中诚信国际：下半年十年期国债收益率或围绕3.0%中枢区间波动

中诚信国际信用评级有限责任公司研究院（以下简称“中诚信国际研究院”）近日发布题为《货币政策常态化全面降准落地，收益率或围绕3.0%中枢区间波动——货币政策及利率债上半年回顾与展望》的报告，认为在年内经济修复力度边际弱化但增长韧性仍存的背景下，货币政策将延续稳健基调，从“量”到“价”的进一步宽松操作出台可能性或较小，十年期国债收益率仍将呈现“上有顶、下有底”的区间波动走势，中枢或为3.0%左右，较上半年有所回落，波动幅度或不超过上半年30BP左右水平。

报告认为上半年货币政策及利率债市场运行主要有以下三大特点：第一，货币政策逐步回归常态，整体维持稳健基调，央行更加注重政策操作的有效性和精准性。1-2月，货币政策延续去年下半年起由“宽货币”向“稳货币”转变的基调，央行操作边际收紧，公开市场净回笼资金超5000亿元，整体回笼金额超预期；3月起，货币政策维持稳健中性基调，央行建立每日定量投放逆回购的操作机制，公开市场操作更加谨慎精准，3-6月净投放资金639亿元。从货币市场利率看，上半年利率中枢同比上行，各期限利率在1月下旬大幅上行后快速回落，随后平稳运行；临近6月末R007与DR007利差走阔，流动性分层加剧。第二，地方债发行节奏偏慢，国债、政策金融债持续扩容。受今年下达新增额度较晚、专项债项目审核较为严格等因素影响，上半年新增专项债发行节奏较为缓慢，地方债发行规模同比下行，国债、政策金融债发行节奏加快带动利率债整体发行规模增长，利率债发行规模较去年同期增长4.33%至9.19万亿元。第三，10年期国债收益率大致呈先升后降走势，整体小幅下行。今年初受冬季疫情反复、银行间流动性较为紧张等多空因素影响，收益率呈区间波动状态；随后在资金面收紧、大宗商品持续上涨等因素的作用下，收益率波动上行；2月下旬起，资金面转稳，叠加地方债发行较为缓慢，央行稳健操作下银行间流动性较为宽松，债市收益率整体下行。

展望年内政策走势，中诚信国际研究院认为，货币政策坚持稳字当头，总量适度，精准导向，稳健基调下从“量”到“价”的进一步宽松可能性或较小。目前海外环境对我国影响仍相对有限，年内我国货币政策仍将坚持以我为主，在国内经济基本面修复力度边际弱化但增长韧性仍存的背景下，货币政策仍将坚持稳字当头。从后续情况看，经济修复力度虽将边际放缓，但增长韧性仍存，基本面超预期恶化的可能性较小，报告倾向于认为，稳健货币政策取向将继续保持不变，部分流动性扰动较大的时点或可通过央行公开市场操作平抑波动，因此，在7月降准之后进一步启用价格层面的宽松操作如调降MLF利率等的必要性较小，但仍需警惕经济超预期下行、企业经营压力加剧等引发政策转向的可能。

报告预测，利率债全年发行规模或近19万亿，年内剩余规模或为10万亿元左右，三季度在新增专项债、国债发行提速下或将迎来供给高峰。报告测算，全年利率债发行规模或达到18.78万亿元，其中国债全年或发行6.73万亿元，年内剩余3.91万亿元；政策金融债全年或发行5.23万亿元，年内剩余2.2万亿元；若仅考虑新增债及偿还到期债券类再融资债，地方债全年或发行6.67万亿，年内剩余3.95万亿。从发行节奏看，考虑到11-12月天气寒冷部分基建项目不适宜开工等因素，三季度新增专项债发行规模或相对较高，叠加三季度国债到期规模相对较高，利率债或迎来供给高峰，发行规模或近5万亿元。

报告认为，下半年10年期国债收益率或围绕3.0%区间波动，中枢或较上半年有所回落，波动幅度或在30BP左右。伴随央行全面降准落地，短期内收益率下行空间打开，但整体下行幅度或不大，后续走势仍需关注经济修复情况及货币政策进一步取向。在基本面修复节奏或边际放缓的背景下，收益率上行动力或不足，虽面临流动性扰动，但在全面降准落地、稳货币取向不变的情况下，流动性压力也不必过分担忧；与此同时，考虑到我国经济仍有韧性，基本面超预期恶化可能性不大，收益率大概率不会出现趋势性下行，整体或“上有顶、下有底”的呈区间波动走势，波动中枢或较上半年有所回落，或为3.0%左右，且在基本面及政策未超预期演变情况下，波动幅度大概率不超过上半年，或保持在30BP左右。