理财杂谈｜刘格菘的巅峰时刻

在刚刚过去的2021年8月，新基金发行继续保持十分密集的态势，成立的新基金数量达到创记录的200只，与7月份的154只相比，增加46只，但单只基金的平均规模为12.41亿份，与7月份的15.86亿份相比，减少了3.45亿份（注：数据来自万得）。

在上述200只新基金中，由刘格菘担任基金经理的广发行业严选三年持有首募规模达148.7亿元，遥遥领先。据媒体报道，该基金在8月23日的发行第一天，就大卖了逾110亿。因限额150亿，对8月24日的有效认购进行“末日比例确认”，申请确认比例为53.89%。

这是刘格菘职业生涯的巅峰时刻。在广发行业严选三年持有发行前后，他成为业界茶余饭后的头条谈资。

目前，刘格菘共管理着6只基金，合计管理规模904亿元，距千亿大关仅有一步之遥，在主动型权益基金经理中仅次于张坤、刘彦春，居于第三位。

与张坤、刘彦春主要投资消费股、创新医药股、互联网平台不同，刘格菘重点投资的行业包括科技、先进制造、生物医药、周期成长等。

七八月份，消费股、创新医药股、互联网平台等纷纷大幅调整，张坤、刘彦春所管理基金在2021年前8个月的最大回撤超过30%，亏损百分比超过两位数。与此形成对比的是，受益于光伏、动力电池等依然火热的赛道，刘格菘所管理基金在2021年前8个月的最大回撤在27%左右，仍有5%-13%的正收益。

刘格菘的好运气会持续下去吗？抢购广发行业严选三年持有的近25万持有人已投下肯定票。但也有不少市场人士存有疑虑。毕竟，科技、制造等板块的过往历史具有周期性更强，波动幅度更大的特点。

好业绩，有多少来自于好运气，又有多少来自于基金经理的能力，这个问题值得思考和持续观察。

近几年，刘格菘在跟踪高景气行业，捕捉热门赛道方面，展示出惊人的敏锐、果断和灵活。2019年，他重仓半导体、光伏、生物医药等行业，所管理的广发双擎升级、广发创新升级、广发多元新兴全年收益率超过100%，包揽全市场前3名，在23年的基金史上可谓“前无古人”。

2020年1月，广发基金给刘格菘发行成立了第二只新基金——广发科技先锋。该基金首募限额80亿元，在1月17日一天就获得921亿元的认购，认购申请确认比例为8.68%。这与2018年10月，公司给他发行第一只新基金——广发双擎升级时已判若云泥。广发双擎升级在2018年国庆节前的9月25日发行，持续至10月26日，仅获得2318户认购，首募规模2.48亿元。

上一年的业绩冠军，往往在第二年表现平淡。但是，刘格菘打破了这个魔咒。2020年，半导体、光伏、医药服务继续保持高景气度，他通过重点配置这些行业，取得了百分之六七十的收益率，大幅超越市场平均水平。即使是2020年1月22日成立的次新基金广发科技先锋，也通过快速建仓，在年内取得了53.91%的收益率，与同期他管理的其他老基金并无明显差别。

刘格菘的投资风格曾经让人一度以为他是一位科技股选手。但是，他本人表示，前两年科技行业的高景气度是他选择重仓该板块的主要原因，实际上他的投资并不限于特定行业或赛道。2021年以来，刘格菘加大了对于光伏、液晶面板、化工、军工等高景气行业的配置，在向制造业转移。

作为成长风格基金经理，刘格菘拥有完整的投资框架。但与市场主流自下而上选股，分享公司中长期业绩成长不同，他是从涵盖宏观、中观、微观的研究模型出发，分别对应制造、消费、科技三个大类行业，以行业景气度为核心，构建行业比较框架，选择和获取高景气度行业业绩增长与估值提升带来的爆发性收益，规避前景不明朗行业估值收缩的风险。

近两三年来，市场风格对于景气度的偏好一步步走向极致，完美契合了刘格菘的投资风格，成为时势造英雄的一个经典案例。

在接受媒体采访时，他表示，估值变化与宏观产业趋势密切相关，最好的组合不是赚公司成长的钱，而是赚产业趋势的钱，只有在产业趋势快速兑现的时候，龙头公司的业绩和估值都会双升，带来“戴维斯双击”。

他认为，主动管理的Alpha会有两种：一种是行业中性，依靠精选个股战胜指数，跑赢基准，建立Alpha；另一种是做行业配置的阿尔法，非行业中性，靠对产业链的深入调研，找到需求扩张的行业，只要你对产业趋势判断正确，选出来的公司业绩符合你的预期，理论上这种Alpha是可以赚到的，它跟管理规模没有太直接的关系，做行业配置规模的上限也可以大一点。

在全市场上千位公募基金经理中，采用非行业中性，追逐行业景气者众多，但能在中长期获得超额收益者较少，这主要是因为这类投资策略的可解释、可复制、可持续的难度很高。如果没有完整的底层研究框架、深入的行业跟踪，以及敏锐的市场嗅觉和出色的交易能力，那么，行业轮动风格的基金就比较容易异化为押注式的赌博。

在2015年如火如荼的移动互联网行情中，易方达新兴成长、富国低碳环保分别以171.78%、163.06%的收益率取得全市场冠、亚军，宋昆、魏伟成为炙手可热的明星。令人痛惜的是，他们的好运气双双都未能持续。2019年初，宋昆在公司内部转岗，而魏伟则于2021年2月黯然离职。

从2014年12月至2017年2月，刘格菘在融通基金担任基金经理，他管理的融通领先成长在2015年上半年以110.57%的收益率，居于全市场第9名，2015年下半年出现较大回撤，全年以71.02%的收益率居于全市场第60名。2016年，该基金的收益率为-28.92%，急剧滑落到后1/4。

2015年11月初，笔者曾专访刘格菘。在讲及投资策略时，他当时表示，要围绕经济转型的大背景，寻找中长期成长性趋势确定性较强的行业，自下而上精选个股，伴随公司成长并获得长期回报。

从事后多年的现实看，与相对比较稳定的消费行业不同，对于变化很快的新兴产业而言，要前瞻性地自下而上找到好公司，挑战极大。虽然新兴行业远景明确，但行业格局易变，自下而上选股所依据的未来现金流折现的分析方法，难免会在这个领域差之毫厘失之千里。他在2015年至2016年重仓的互联网主题公司，后来几乎没有一家能够成功穿越牛熊。

面对挫折，刘格菘进行了深刻的反思，跳出了自下而上选股的固有思维模式，改进和升级了投资体系，改为从供需格局入手把握产业趋势，从未来几年可能表现最好的产业方向中找出4-5个行业来重点配置，力争获取行业配置的阿尔法。

从2017年年中以来的实践看，他全新的投资框架经历了市场近四年来的大涨大跌，取得了非凡成功，持有他所管理基金的持有人合计已达400多万户。

据招商证券研究员任曈、姚紫薇的研究报告，刘格菘能够做到独立研究，长期持股。圣邦股份、康泰生物、健帆生物、亿纬锂能、京东方A、三安光电的重仓期数均超过两年。

其中，他从2018年3季度开始重仓圣邦股份，经历了当年4季度28个百分点大幅下跌的考验，不仅没有动摇，而且能逆市加仓逾三成，近三年来一直重仓持有。期间，该股持续上涨，至今涨幅约9倍。

他从2018年4季度以来重仓康泰生物，已经连续重仓11个季度，累计涨幅约2倍。期间，该股于2020年8月触达上市以来的高点后回落，至今已调整一年多，最大跌幅超过50%。

在接受《中国基金报》记者采访时，刘格菘表示，他不是从主观层面去判断某几个赛道或者行业有机会，而是将所有的行业放到统一的框架进行客观比较。现在很多人讲景气度投资，其实景气度变化的前瞻指标就是供需格局的变化，如果能更早地从微观数据挖掘到产业格局的变化，就可以更好地把握景气度变化。

他说：“我把供需格局画成一个坐标轴，每个细分行业都把它放到框架中，看供给和需求格局处于什么位置，在定性层面对公司所处阶段有个大概的判断。同时，我们会跟踪这些细分行业的变化，一旦某些行业的供需格局发生变化，我们就要去分析产业链上下游、行业所处阶段等，找出有Alpha的公司。”

他表示，从研究到决策，到结果输出，这中间有点类似于“黑匣子”，影响这个“黑匣子”的东西有很多，比如宏观因素、政治因素、行业因素、企业自身因素，包括微观交易结构的因素，在某一个阶段，可能一个因素或两个因素起主要作用。我们可以明显地看到在不同阶段市场的关注点是不一样的，这正是投资的魅力所在，所谓的投资框架，就是透过“黑匣子”认识市场的过程。

投资不仅是一门科学，而且有时候又具有浓重的艺术色彩。刘格菘所说的“黑匣子”恐怕就是属于艺术的那个部分。

回望近百年来的证券投资历史，自1934年格雷厄姆的《证券分析》出版以来，证券分析就已由以技术分析为主的玄学，逐渐演变为以内在价值分析和未来现金流折算为主的科学。在以巴菲特和芒格为代表的投资大师们的实践下，无论低估值策略，还是成长策略，这种以自下而上为主的投资方法都曾取得过巨大成功。

但是，近几年来，无论中国还是美国，以科技股为代表的新兴产业成为经济发展的主要推动力。对于变化较快的新兴产业，传统的价值投资框架往往力有不逮，主要从中观出发的产业趋势投资快速崛起，投资中艺术的成分明显上升。

相信科学，还是更相信艺术，已不仅是一个见仁见智的哲学之问，而且与持有人未来的收益率密切相关。

在被媒体问及他喜欢哪些书时，刘格菘说：“我喜欢的书挺多的，推荐安·兰德写的《源泉》。作者是一位非常有个性、非常有思想的建筑师，他设计的建筑跟周围的城市、环境融为一体，非常实用。当时，世界上很多主流建筑是罗马风格，华而不实的东西比较多，但是这个建筑师勇于坚持自我，最后终于被世界认可。这本书的励志之点就在于让我们看到，有的时候坚持自己认为正确的东西，到最后也会被大家所认可。”