国泰君安：年内最早的降准窗口可能要等到10月中下旬

9月7日国务院召开政策例行吹风会，央行货币政策司司长孙国峰表示“年内并不存在很大的基础货币缺口；在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”，部分解释了周二（9月7日）午后国债期货的大跌。

近年来，货币政策提前布局已成常态，无论是2020年5月份的前瞻性收紧，还是2021年7月份的前瞻性降准宽松。如果用“跨周期调节”的理念重新审视下半年货币政策，我们认为，这一轮宽松周期可能和以往都不一样，宽松的时间会拉得更长，节奏会变得更慢。

以法定存款准备金率为测度，2002年以后我国货币政策共经历了五轮宽松周期，具体来说：

第一轮宽松周期起于2008年9月25日降准，背景是美国次贷危机蔓延至全球，国内长期紧缩货币政策负面效应显现；终结于2009年7月16日，1年期央票发行利率上调9bp，3月份工业增加值增速回升2.4个百分点至17.8%，经济触底反弹预期增强。

第二轮宽松周期起于2011年12月5日降准，背景是美联储认为美国经济风险下行加大并采取宽松操作，国内10月CPI跌破6%；终结于2012年7月19日，7天逆回购利率上调5bp，工业增速企稳在9.6%，全国百城房价环比转正。

第三轮宽松周期起于2014年11月22日降准，背景是国内实体经济衰退，2014年7月份贷款增量仅3800亿、8月工业增加值从9%回落至6.8%；终结于2016年8月24日，央行重启14天逆回购操作并投放500亿，美联储率先进入加息周期，全球政策协同加强。

第四轮宽松周期起于2018年4月25日，背景是贸易摩擦升级，表外融资快速萎缩拖累社融，社融增速持续15个月回落并跌破12%；终结于2020年4月下旬，央行公开市场操作长期缺位、MLF缩量续作、政治局会议提及降息降准落空，市场宽松预期反转，更加明确的信号是6月份陆家嘴(行情600663,诊股)论坛释放政策收紧信号。

如果我们定义2021年7月15日的全面降准为新一轮宽松周期的启动，本轮宽松开启距离上一轮（2020年4月降准）已经过去15个月。那么，参考历史经验，这一轮宽松周期演绎到哪里了？后续是否还会降准？降准的时间窗口什么时候到来？

从宽松的时间来看，第一轮宽松（2008年）降准4次，宽松持续时间294天；第二轮宽松（2011-2012年）降准3次，持续时间227天；第三轮宽松（2014-2016年）降准5次，持续时间641天；第四轮宽松（2018-2020年）降准7次（分次实施算一次），持续时间721天。

从宽松的节奏来看，两次降准的间隔时间最短30天（2008年）、最长244天（2019年），四轮周期连续降准的平均间隔时间为30天、83天、98天、120天，间隔时间逐渐拉长。截至2021年9月8日，距离上一次降准（7月15日）仅过去55天，按照近最两轮周期平均间隔98-120天来算，年内最早的降准窗口可能要等到10月中下旬。

即使按照历史经验线性外推，我们认为可能还是过于乐观。近年央行对货币政策“前瞻性”和“精准度”的把控日臻成熟，基本是以提前布局的节奏来应对，政策上不断预先铺垫，因此，可能不适合再用定势思维来分析这一轮连续降准的节奏。

我们不妨再回顾下2020年货币政策是怎样“预先铺垫”的：

先是4月17日政治局会议提及降息降准，但并未兑现，叠加4月中下旬以后公开市场操作长期缺位、MLF缩量续作，市场并未引起足够重视，主流机构认为，既然IOER利率下调，那么资金下限已经打开；

再是5月上旬公布的4月经济数据表现亮眼，基本面修复已成定局，但距离经济见顶仍有很长的路要走，加上6月国常会再次提及降息，坚持债牛还会继续的人不在少数。

直到6月降息预期再次落空，618陆家嘴论坛易纲行长提出“提前考虑疫情期间政策工具的适时退出”，决策层不断释放鹰派表态，市场才真正接受货币政策已经边际收紧的事实。

事实证明，2020年5月货币政策开始前瞻性收紧时，经济只是初步展现向好信号，7月后就没有再释放收紧信号，而PMI数据直到2020年11月才见顶。央行提前半年布局，一是为货币政策预留空间，考虑到后续复苏还有不确定性，避免了宽松政策在短期走向极端，二是为发达经济体货币政策调整留足时间，不至于货币政策失去主动性。

同样的道理，决策层看到了中期经济下行压力，7月初全面降准打提前量对冲，但从8月出口数据超预期来看，经济尚未到加速下行的地步，货币政策再次走在基本面前头，后续只要经济不出现断崖式下滑，宽松到来的时间窗口可能就会继续拉长，不能低估央行保持货币政策定力的决心。

整体而言，结合央行认为下一阶段并不存在很大的基础货币缺口，也就意味着，市场预期的降准不会很快到来；其次，货币政策精细化程度增强，央行应对缴税、地方债发行、资金到期等扰动的工具充足，后续对冲应该是以公开市场操作等结构性工具为主；最后，央行通过预期管理稳定市场预期，为保持货币市场平稳所需要的流动性减少，那么如果后续还有降准，降准的幅度大概率也会不及市场预期。