求高，求稳，还是求变？

①选股风格面临基本面变化，上半年经济恢复&业绩高增，下半年基本面趋弱&业绩承压，从求高转向求稳，但我们更推荐求变。

②求高的成长策略，也面临宏观与盈利下行冲击。上半年普遍高增，全A净利中位数30%才是基准，最强预期成长更具相对回报，GDP下行中收入增速普降，成长估值已隐含乐观增速假设，拔估值需等待流动性进一步宽松。

③求稳策略年底更具优势，等待基本面右侧信号。经验显示疫情管控措施解除3个月后，消费重拾增长，目前还未明显放宽，下半年业绩趋弱但仍属高增，明年消费稳定增长稀缺性更明显。

④求变更重要，新旧基建发力。分子端基本面趋弱，分母端流动性宽松预期下，市场结构性震荡，寻找3-6个月景气确定向上板块，重申一个月之前就提出的基建发力逻辑。

⑤新旧基建并非昙花一现，今年财政后置与明年财政前置，基建维持半年以上景气周期，旧基建涉及的机械、建筑建材、钢铁、交运，新基建涉及计算机信创、特高压、新能源车、5G通信。

报告正文

8月以来东吴策略周聚焦集中解决了市场关切的三个问题：持续推荐新旧基建，财政发力，专项债投放，详见《Delta疫情倒逼新旧基建发力》、《新旧基建的发力点》；经济趋弱，下调全年业绩预期，详见《下修 GDP 预期，业绩增速要下修么？》；不必担心的政策风险，务实前瞻的政策跟踪，详见《政策取向与定力：近一年深改委会议梳理》。本周我们重点讨论：未来3-6个月选股风格的变化，从求高转向求稳，但我们更推荐求变。

1. 求高、求稳、求变

求高的成长策略，也面临宏观与盈利下行冲击。今年与过往三年择股思路最大的不同是业绩高增，形成成长&周期强、消费弱格局。业绩高增的基准是，今年上半年全A净利润同比43%，中位数30%，普遍高增长唯有选择最强增长预期，才有把握获取相对收益，上半年周期中有色、钢铁、化工业绩翻倍增长，成长中新能源、半导体增速也在50%以上。相比之下消费如白酒、医药30%以下的增长就略显逊色。但普遍高增背景正面临挑战，我们8月初就提示疫情反扑对经济造成下行压力，基于自上而下模型，8月中旬下修2021年全A非金融净利润增速5pct至30%，详见《下修 GDP 预期，业绩增速要下修么？》。业绩增长趋缓也体现在分析师一致预期下调，8月最后两周中报季，下调盈利预测的公司占比从7/1-7/15的28%升至8/16-8/28的50%。需注意，并非经济下行就买成长，GDP下行过程中，成长或价值，大盘或小盘的收入增速是普降的，这在2011-2012年、2015下半年、2017下半年，2018下半年都有体现。市场在认可赛道景气的同时，也接受赛道在远期乐观情景下的高估值，我们前期报告《新能源车：十年十倍——赛道的天空系列1》测算2021-2025年新能源电池板估值中枢在80-110倍，目前到年底部分电池龙头动态估值已接近这一上限，往后的超额收益或来自景气进一步提升，或流动性抬升估值。景气需判断未来12个月成长赛道增速是否会受到经济下行冲击，若有冲击，则估值也面临调整压力。流动性拔估值，则需等待货币政策的进一步宽松。

求稳策略或至年底更具优势，等待基本面右侧信号。2018-2020年消费白马的持续跑赢的最大优势是稳，在普遍缺乏增长的背景下，稳定增长变得稀缺，三年间全A非金融净利润同比分别是-6%、-4%、3%，三年接近零增长，而白酒、家电、医药在此期间保持10-20%的稳定增长。在经济下行压力及风险偏好趋弱的假设下，消费白马的稳增优势在未来6-12个月重新体现出来，我们想法是求稳策略在年底趋势或更为明确，一方面基本面右侧拐点还需等待，8月以来的疫情反扑与区域间的严防死守，对就业及收入形成阶段性压制，参考去年初及今年一季度就地过年经验，消费重拾向上增速须等待临时性管控放松后3-4个月，目前多地限制政策仍未看到明显放宽。其二下半年增速虽然承压，但仍处于高增区间，稳定增长在明年或具优势。

求变更重要，新旧基建发力。在分子端基本面趋弱，分母端流动性宽松预期下，市场处于结构性震荡格局，我们更倾向求变策略，去寻找3-6个月景气确定向上板块，对相对收益更重要。重申8月以来持续提出的基建发力逻辑，1-7月财政基建发力不足已成事实，下行压力下，下半年基建稳增长是明确的，8月专项债发行4200亿元，较此前测算的8-12月月均4400亿元仍有差距，这意味着9-12月专项债确定性高发，基建发力也并非短周期，跨周期调控下，今年的财政后置可能转为明年的财政前置，这意味着基建相关板块是维持半年以上的景气周期，8月以来底部抬升的新旧基建主题只是开始。其中旧基建涉及的机械、建筑建材、钢铁、交运，新基建涉及计算机信创、特高压、新能源车、5G通信，详见前期报告《新旧基建的发力点》。

2. 风险提示

全球疫情蔓延风险、疫苗有效性：海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。

宏观经济增长不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。

通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧：今年以来PPI陡峭上行，并向CPI加速传导，通胀压力上行可能引致货币政策收紧。

历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。