转债择券定成败（上篇）

报告核心观点

转债投资已经越来越倚重择券能力，甚至可以说择券决定成败。背后是近些年来转债市场的壮大与股市风格的演化。转债品种还有其特殊性，传统上，转债投资群体以债为主，波动特征却与股更近。但是转债作为衍生品，择券需要考虑的因素比股票更多。而且，在不同的市场环境下，转债择券也要因时制宜、更加思辨。我们强调，有效的择券需要投资者对转债和正股反复权衡，尽可能地放大确定性带来的回报、控制不确定性带来的风险，在已知与未知、可知与不可知之间寻找交点。当然，我们也会在本专题中为大家介绍一些方法和心得，包括牛熊市下的操作经验和三种重要的择券思维等。

转债择券之前：择券才能实现观点的落地

择时与择券是投资者面临的永恒话题，但投研判断最终还是会落脚到仓位、择时和择券上。原因在于：第一、择时和择券（择股）侧重点不同，但择时依赖经验和视野、择券可能更适合大多数人；第二、择时越来越难，择券的投入产出比更好。一方面，中国经济已经进入存量调整时代，产业和消费升级成为轮动主线；另一方面，择时存在更多的偶然性，不如择券相对直观、确定，何况还有黑天鹅事件；第三、股市风格也趋向于对择券有利。而转债注意力稀缺的问题愈发严重，择券投入产出比理论上比择时更高。再加上A股转债的盈利模式仍以正股为信心，投资者择券意义可能比择股更大。

识地利：转债择券比股票需要考虑的因素更多

转债投资群体以债为主，波动特征却与股更近。但是转债作为衍生品，择券需要考虑的因素比股票更多。具体：第一、转债存在条款约束，尤其是赎回会限制个券表现空间，投资者往往需要更了解发行人意图；第二、转债市场扩容后转债市值占全A市值比例仍不足2%，中小市值公司还是转债发行的主要群体；第三、转债入库存在门槛，实战中机构不一定能做到投研的一致。此外，一级和二级择券考量的侧重点也不同。一级包括上市初期，很多小票只有上市初期才有增持机会；二级关注点主要是正股，同时兼顾性价比。

知天时：转债择券需要考虑市场环境

在不同的市场环境下，转债的择券标准也应不同。在牛市情景下，仓位最重要，其次看重价格弹性等“长板”，绝对估值可以弱化。我们更建议投资者在买入转债前先对正股未来涨幅作简单预判，再结合可比品种分析该券相对估值是否与正股未来涨幅相匹配。在熊市情景下，投资者一般更关注安全垫和防守反击能力，前者由绝对估值和保护性条款构筑、后者则取决于股债性和正股。在震荡市情景下，投资者一般更倾向于保持中性仓位和均衡配置，因此更需要看重容错率。当然我们在择券实践中往往并不会特意假设当前的市场状况，性价比还是择券的核心。此外，转债投资者一般更偏好新券。

求人和：转债择券需要哪些思维？

转债择券需要概率思维。投资者需要尽可能地放大确定性带来的回报、控制不确定性带来的回撤风险，在已知与未知、可知与不可知之间寻找平衡。一方面，转债择券应该给确定性变量更高权重，另一方面，就是围绕确定性做到加权胜率最优。转债择券还需要综合思维。投资者不能简单将各因素打分加总，更高维的思路是寻找低转债估值与高正股涨幅的交点。再者，择券可以有一定“短线思维”。转债的回报窗口往往非常短暂，投资者没必要有执念和“洁癖”。但前提是转债本身流动性是否支撑。

风险提示：转债市场政策超预期变化；历史经验不一定适用于未来。

引言：择券才能实现观点的落地

我们在本系列报告当中系统阐述了转债市场分析框架，但是在实战中，如何将观点落地，离不开择券。尤其是投资者现在面对的是百余只转债，择券很可能才真正决定成败。那么，转债择券究竟应该怎么做？我们又如何与择券区别开来？有哪些方法实践中更为有效？我们又应该注意哪些细节？在本专题中，我们将为大家介绍一些方法和心得。

写在转债择券实战之前

择时与择券是投资者面临的永恒话题，但投研判断最终还是会落脚到仓位、择时和择券上。

首先，择时和择券（择股）侧重点不同，但择券可能更适合大多数人。择时多数情况下源于自上而下，关键是对宏观环境和股市趋势的把握，当然也会兼顾估值等因素。择券一般兼顾自上而下的指引，以及个券本身估值、性价比等。而市场中大部分投资策略目的都是为了追求α机会，选出具备超额收益的个股组合，实际上就是更好地择券。一般而言，投资者视野越宏大、经验越丰富、接触的资产类别越多越适合做择时，而对个股、个券认知较强、擅长把握微观变化、有一定公司资源的投资者则更适合做择券。在市场规模较小，相关性高的时候多做择时。反过来，品种越丰富，结构性机会越多就越倾向于多做择券。在市场高位时更注重择时，而在市场底部多关注择券。显然，择时还是择券关键看自身的能力圈以及投入产出比，毕竟投资者的能力边际、精力和时间是有限的。

其次，择时越来越难，择券的投入产出比更好。这里有几个方面的原因：

第一、中国经济已经由高速增长进入存量调整时代，近年来正在经历产业和消费升级。十年前，中国的产业结构决定了股市中周期股主导，货币政策也是大开大合，导致盈利和估值的周期性特征都明显，容易大涨大跌；但供给侧改革等政策实施，加上中国经济产业升级，代表性行业逐渐转向电子、通信、新消费及中高端制造等行业，行业分布日益多元，货币政策合理充裕成为常态，取而代之的是常态化的结构市；

第二、股市本身运行是理性与人性的结合，纯粹择时需要判断的因素太多，更何况市场还有反身性、投资者有动物精神。实战来看，纯粹择时往往事倍功半，投入产出比较差，经验难以复制，业绩稳定性差，不适合大资金操作。但个股个券的行业趋势、公司盈利模式、估值、性价比等相对更容易判断，所以择券投入产出比明显更优，何况知识和经验有累计和沉淀效应，本质上是赚认知差异的钱；

第三、择时存在更多的偶然性，再优秀的投资者也难以预测黑天鹅事件。但择券则可以通过分散化来对冲这种风险，所以也拥有更高的可复制性和持续性。其实，择时也可以是择券的结果，当市场上已经找不到可放心买入的标的时，仓位自然就会有所降低，两者实现逻辑上的统一。

最后，最近几年股市风格更有利于择券而非择时。我们可以做一个简单的统计，从2017年以来，A股90日波动率较2002-2017年出现了明显的下行，这意味择时的基础在弱化。从影响市场的因素来看，贸易摩擦、供给侧改革等等都不在传统框架之内，择时的难度也在提升。而经济转型周期叠加实际无风险利率降低，结构性机会是典型特征。我们看到公募股基回报差异明显增大且整体上有明显的相对指数的超额回报，但仓位波动不大，说明很大程度上来自于择券。2010-2020年全A指数上涨239.76%几乎与A股整体业绩增长相当，业绩驱动才是核心。

而在转债市场中，投资者择券的意义可能比股市更大。原因在于：

一方面，转债市场注意力稀缺的问题愈发严重，择券投入产出比理论上更高，且决定了投资成败。转债市场已经今非昔比，尤其是品种数量。2018年以前，转债市场品种较少且大银行、大央企几乎占据半壁江山，投资者没有什么选择空间。因此转债主要功能是通过分享股市β增厚收益，择券显得简单粗暴，而仓位比个券重要，颇有“看天吃饭”的味道。但18年至今，随着转债市场的高速扩容，个券数量已经今非昔比。截至2021年7月，市场共有存量转债403支！择券空间和行业分布都已不是问题，注意力稀缺成为新的困扰。我们看到，最近几年专业转债基金的业绩差异越拉越大，而其成败就源于择券能力的高低。

另一方面，A股转债的盈利模式决定了择券是转债投资的核心。对海外转债市场的投资者而言，主流思路是对冲、主要参与群体是对冲基金及量化盘。这就决定了转债估值是核心，定价模型、波动率等指标非常重要。但在A股转债市场中，固收类投资者主流参与者，盈利模式主要是正股驱动转债价格上涨，选对正股才是核心。因此，择券对A股转债投资者就尤为重要。

识地利：转债择券比股票需要考虑的因素更多

转债除了 “进可攻、退可守”，特别之处在于投资群体以债为主，波动特征却与股更近。转债不是股票与纯债的简单加总，其投资群体更偏债券投资者，价格波动却更像股票。相对于纯债，转债凭借内嵌的看涨期权，理论上涨空间可以无限，譬如英科转债在不赎回的情况下最高价格达到过3618元！一时风光无两。而相对于股票，转债既受到债底、回售条款等硬保护支撑，又能通过下修手段实现“推倒重来”，只要不发生实质性违约，下行空间非常有限。历史上没有真正发生过转债的违约事件，即便最危险的几支个券最终也都有惊无险，如全额回售的辉丰、全部转股的蓝标等。维格转债甚至在债底附近徘徊几个月后一跃成为2021年神券之一。投资群体方面，多数以债券投资者为主，能力圈不同，导致对权益和正股的认知差异很大。

转债股票择券存在诸多相似点，但是转债作为衍生品，择券比股市考虑的因素更多。具体来说：

第一、转债存在赎回等条款约束。转债与正股最大的不同就是存在附加条款，包括回售、修正转股价和赎回条款。一般而言，我们对进入回售期且满足回售条件的个券应提高关注。历史上很多发行人都会迫于还钱压力选择下修转股价，后续大概率会积极释放利好，例如顺昌（蔚蓝）转债、蓝标转债。而进入转股期且触发了赎回条款的个券，则要看发行人究竟会不会选择执行赎回。对明确不赎回（一般是发行人发布相应公告）的转债，投资者没有了后顾之忧，对转债来说反而是好事，例如中矿转债、盛屯转债；但大多数情况下或没有明确信息能表明发行人不赎回的，投资者往往会选择提前兑现收益（不看好正股）或直接转股（看好正股）。

第二、转债可选范围仍偏窄。虽然我们看到，转债存量规模从17年的2000亿快速提升至21年的6300亿，个券数量也从60支提高到近400支，但相对股市比例仍然很低、行业平均只有2-3支转债。即便从转债发行最多的有色、医药等行业来看，有转债的正股占整体板块的比例仍不到10%。因此，至少目前转债投资者仍面临选择范围的约束，关键还是打好手中的牌。

第三、转债有入库门槛的限制。由于固收资金与权益资金的来源、考核机制不同，各机构自然会对转债与股票的设置不同的入库和风控标准。具体来说：1、保险资金最为严格，一般只允许AA+级以上品种入库且评级机构也要符合《保险资金运用管理办法》的相关规定。而年金账户则相对宽松的多；2、公募大多要结合内评和外评综合判定是否入库，多数公司对评级的要求最多下沉到AA-、规模最多放宽到3亿。同时仓位上还要满足双十规定、操作时不能有违反向交易等限制；3、券商资管更像保险，而大多数券商自营部门只要符合内评即可。

另外，一级和二级择券考量的侧重点也有所不同：一级包括上市初期，是收集筹码的好时机，很多小票只有上市初期才有增持机会；二级关注点主要是正股，同时兼顾性价比。

知天时：转债择券需要考虑市场环境

与股票类似，在不同的市场环境下，转债的择券标准也应不同。

牛市情景下，仓位最重要，其次看重价格弹性等“长板”，绝对估值可以弱化。首先，在牛市情景下，业绩赛跑相当于比拼直线加速能力，理性的投资者当然要选择最强势的品种以尽可能提升组合弹性。历史上看，每当趋势性行情出现，转债风格因子回报排序基本上都是“偏股>；相对高性价比>；高价>；低平价溢价率>；中小盘/低评级”，这也说明了牛市下转债投资最核心的择券标准是弹性，多关注“长板”，比如独特的题材、正股趋势等。其次，在牛市中，进攻就是最好的防守，仓位最重要。17年以后A股已经很少出现大开大合，一旦遇到阶段性行情投资者都在抢跑、比拼手速，好品种显然要争先上车。最后，牛市中择券可以更激进不代表不用看估值，弱化绝对估值，但还是应该提防过度透支正股未来涨幅的品种。我们在前文中提到，牛股不一定是牛券，大多数情况都是因为上市时被赋予了过高期待，导致未来几年业绩和正股涨幅被一次性兑现。近年一些强势品种甚至会被发展成平价溢价率动辄上百的爆炒品种。

我们的经验是：1、牛市中，仓位最重要，其次是转债弹性；2、A股转债的盈利模式决定了，在牛市中可以适当放宽对优质、强势品种的估值容忍度，比如120元平价对应20%的溢价率也并非绝对不可，但需要更强的基本面和确定性来支撑；3、仍要关注相对估值和与正股未来涨幅的匹配程度。我们更建议投资者在买入转债前先对正股未来涨幅作简单预判，再结合可比品种分析该券相对估值是否与正股未来涨幅相匹配。

熊市情景下，投资者一般更关注安全垫和防守反击能力，前者由绝对估值和保护性条款构筑、后者则取决于股债性和正股。显然，在市场走弱、赚钱效应不强的时期，投资者不可能过度追求弹性，操作重点理应是尽可能地减少回撤、抵御进一步的下行风险。如何减少回撤？当然就是增强组合的安全垫，并提前布局未来可能具备较强反击能力的品种。安全垫需要较强的硬保护，表现在指标上一般是高债底、高YTM、低绝对价格、更丰厚的条款（例如环旭第三年）。防守反击能力则需要相对均衡的股债性，表现在指标上则是相对合理的溢价率和基本处于底部的隐含波动率两个特征。当然正股景气回升或困境反转是必要条件。实战而言，防守反击更需要正股的配合，相应存在一定的时间成本和不确定性，而估值和价格构筑的安全垫是相对确定且直观的。

我们建议：在熊市尚未出现明显的结束信号之前，一般轻仓左侧埋伏并优先关注绝对价格较低的品种，而在熊市或磨底期接近尾声时逐步增持防守反击能力强的转债品种。例如14年11月前川投，18年10月前的光大、中油EB等偏债品种实际上都很好地封杀了下行空间，而19年初则是提前布局盛路、百合、顾家等收效最佳。

震荡市情景下，投资者一般更倾向于保持中性仓位和均衡配置，因此更需要看重容错率。不同于牛市与熊市，指数在震荡市变化更难以捕捉，这就导致了投资者心态可能也更不稳定。历史上几次持续时间较长、也较为磨人的震荡市带给投资者的体验也大多不如人意。针对这种市场状态，理性的投资者自然更倾向于保持偏中性仓位，并降低组合集中度，尽可能地实行均衡配置。因此，个券层面就不能像牛市一样一昧追求弹性，也不应像熊市一样优先强调防守，投资者更需要的是具备较高容错率的品种。

我们建议从以下两个方面寻找高容错率的品种：第一、赔率好=错的成本低。正股基本面没有问题代表未来仍有上行空间，而转债估值便宜、股债性较为均衡则代表下行空间已经有限。结合来看个券赔率优秀代表“错”的成本更低；第二、流动性强=容易认错。在实战中，我们只能努力去避免犯错但很难真的不犯错。面对错误，投资者最佳应对办法就是及时止损，而只有好的流动性才能保证认错止损的及时与可行。我们常常能看到AAA级、50亿以上、日均交易额超过1亿的转债在相同情况下往往拥有比同类品种更高的估值，就源于其较好流动性带来的高容错率。

显然，做了牛熊市的划分，本质上还是一种择时的思维。但实践中，如何判断当下的股市是牛市还是熊市？多数时候其实并不明确，更多是个概率问题。因此，我们在择券实践中往往并不会特意假设当前的市场状况，性价比还是择券的核心，熊市也有牛股，牛市也有“挖坑”品种。

2017年之后，转债市场的核心矛盾变成了市场扩容与研究不足之间的矛盾，迫使转债择券日益股票化。转债市场在17年后迎来了规模和数量的双向爆发。17年12月至今，转债市场规模从1198亿增长到6156亿，数量从57支升至407支，其间退市128只、退市规模2128亿。但同时，转债投资者分散到每支个券上的精力也显著下降，对单只个券的研究深度自然容易减弱，这就导致转债投资者注意力稀缺的现象与日剧增。因此，我们看到转债估值分化逐渐成为常态、转债估值分化的程度也越来越大。好的品种越来越容易“出道即巅峰”，甚至大幅透支未来正股涨幅；而新股新券中小品种很容易无人问津，甚至在面值附近0溢价。归根结底，是高速发展的转债市场与难以匹配的研究力量之间出现了矛盾。曾几何时，转债投资更像是大择时，更依赖股市的β。尤其10-12年，银行品种占据了转债市场的半壁江山，投资者也不需要对个股作特别深入的分析和跟踪，核心任务就是抓住趋势性行情。然而转债品种大幅增加后，几乎任何时间都能挖掘到结构性行情。当勤奋有了变现的资本，自下而上的股票式的研究方法就越来越有效。于是，受制于相对排名压力，投资者不得不开始在择券上做减法、转债择券及研究深度也日益向股票靠拢。

此外，还需要注意的是，转债市场中存在投资者更偏好新券的现象。一直以来，转债投资者都更偏好新券。原因在于：1、新券没有历史成本，而存量券存续期越长历史成本越高。例如银行品种中，投资者在光大上的历史成本显然高于南银、杭银；2、新券流动性更好，筹码比存量券更容易收集。尤其上市后两周内，优先配售的中小股东、网上中签的个人投资者一般会集中兑现，此时转债的换手率和成交量往往能达到平稳后日均水平的3倍以上。3、转债新券显然没有赎回的风险。有些情况下，板块风口已至，投资者就会争先上车。但老券的问题在于，一旦进入转股期稍微一上涨就会面临赎回风险。除非发行人公告不赎回，否则投资者获利空间存在确定的上限，此时同行业刚上市的新券自然就是最好的选择。譬如2021年二季度电子、新能源车等行情兴起，隆利的估值提升显然快于聚飞和利德，星源、彤程等也如此。所以，转债投资者在择券时，也应注意收集筹码的时点，原则上只要看好肯定是越早拿上量越好。

求人和：转债择券需要哪些思维？

第一、择券需要概率思维。投资不是一加一等于二的数学题，更没有永远有效的公式。作为投资者，我们要做的就是尽可能地放大确定性带来的回报、控制不确定性带来的回撤风险，在已知与未知、可知与不可知之间寻找平衡。

如何思考？——转债择券应该给确定性变量更高权重。类似在股市中，投资者往往更愿意为一家前景好且业绩相对确定的公司买单。而对同一家公司的不同业务，投资者也更愿意给予确定性强的板块以更高估值。归根结底还是源自经济学中“人性不耐”与“风险厌恶”两大假设。对转债来说自然也是这样，当然考虑的元素有所不同。受制于认知水平等劣势，转债投资者要想将像股票投资者一样对正股的确定性作出判断较有难度。再加上股市、股价、公司基本面变幻难测，转债投资者面临的风险甚至大于股票投资者。但转债绝对价格、隐含波动率、股债性等指标综合起来所反映的转债估值相对确定，个券定位、个券性价比高低往往一眼就能看出。因此，我们认为转债估值、绝对价位等是相对确定的变量，在市场或正股不确定性较大的情况下给予更多关注。

如何操作？——简单来说就是围绕确定性做到加权胜率最优。传统上，转债投资者大多数时间内都受制于能力圈的问题，很难对转债正股做到更深入的研究（例如业绩预测和持续跟踪）。此时转债估值就是最确定的变量，是最直观的择券指标。因此，转债估值越有吸引力的个券，我们认为可适当放宽对正股的要求。本质上我们是在利用转债的产品特性和安全垫来对冲对正股和股市的认知风险。这是转债品种天然的红利，也是转债择券特有的便捷手段。但反过来，如果正股恰好处于投资者熟悉的领域，换言之能力圈cover的正股，那么择券时正股的确定性可能更大。此时，转债估值、股债性等指标相对重要性降低，投资者完全可以在认知基础上稍微放松要求。当然了，转债不能过分透支正股涨幅，即转债正股仍要与转债估值基本匹配，转债性价比仍要合理。

在实战中，投资者想要收获转债生命周期中的最大涨幅往往需要依托正股的深度研究；要想维持高夏普比率则更适合优先从转债估值入手。总之，就是根据确定性的大小对转债估值和转债正股赋予不同的权重以达到加权胜率最优。

第二、择券需要综合思维。择券首先是综合评估的结果，但简单将各因素打分加总往往导致四不像。我们最喜欢的当然是正股潜力大+转债估值有吸引力+转债绝对价位合理+流动性好+条款没有瑕疵的品种，但现实中这类理想品种非常少见。我们面对更多的是仅有几条符合标准其他不差或是有一两条特别亮眼但其他方面瑕疵也特别明显。

择股的秘诀在于“好赛道+好模式+好价格”。归根结底，股价是市场对公司业绩和成长前景的反映，因此我们才会将现金流折现模型作为绝对估值的基本方法。从模型来看，股价受EPS/股息、折现率、增长率影响最大。而在实战中，则分别对应现金流、估值、业绩三个概念。分别来看，现金流是公司实际到手的经营成果，是净利润中的“含金量”。它主要取决于商业模式，一般是2C好于2B好于2G、轻资产的比重资产好、有护城河的比没有的好等等；业绩增长主要来自是赛道，背后是国家战略、社会与技术变革和人口结构等长期因素；而估值是利率大环境和资金流向综合作用的结果，同时也会受业绩预期和短期事件的影响，投资也要讲求性价比。总之，择券就是要尽可能地选择满足“好赛道+好模式+好价格”的公司，并在后续通过股价表现不断验证和调整自身看法以实现充分认知。

但转债投资绝不是只看正股，转债估值与正股的匹配才是更高层次的择券思维。时至今日，转债市场中大多数投资者都已认可“正股是转债的第一驱动力”这个观点。但遗憾的是，不少投资者进而认为“正股是转债的唯一驱动力”，这就未免有失偏颇。我们认为，转债择券绝非简单的选择正股，更深一层的思路是结合转债估值（基于客观观察）与正股上涨预期（基于主观判断）的匹配程度进行综合选择。

“越是牛股越伤人”，背后就是过高的转债估值显著透支了正股的未来涨幅，导致转债的性价比远远低于正股，例如21年7月的立讯、洽洽、家悦等券；而“差公司未必就是差转债”，就是因为有些发行人深知自身在体量、关注度和基本面上存在一些瑕疵，所以在最初的条款设计上就给予投资者更好的硬保护，同时上市后积极与市场进行交流并及时释放利好。结果来看，“有心”的发行人往往很少让投资者失望。21年的小康、震安、斯莱，20年的晶瑞、振德、东音等都给转债市场留下了深刻印象。

第三、择券可以有一定“短线思维”。由于转债发行人普遍具有较强的促转股意愿，他们往往会在转债发行后尽力释放利好、助力正股股价上涨。转债一旦达到强制赎回条件，绝大多数发行人都会选择执行赎回条款，逼迫投资者转股。因此，转债的回报窗口往往非常短暂，这就要求转债投资者不得不掌握一定的“短线思维”，但前提是转债本身流动性是否支撑。

“短线思维”并不意味着纯粹投机，转债投资者不应机械理解价值的概念。在我们看来，机械地区分投机和投资更像是在玩文字游戏。其实，格雷厄姆和巴菲特价值投资的核心准则一直就是“在低于内在价值的时候买入”，而并未强调价值回归的期限和路径。理论上转债只有5-6年的存续期，但事实上由于存在赎回条款个券平均存续期仅2-3年。所以，只要股价逻辑、自身投资期限和投资范围相匹配，投资者就可以大胆参与，画长期大饼意义有限。历史上就有不少转债标的通过短期逻辑而呈现爆发式增长，它们给投资者带来的回报与“十年十倍股”们一样非常丰厚，例如佳都、小康等。

“不必等到企业降至谷底才去购买它的股票。所选企业股票的售价要低于你所认为的它的价值并且企业要由诚实而有能力的人经营。但是，你若能以低于一家企业目前所值的钱买进它的股份，你对它的管理有信心，同时你又买进了一批类似于该企业的股份，那你赚钱就指日可待了。”——巴菲特

转债的回报窗口不长，没必要有执念和“洁癖”。市场中还有一些投资者可能在择券上还存在一些误解，例如对业绩或赛道的“执念”。不可否认，转债个券天然存在资质上的劣势。截至2021年7月21日，正股市值低于30亿的转债有54支、低于100亿的有235支。如果按主流卖方机构的覆盖标准，转债中至少一半品种已经不必关注。但事后看，中小盘转债指数反而表现最好，近年来知名的转债“神券”中也以中小盘品种居多，差公司不等于差转债，投资者赚到手的钱并不会存在差异，无关“洁癖”。这就说明，正股的判断标准不完全适用于转债，赚钱并不仅仅依靠业绩和赛道等传统角度。在实战中，转债发行人的促转股意愿、管理层对转债的态度、行业轮动加成以及“站上风口”等层面都是可行且有效的择券逻辑，例如龙蟠、久吾、康隆等。诸如上述思路带来的回报同样不容错过。

需要指出的是，由于转债投资者多为债券投资者，加上A股历史上经常大开大合，转债估值有时候也会进一步透支预期，这些因素还是会导致投资者重视择时。只不过，随着股市结构市特征越发明显，加上转债品种越发丰富，转债也将重复股市走过的路，重心会逐步向择券倾斜。

风险提示

1、转债市场政策超预期变化。转债市场仍待发展，受再融资、监管政策等影响较大。如果制度层面发生超预期变化，转债市场的玩法可能因此改变，例如T+0、日内回转次数等；

2、历史经验不一定适用于未来。我们的研究即便再详尽，也只能依靠过去的历史经验，并在这个基础上作适当推演。历史只能提供看待未来事物的思路，而不能被机械地套用。