华泰期货：远水难解近渴 下半年镍不锈钢价格先扬后抑

低库存状态提升镍价上涨弹性，三季度镍豆需求维持强劲态势，不锈钢产量高速增长，三季度镍供需偏强，在宏观环境尚未转向之前，价格易涨难跌。四季度精炼镍消费可能受到湿法中间品和高冰镍的双重挑战，从而预期偏悲观。三季度镍价以谨慎偏多思路对待，四季度后持偏空思路对待，同时关注美联储货币政策、高冰镍产能进展、三元电池和替代电池的技术发展、300系不锈钢库存等问题。

（一）低库存现状提升价格上涨弹性

中国精炼镍库存处于历史低位，沪镍库存与仓单持续下滑，处于上市后的极低水平，低库存状态下镍价上涨弹性较大，且可能出现挤仓风险。

中国镍矿港口库存处于历史低位，菲律宾雨季结束后，镍矿港口库存开始小幅回升，但累库速度较慢，镍矿供应仍旧紧张。镍铁库存亦处于偏低水平，高镍铁价格表现坚挺。

除掉统计口径变动因素，目前300系不锈钢社会库存亦处于相对低位，现货市场货源偏紧，300系不锈钢消费较好。304不锈钢期货仓单持续下滑，目前处于较低水平。

（二）镍豆需求强劲

2021年3月份镍价受高冰镍消息影响大幅下挫，镍豆自溶生产硫酸镍利润一度创出近十年以来的新高，下游镍豆自溶硫酸镍企业积极采购镍豆生产，镍豆自溶硫酸镍产量亦创出历史新高，为精炼镍消费带来强劲支撑。

2021年3月份以来中国硫酸镍用镍豆量大幅攀升，四月份后原生料占比明显下降，镍豆占比超过原生料，成为硫酸镍原料中占比最大的一部分。硫酸镍对镍豆需求大幅攀升，提振精炼镍消费。

SMM数据显示，3月份中国硫酸镍用镍豆产量高达5957吨，同比增1227%，环比增166%；4月份中国硫酸镍用镍豆产量继续增至8555吨，同比增756%，环比继续增44%；五月份仍小幅增长至8667吨，同比增1287%，环比增1%；预计六月份仍将增长至9162吨，预计同比增1600%，环比增6%。

以SMM数据计算，2021年上半年中国硫酸镍生产用镍豆量约3.67万吨，同比增长885%；2021年上半年中国硫酸镍生产用纯镍量约4.46万吨，同比增长287%。

（三）三元高镍化进程提升镍需求

精炼镍在新能源汽车电池领域需求的提升，不仅受益于硫酸镍原料结构的变化，还受益于三元电池产量的增长和三元高镍化进程的发展。

2020年以来中国NCM811为代表的的高镍三元前驱体和高镍三元材料产量不断提升，尤其是进入2021年后增速进一步扩大。

进入2021年后中国三元前驱体NCM811和三元材料NCM811产量出现加速增长。SMM数据显示，2021年5月份中国三元前驱体NCM811产量为11860吨，同比增幅高达229%，环比增加7%，预计六月份仍将进一步增长；2021年5月份中国三元材料NCM811产量为10930吨，同比增282%，环比增14%，预计六月份仍将进一步增长。2021年上半年中国三元前驱体产量同比增132%，中国三元材料产量同比增157%。

在中国三元前驱体产量增长和高镍化进程双重推力下，中国三元电池耗镍量持续增长，2021年上半年三元前驱体耗镍量同比增幅高达133.58%。

2021年1季度硫酸镍-新能源行业所用精炼镍量已占到精炼镍表观消费量的20%，二季度预计进一步提升到33%，成为短期精炼镍消费中增量最大的一部分，也成为精炼镍下游需求中占比最大的版块。

（四）镍铁预期供应压力未能兑现

2021年印尼镍铁新增产能预期压力较大，但由于中国镍铁减产、中国与印尼不锈钢产量快速攀升，上半年印尼镍铁供应增量被大部分抵消，目前已临近年中，镍铁过剩预期却迟迟未能兑现，镍铁价格仍表现坚挺。

2021年一季度中国镍铁产量受镍矿限制出现明显下滑，直到五月份才开始企稳回升，印尼镍铁产能持续投产，印尼镍铁产量维持增长势头，但增速偏缓慢，加上印尼不锈钢增产消耗部分镍铁，印尼镍铁回国量不增反减。中国和印尼镍铁总产量持续攀升，但明显不及不锈钢耗镍增量。

2020年9月份中国300系不锈钢产量创历史新高，后面受304利润下滑转产影响，300系产量逐步回落。2021年300系不锈钢产量持续回升，4月份产量重临历史高位，5月份产量再创历史新高，6月份可能持平于历史峰值。

因海外疫情导致工厂停工，印尼不锈钢出口需求强劲，加上印尼象屿不锈钢新增产能投产，2020年以来印尼300系不锈钢产量持续增长，2021年5月份印尼300系不锈钢产量同比增幅高达115%，预计6月份可能继续小幅增长。

Mysteel数据显示，2021年5月份中国和印尼300系不锈钢总产量约195万吨，创历史新高，同比增幅高达42%，对应耗镍量亦大幅增长。

2021年以来，不锈钢耗镍增量明显大于镍铁供应增量，缺口部分将由废不锈钢、精炼镍和水淬镍补充，从而对精炼镍需求形成支撑。

（五）中线预期压力犹存

2021年全球原生镍供应变化主要在于镍铁（NPI）和硫酸镍（湿法产能和高冰镍）部分，而传统镍企产量略有下降，传统镍企供应相对平稳。

镍湿法产能是未来全球原生镍供应增量第二大的领域，仅次于镍铁产能，但由于不锈钢领域镍铁对精炼镍的替代已经接近尾声，而硫酸镍领域湿法中间品和高冰镍对镍豆需求的替代仍有较大空间，因此湿法产能和高冰镍产能对精炼镍需求的影响更加直接。

三元电池需求的快速增长为镍消费提供了广阔的空间，同时中国企业HPAL工艺的逐步成熟和红土镍矿高冰镍工艺的出现，使得越来越多的红土镍矿湿法冶炼和高冰镍产能计划投产，如果这些预期产能陆续投产，则硫酸镍原料供应将较为充裕，未来纯镍占硫酸镍原料的比例可能大幅度下降。

2021年全球的主要新增量为力勤镍业3.5万镍吨的湿法产能和青山集团7.5万镍吨的高冰镍产能。目前力勤镍业湿法产能已于五月份投产，青山高冰镍产能计划投产时间在2021年四季度以后。不过湿法项目产量提升需要一定的时间，预计力勤项目达产时间可能在三季度后期甚至四季度。因此三季度镍豆需求仍将维持高位，三季度末到四季度，则镍豆消费将要面临湿法中间品和高冰镍的双重挑战。

目前国内其他企业也已经开始布局高冰镍产能，如果后期红土镍矿高冰镍工艺逐渐成熟且被更多企业掌握，则未来镍铁巨大的供应压力可能向硫酸镍行业转移，则高冰镍新增产能可能远大于现有预期值，这将对精炼镍需求形成严峻挑战。

虽然上半年受益于不锈钢需求的提振，镍铁供应紧张，预期压力未能兑现，但后期新增供应量依然较大，镍铁供应压力可能会迟到而不会缺席。

虽然中线不锈钢新增产能较多，但其增量小于镍铁增量，而且上半年不锈钢产量的大幅提升是受益于全球需求的阶段性提振，可能不具备持续性，中线不锈钢的需求可能会对不锈钢产量的提升形成一定制约，而当前镍价水平下，高利润对镍新增供应的激励会持续存在。而且不锈钢的原料以镍铁和废不锈钢为主，精炼镍占比已经处于很低的水平，不锈钢产量的提升对精炼镍需求的直接提振作用有限。

后期精炼镍需求增长主要来自于新能源领域，而新能源领域的需求主要表现为精炼镍在硫酸镍原料中的使用，如果后期新增湿法和高冰镍产能陆续投产，则精炼镍在硫酸镍原料中的占比可能会明显下滑，届时镍价需要保持与二者相同的竞争力，才能维持其消费。

（六）中线成本重心下移

镍价中长线的压力，不仅仅来自于新增供应压力，还有成本重心的下移。目前新增的镍铁和湿法产能现金成本都具备较大优势。

虽然印尼镍矿内贸价格持续上涨，但印尼镍铁主流的现金成本仍在8000-8500美元/吨的水平，远低于目前的镍价。如果用高镍铁生产高冰镍，从而与镍豆自溶硫酸镍竞争，对应成本折算的纯镍价格在10750-11250美元/吨。如果直接用红土镍矿生产高冰镍则成本可能更低一些。

近期新增湿法产能的现金成本比镍铁更低，因为湿法产能的特点就是初始投资成本高、折旧费用高、现金成本相对较低。以除去副产品价值后10000美元/吨的完全成本计算，生产成硫酸镍折算的纯镍价格约为11750美元/吨，这可以理解为镍价对湿法产能的激励价格。但是扣除折旧等费用后的现金成本低至6000美元/吨左右，对应生产硫酸镍折算的镍价约在7750美元/吨附近，远低于目前的镍价水平。随着中国企业所掌握的湿法冶炼工艺越来越成熟，后期印尼投资的湿法产能成本可能比这还要再低1000-2000美元/吨左右。

新增产能不仅在成本上出现明显下移，而且所占份额也在快速提升，因此未来全球原生镍冶炼产能的平均成本重心将会明显下移。以2021年新增产能估算，2021年印尼镍铁产量可能高达96万镍吨，占全球原生镍产量的比例接近三分之一，而且传统镍产能供应并无明显变化，后期随着印尼新增镍铁产能和湿法产能继续推进，这二者所占全球原生镍供应的比例可能超过50%。