信托业探索特殊资产业务模式（上）

在后疫情时代，特殊资产呈现出“红海深远，蓝海广阔”的局面。对于信托公司而言，参与特殊资产投资业务仍属小众业务，业务总体规模较小，业内可供借鉴的成功经验相对不足，业务模式仍在探索过程中，有待进一步挖掘和创新。

□卢欣熠 林晨曦

2016年以来，越来越多的信托公司尝试开展特殊资产业务，遵循回归本源、服务实体经济的政策导向，实现经济与社会效益双赢。陕国投、爱建、昆仑等信托公司入股地方资产管理公司（AMC）；建信、中航、杭州等多家信托也已开展特殊资产业务；平安信托更是在2019年把特殊资产投资作为公司转型发展重点，在公司层面成立了专门的特殊资产事业部。从落地业务情况看，大多数信托公司参与特殊资产业务以试水为主，业务模式仍在探索和梳理中，如不考虑不良资产证券化业务，每年投资规模在100亿元左右。

信托参与特殊资产业务的优势

信托公司参与特殊资产投资，并不是作为资产管理公司等现有机构的竞争者，而是基于信托业务拥有的制度、资源等优势，与市场参与机构充分合作，实现资产终极处置。

（一）财产安排灵活

基于灵活、多样的制度优势，信托公司是所有持牌金融机构中唯一一个经营范围横跨直接融资、间接融资和实体产业三大领域的金融机构。因此，信托业务的受托资产可包含股权、债权、债权收益权、物权等全品种特殊资产，财产安排灵活，高度适配复杂的特殊资产业务。

（二）资源集成整合

当前特殊资产投资面临经济深度调整、资产价格重估的压力，资产处置周期更长、难度更大，迫切需要具备“真投行”运作能力的参与方，可以整合产业、资金、政府等多方资源，对资产进行重组、运营、赋能，完成对资产的价值实现。信托公司作为大资管类金融机构，客户资源广泛，在产融融合、产品设计、交易撮合等方面具有丰富的专业经验和能力，能够以投行方式运作特殊资产项目，通过“产业+技术+资金”，实现“服务+金融”的有效联动，定制特殊资产盘活处置方案，使其“变废为宝”。

（三）风险有效隔离

我国《信托法》第十六条规定，信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。基于信托财产的独立性特征，信托制度具有风险隔离的强大功能，信托项目与委托人、受托人和受益人的财产风险相互隔离。因此，信托公司参与特殊资产投资，能够较好地解决特殊资产处置过程中的风险固定的问题，阻隔破产重整、不良债权类项目中的风险相互传导。

信托参与特殊资产业务的模式

按照风险暴露和资产处置的前后阶段来看，信托公司参与特殊资产业务大致可分为项目流动性纾困、债券特殊机会投资、困境债务重组、不良债权投资、特殊资产证券化、企业破产重整、司法拍卖配资七大类场景，其中部分模式已经有落地案例，部分仅是理论设计，仍待后续实践中完善优化。

（一）项目流动性纾困

随着房地产市场进入深度调整期，不断有开发企业因经营不善被迫离场，产生了不少因流动性缺失而被迫“烂尾”的地产项目。信托公司在充分尽职调研的基础上，可联合头部开发商、包销团队、持牌机构，续建原开发商留存的困境项目。盘活困境项目除了经济效益，还有非常好的社会效益，有利于发挥存量资源作用，维护地方政府形象，消解社会矛盾，保持社会和谐稳定。

（二）债券特殊机会投资

近年来，我国债券市场快速发展，市场规模已达105万亿元，其中公司信用类债券25万亿元，均位居全球第二位。但迅速发展的同时，债券市场信用风险也在不断积聚。挖掘债券市场特殊机会，既能使信托公司获取远超过一般债券投资的投资收益，也符合融资类业务规模压降背景下向投资类业务转型的需求。当前行业颇为关注的参与模式是类房地产信托基金（REITS）产品续期纾困。如平安信托曾设立标品纾困信托，认购处于约定回售期的招商创融-福晟集团资产支持专项计划优先A及优先B份额共计16亿元，协助该单产品完成续期滚动；再引入头部房企，就标的资产支持证券及底层资产涉及的风险承担连带责任保证，保证投资安全。

（三）困境债务重组

2020年以来疫情席卷全球，一系列“黑天鹅”事件的出现，令众多企业面临陷入财务困境的严峻形势。在这种背景下，借助信托灵活、多样的制度优势，信托公司可整合资本、产业、政府等各方资源，探索对企业或资产进行重组、运营、赋能，保障债权人利益、维护地方区域内市场经济环境和金融生态健康。

1．股加债模式：信托公司联合资产管理公司及其他资金方共同设立有限合伙基金，基金中部分资金用于受让标的公司（债务企业）的股权，其他部分资金以债性融资方式发放至目标公司，构成固定收益与超额收益结合的交易结构。

2．债转股模式：目前信托公司可以广泛参与的债转股模式主要是市场化的债转股基金，信托公司担任纾困基金的普通合伙人（GP）或者有限合伙人（LP）。债转股标的企业通常为非上市公司或上市公司非上市主体，债转股完成后通过首次公开募股（IPO）上市或由上市公司收购基金持有的标的公司股权，基金通过二级市场出售股票变现或股东约定回购实现退出。

（四）不良债权投资业务

理论上信托公司可以直接向资产管理公司收购不良债权，通过后续司法追偿、债务重组、以物抵债等方式进行清收处置，实现资产价值，但绝大多数信托公司并不具备直接清收处置特殊资产的业务条件。因此，当前信托公司更多地采取间接处置模式，与资产管理公司、产业投资人、特殊资产投资基金等专业机构合作，提供处置顾问服务和资金支持，整合行业资源，共同完成不良资产价值实现。

1．清收处置顾问模式：此模式下，信托公司既可以发挥自己解决复杂问题、协调关键资源的能力，向债务企业输出债务解决方案，解决不良贷款问题；也可以与资产管理公司、产业投资人合作，为其发掘优质标的及协助收购，为其提供资产尽调、处置运营方案设计等顾问服务。

2．特殊资产投资基金：信托公司在前期对底层不良债权充分尽调的基础上，可与投资经验丰富的特殊资产投资基金合资组建有限合伙企业，同时成立信托计划认购有限合伙份额；通过有限合伙企业从资产管理公司手中收购不良债权或资产包，并协助基金管理人完成对不良债权或资产包的清收处置，获取投资收益。

（五）特殊资产证券化

1．不良资产证券化：自2016年正式重启商业银行不良资产支持证券化（ABS）的试点开始，已累计启动三批不良资产证券化试点，试点机构20余家，农商行、四大资产管理公司也纳入试点范围。2020年全年不良ABS共发行55单，发行规模282.6亿元，助力不良资产处置超1500亿元。

信托公司通过成立特殊目的信托（SPT）作为受托机构来发行资产支持计划、管理信托财产，可参与到不良资产证券化业务中；此外，信托公司还可以投资人的角色，购买优先级或次级不良资产ABS，获取投资收益。

2．债务重组证券化：债务重组ABS产品源起于资产管理公司的非金债权业务——非金融企业应收账款逐步沉淀形成的坏账。信托公司可通过设立资产支持专项计划、协助对接投资人等多种方式参与债务重组ABS业务。

（六）企业破产重整业务

1．重整投资人配资：信托公司可选择与产业集团合作，由产业投资人或其指定第三方担任破产重整投资人，向其发放贷款，资金用于支付破产企业的重整补偿款、清偿原有债务、协助削债等。

2．财产权信托：在破产重整业务中，信托公司可以充分发挥财产转移和风险隔离的制度优势，设立财产权信托计划作为破产重整平台。重整企业向信托计划内转让资产，以信托计划为载体对资产进行管理、运营和处置，债权人以债权出资、重整投资人以现金出资，受让信托计划份额。

方正集团破产重整案中，平安信托就采用了“出售式重整+他益财产权信托”的方案设计，将优质资产之外的待处置资产全部留在重整主体内并设立财产权信托，通过信托计划实施待处置资产的清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向受益人补充分配。

3．共益债融资：进入破产重整程序的企业其资信往往无法满足市场上债权融资的要求，信托公司可通过将重整中提供的新债权融资认定为具有优先清偿保障的共益债务，直接向破产重整企业注入资金，解决重整企业的燃眉之急，并通过制度设计最大化地保障债权安全。

（七）司法拍卖配资业务

司法拍卖市场也同样存在着特殊资产投资机遇。在实践中，银行仅针对住宅类房产提供过桥贷款，再凭执行法院的拍卖成交裁定办理房屋所有权变更登记并进而办理抵押贷款，而对于土地产房、商铺、债权、股权等大宗标的不能提供金融服务。司法拍卖环节中的金融服务缺失，不但限制了有需求的潜在竞买人进入市场，更进一步导致大宗标的资产流拍率高。信托公司与有资金需求的竞拍人合作，通过配资助力其在法拍市场获取价格合理的物业资产或不良债权，对特殊资产进行价值重新发现，实现资金收益。

（作者单位：平安信托有限责任公司）