210009当日上行1.25BP。周四，早盘资金面偏紧，利率冲高，午后受股市大幅下跌影响，债市多头情绪回暖，收益率稳步下行，210009全天下行1.5BP。周五，早盘资金面延续紧张态势，收益率短时间上行；随后受央行500亿元7D逆回购+500亿元14D逆回购影响，资金价格开始回落；日内其余时间收益率维持窄幅震荡，全天210009下行0.75BP。周六，央行维持1000亿元逆回购操作，资金面转松，DR007当日下行15BP，全天210009下行0.5BP。从全周看，国债中除7Y收益率略有下跌，其余各期限收益率均出现上涨；国开债中，1Y、3Y、7Y收益率上涨，5Y、10Y收益率出现下跌。

国债、国开债期限利差均收窄。国债10Y-1Y期限利差收窄1.9BP至48.05BP，国开债10Y-1Y期限利差收窄3.8BP至77.71BP，曲线均平坦化。10Y国开债隐含税率较上周小幅下降，处于4.3%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：轮胎开工率回升，进口铁矿石大跌

？生产：轮胎开工率回升，螺纹钢产量下降

钢厂生产方面，本周全国高炉开工率环比回落0.83个百分点至55.66%；唐山高炉开工率与上周持平，产能利用率回升。全国主要钢厂螺纹钢产量环比回落6.14%，印证了上周周报中提到的“受9月钢厂限产区域进一步扩大影响，后续产量存在进一步下降的可能”。化工生产方面，国内PX开工率回落0.30个百分点至78.70%。国内PTA开工率回落5.40个百分点至74.49%，本周PTA部分装置进行短期检修，对开工率产生一定影响。汽车轮胎开工率大幅回升，全钢胎开工率回升17.3个百分点至58.50%，半钢胎开工率回升13.25个百分点至52.73%，山东环保检查造成的停工，已开始陆续复工。涤纶长丝开工率续降4.07个百分点至86.84%。

？需求：汽车销量回升，进口指数大涨

商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积小幅回升，周环比上涨1.81%，具体来看，一线城市环比回升9.54%，北京、上海贡献较大，排在前两位；二线城市回落1.54%；三线城市回升1.56%。土地成交方面，本周100大中城市土地成交规模整体继续下滑，总成交规模562.23万方，较前周回落19.35%。具体来看，一线城市本周基本无成交。二线城市中，青岛、天津、济南和福州均完成了第二次集中土拍，成为本周绝对成交主力，周环比79.11%；对比首轮成交规模来看，四城中除青岛的成交量较首轮有所增加外，其余三城的成交规模均不敌首次集中土拍。三线城市中，常州于本周完成了市区第二轮集中出让，5宗地进入摇号阶段，7宗地溢价成交，1宗流拍，和首次集中土拍相比，热度有所下滑。成交溢价方面，受热点城市进一步加强成交溢价率管控影响，100大中城市的成交土地溢价率延续低位运行，仅为3.38%。虽然本周有4个城市集中拍地，但在二轮土拍规则调整的影响下，四城的土拍热度整体处于低热状态，除福州的溢价率在10%以上外，其余三市的溢价率均不足1%，明显不及首轮土拍热度。汽车销售方面，乘用车批发销量环比回升14.91%，零售销量回升21.94%，主要受前周基数较低影响。钢材库存悉数走低，螺纹钢库存环比回落2.63%，线材库存回落2.19%，热轧板库存回落0.46%，近期钢铁下游需求端出现旺季季节性回暖，需求出现大幅上升，库存去化加速推进。进出口指数多数上涨，出口方面，CCFI指数录得3156.86，较前周微降0.02%，SCFI指数环比回升1.19%至4622.51。进口方面，BDI和CDFI指数重拾涨势，本周反弹10.64%和7.43%。

食品方面，本周监测品种价格普降，但幅度不大。猪肉价格续降2.26%，主要还是受供给持续增加影响；牛肉价格微降0.13%；羊肉价格续降0.81%；鸡蛋价格微降0.09%；白条鸡价格回落0.53%；28种重点监测蔬菜价格续降1.99%；7种重点监测水果价格与前周持平。双节将至，预计食品价格会有所回升，但目前市场供给充足，涨幅不会很大。

工业品方面，本周原油价格走高，布伦特原油期货结算价录得75.34美元/桶，较前周上升3.32%；WTI原油期货结算价录得71.97美元/桶，上升3.23%。LME 3个月铜期货收盘价较前周回落4.34%。LME 3个月铝期货收盘价回落1.83%。CRB现货指数微降0.07%。国内方面，Myspic综合钢价指数上升0.27%，螺纹钢价格上升1.63%，涨幅较前周有所收窄；南华工业品指数回落0.76%；长江有色市场铜价下降0.50%；长江有色市场铝价上升0.35%；国产铁矿石价格指数回落1.38%；进口铁矿石价格指数大幅下降18.19%，自7月中旬以来已腰斩，主要因为限产预期导致铁矿石期货价格下跌，并带动现货价格走弱，现货价格骤降又进一步抑制下游企业的需求；全国水泥价格指数连续八周回升，周环比8.61%，部分地区在能耗双控压力下对水泥企业限产，导致供给端大幅收缩，此外9月是国内水泥市场传统需求旺季。

四、资金面：税期、跨季双重扰动，资金利率上行

资金面整体趋紧，资金价格上行。本周R007和DR007分别上行37.2BP、7.2BP至2.58%和2.25%，临近税期和跨季是全周重要扰动因素。具体来看，周一资金面平衡收敛，资金价格上行。周二资金面先紧后松，但是从全天表现来看，宽松程度有限，资金价格继续上涨。周三央行等额续作到期的6000亿元MLF，叠加8月经济数据不及预期，在双重利好带动下，资金价格有所下行。周四依旧受税期、跨季临近影响，资金面处于紧平衡状态，资金价格上行。周五央行开展500亿元7D逆回购+500亿元14D逆回购，提前维稳季末资金，使得市场资金压力有所减轻，但整体资金面依旧较为紧张，资金价格继续上行。周六央行净投放1000亿元逆回购，资金价格大幅回落。周六DR007仅高于7天OMO利率5BP，显示银行间市场流动性边际宽松。

资金利率持续倒挂，债市交易情绪降温。央行实行全面降准后，市场流行性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周六1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为25BP，与上周基本持平。本周银行间质押式回购成交量均值4.33万亿元，较上周4.46万亿的水平有所回落，隔夜回购成交量占比均值78.59%，较上周回落10.3个百分点，显示债市加杠杆情绪降温。

同业存单净融资额回落，发行利率小幅上行。本周同业存单发行量为3022亿元，净融资额为485.3亿元，分别较上周回落499.2和490.6亿元。各期限同业存单发行利率均有所上行，其中1M期限涨幅最大达11.6BP。下周预计有3695.6亿元存单到期。

五、风险提示

货币政策宽松不及预期，利率波动超预期。