国泰君安：重拾“新发展阶段”的内涵

导读

“七一”之后，政策逻辑进一步清晰。近期密集的会议与政策出台，使得市场对于实现“共同富裕”的政策主线和决心有了新的认识。对于这一点，我们认为需要重拾对新发展阶段的理解。

摘要

市场有观点认为一切政策的源头都是人口增速回落，需要大力提升社会生育率。我们不否认人口增速与经济潜在增速、利率中枢都有密切关联，但生育意愿低只是表象，当前环境如果不做革新，即便生育率有所提升，对经济增长和社会稳定也不会有显著作用。而且对于人口通缩的大势我们认为难以更改。

全面建成小康社会，实现第一个百年奋斗目标之后，是实现共同富裕的新发展阶段。眼前的挑战源于三个方面:贫富差距出现进一步拉大，总人口拐点即将来临，内需支撑点目前不显著。三个看似无关的挑战，其实都与中低收入群体的收入改善相关联。只有充分释放这部分群体的需求，才能有内需的进一步扩容，内循环的构建以及生育意愿提升对人口拐点的抵抗。因此，新发展阶段，政策眼前的逻辑是关照中低收入群体，更好地培育内需。

如果说日本在上世纪六七十年代实行了国民收入倍增计划，核心把国民收入增长重要性放置于经济总量增长之前，以国民收入的倍增作为首要目标带动经济增长，奠定了日本经济增长的基础，那么眼前，我们的国民收入倍增计划正在针对中低收入群体全面展开。

翻越三座大山，不是摧毁三座大山。我们需要清晰的认知到，政策主线推进依然建立在市场化的大逻辑之上，中小企业的重要地位以及对中小企业的政策支持，都不会有任何动摇，着力打造市场化营商环境是中国经济不变的方向。这也是最近深化“放管服”改革电视电话工作会议中核心强调的要点之一。

对中国经济、中国资产的前景要更乐观一些。事实上，我们认为对于内部环境可以少一些顾虑。国内大循环虽然是双循环主体，但不意味着资本也要内循环。吸引外资，引入资本是政策诉求。改革推进带来更健康的消费需求结构，更大体量的内需释放将是未来中国经济活力以及中国资产吸引力的保障。

未来需要顺着培育内需、惠及中低收入群体的大方向寻找良机。硬科技仍是短期主战场，碳中和将是最持久的主题，消费领域做多基尼系数的逻辑已经开始松动。

目录

正文

“我没有路，但我知道前进的方向”——丘吉尔

7.27股债汇齐跌，大盘连续调整四天，资产价格俨然一副危机的演绎逻辑，核心是投资者对国内金融市场政策风险担忧加剧，风险收益比的认知出现变化，不确定性在超过长期增长机会：

1）内部基本面，我们认为当前处在边际趋缓的节点，二季度复苏的不及预期，下半年稳增长预期升温，经济全年增速在8.5%附近，已经逐渐成为市场的一致共识。目前并没有观测到失速下行或进一步大幅下行的风险，因此基本面的风险我们觉得未来也相对有限。

2）外部环境，中美天津会谈上中方表态强硬，政冷经热的大逻辑好像在发生松动，特别近期是围绕中概股、中国企业在美国上市等问题，两国制度的分化已经在股市上进一步演绎，对于中概股的认知、上市公司的审核都在发生“意识”上的冲突。对于外部环境的这种分化，长期性并且阶段性激化都是需要承认的。

3）内部政策环境，我们觉得“七一”之后政策主线逻辑在进一步清晰。近期密集的会议与政策出台，使得市场对于实现“共同富裕”的政策主线和决心有了新的认识。对于这一点，我们认为需要重拾对新发展阶段的理解。

1. 重拾新发展阶段的内涵：向共同富裕进发

在全面建成小康的第一个百年目标实现之后，2021年年初，脱贫攻坚宣告全面取得胜利，新发展阶段正式到来。

实现共同富裕虽然是未来三十年都将伴随政策指向的关键词，但是眼前诸多挑战需要系统性的应对，其中如何培养内需是眼前对外竞争、对内稳定的重中之重。眼前的挑战其实来源于三个方面：

1）贫富差距出现进一步拉大的趋势。两个显性的证据：一是居民可支配收入均值的累计增速已连续五个季度高于中位数的累计增速，显示贫富差距有扩大趋势，二是外出务工的农民工人数量，截至一季度还较疫情前减少了约200万人，二季度虽有好转，但低收入群体所受的疫情冲击依然没有平复。

2）总人口的拐点即将来临，人口红利在加速衰退。2020年中国出生人数创1962年以来新低，总和生育率创全面二孩以来新低。虽然三孩及配套措施已经出台，但以目前的政策组合，预计实现总和生育率1.8的目标难度较大，人口“通缩”大势难以改变。

3）内需虽然是双循环战略的落脚点，但当前内需支撑点尚不明晰。从内需构成来看，地产投资的增速仍将放缓，隐债化解导致基建温和回暖，在出口回落之后制造业投资是否还能有更强的支撑也依然存在不确定性。作为主体的消费，复苏不及预期是2021年经济修复核心的制约点。那么如何衔接从传统投资和外需的组合向其他内需过度，眼前来看很难找到有效的发力点。

市场有观点认为一切的源头都是人口增速回落的问题，需要大幅提升社会生育率。我们不否认，人口增速与经济潜在增速、利率中枢都有密切关联，但生育意愿低只是表象，当前环境如果不做革新，即便是生育率提升对于经济增长和社会稳定也不会有改善作用。

三个看似无关的挑战，其实都与中低收入群体的改善相关联。只有充分释放这部分群体的需求，才能有内需的进一步扩容，内循环的构建以及生育意愿提升对人口拐点的抵抗。因此，新发展阶段，政策主线的逻辑，在实现共同富裕的道路上都是更好地培育内需。

如果说日本在上世纪六七十年代实行了国民收入倍增计划，奠定了日本经济快速增长的基础，那么眼前，我们的国民收入倍增计划正在针对中等收入群体全面展开。

日本当年的收入倍增计划，核心把国民收入增长重要性放置于经济总量增长之前，以国民收入的倍增作为首要目标进而带动经济增长，而不是以经济总量扩张为首要目的，但是这样一个倍增并非人均收入的倍增，因此在分配领域依然存在问题。而我们的“倍增计划”，中央已经明确提出到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标，未来中国版倍增计划的核心是中等收入群体，这与“让人民群众有更多获得感幸福感安全感”一脉相承。因此，未来的经济增速除了对就业有所保障之外，增速目标的意义已经让位于国民收入的变化，这个变化与成本端、分配格局都将有密切的联系。

2. 培育内需的核心，眼前是降低“社会成本”

基于走向共同富裕的逻辑，眼前降成本，护内需的重要性确实在显著提升。未来一段时间，消费与制造业投资（高技术）两条腿走路必然是中国经济的长期逻辑，城市群建设、民生设施改善、保障房供给带来的周期性力量也会夹杂在其中：

1）消费在未来长期占据经济增长的主体是毋庸置疑的，乃至中国的进口在未来都将成为中国经济在国际舞台上的有利“武器”。而庞大的消费内需当前面对的是中低端群体消费能力不足。那么改善这部分，首要的就是降低民生成本，“三座大山”的概念应运而生。

2）科技领域存在明显短板，老生常谈，但是新举国体制的特征越发明显。在外部环境的变化下，使得对科技领域突破的诉求达到了史无前例的高度。

因此，在潜在增长下行之中，一块是依然存在增量的科技领域，一块是稳定增长中枢的消费领域，二者缺一不可。政策环境目前也不断朝着这个方向演化，但是我们需要清晰的认知到，政策主线推进将依然建立在市场化的大逻辑之上，着力打造市场化营商环境是中国经济不变的方向。这也是最近深化“放管服”改革电视电话工作会议中核心强调的要点之一。

3. 翻越三座大山，不是摧毁三座大山

降成本自然离不开眼前市场所关注的“三座大山”问题。教育和地产调控的本质是什么？我们认为都是政策以人为本出发点的体现，本质是对分配格局的积极调整。眼前，市场对政策环境的不确定性，一切都源于近期对教育领域的政策推进。育人是千秋万代的大业，需要做全盘思考，严禁教育资本化，同时义务教育均等化、公平化是底线要求。对于地产定调下半年调控，无需多言，摆脱增长路径依赖、平抑贫富差距、释放居民消费以及生育意愿，根本上需要房价有所“节制”。那么教育回归本源，保障房加大供给是自然而然的选择。

国内政策从最早的地产政策趋严，到平台经济反垄断，再到共同富裕示范区落地和近期教育、科技、人口领域的政策推进，如果说经济有周期，那么政策也来到了一轮抑制资本无需扩张的周期之中。防止资本无序扩张，不是防止资本扩张，而是需要资本去做正确的事该做的事。这样一个周期，带来的是资源的再分配，资本逐利性的弱化和追求公平的导向。

在当前的政策周期中，我们认为改革不意味着否定式的摧毁。如果说政策需要规避发生处置风险的风险，那么眼前翻越三座大山依然需要这样的制约。地产不失速是不发生系统性风险的保障，义务教育之外的素质教育与职业教育需求得到有效满足是社会进步的助力，特别是政策眼前没有集中发力的医疗行业，加大供给提升公共医疗支出，沿着高新技术领域推进医疗研发，都完全符合政策主线逻辑，翻越三座大山不意味着摧毁三座大山。

4.对中国经济、中国资产的前景要更乐观一些

开篇的第一句话引自丘吉尔，他还有另一句名言——“不要浪费一场好危机”。

我们认为前期相关调整政策的出台与市场的沟通略显不足，这的确导致了海外对内部环境产生了极大的担忧。

事实上，在未来我们认为对于内部环境可以少一些顾虑。国内大循环虽然是主体，但不意味着资本也要内循环。吸引外资，引入资本是政策大方向诉求，更健康的消费需求结构，更大体量的内需释放是未来中国经济活力以及中国资产吸引力的保障。从我们对流动性环境的判断上来看，广义财政周期未来触底反弹，带来广义流动性回暖，剩余流动性有支撑，这种搭配对于权益资产的价格依然相对利好。

眼前中美的出发点相异，使外部认知的不确定性上升，虽然短期寄希望外资充分理解国内政策逻辑，难度比较大。但我们认为，站在内部视角，国内市场化营商环境、中小企业的重要地位以及对中小企业的政策支持，都不会有任何动摇，中国资产的长期吸引力会继续体现。那么在释放活力与培育内需之中，未来由政策环境变化带来的主线有什么：

1）第一，无论实业还是市场，硬科技仍是眼前的主战场。一方面，硬科技是当前政策全力支持的方向，是对外竞争的根本保障。另一方面，从人口数量红利过度到工程师红利，逻辑相对，都集中在这些领域。

2）第二，碳中和将是最持久的主题。碳中和不是几年的政策目标，是贯穿2035年远景目标和2050年社会主义现代化强国的长久主题。不同阶段，将有不同的催化。

3）第三，消费领域“做多基尼系数”的逻辑已经开始松动。过去贫富差距较长时期的拉大，让做多基尼系数成为市场共识。但是我们看到当下收入分配差距的收窄将成为政策希望达到的方向，同时收入倍增计划本质上对收入分配的格局也会有影响。未来我国中等收入群体占比将会有明显抬升，以及CPI上行，这对于必选消费的改善推动可能会更加充分，以及与中产阶层的相关度更高的“大众消费”、“国货消费”等领域在国民收入倍增之中会持续受益。

走向共同富裕的道路上，先富的人步子稳一稳，后富的人步子快一些，大变局的外部制度竞争继续加剧，是未来一段时间的主旋律。主旋律之中，需要顺着培育内需、惠及中低收入群体收入与降成本的主线去寻找良机。

5.风险提示

政策实施力度超预期；经济复苏不及预期。