债市第四波段已开启——国内债市观察

摘要

利率债周观点：债市第四波段开启

上周（6月7日-6月11日）周内隔夜利率一度上冲，创6月新高，资金面波动已经明显加大，周内债市调整，利率债各期限利率债收益率普遍上行，10Y期国债报收3.13%，符合我们给出的债市第四波段开启的预期。

关于当前波动加大的资金面以及后续流动性，我们主要关注几点：一，6月以来央行在公开市场看似维持中性操作，但流动性环境已经发生了变化。一方面关注超储率的回落。据估测，4月末超储率已经降至1.2%附近，较3月末回落0.3个百分点，下行幅度超过了往年季节性，绝对水平也不高；另一方面，6月及三季度预计债券供给将显著增加，对流动性需求增加。需要关注央行货币政策端的配合情况。二，近期经济数据表现尚可，核心通胀也在走高，政策层面对稳增长压力和需求都不大，我们一直强调，伴随疫苗的推广接种、经济的持续恢复和验证，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。三，货币政策、财政政策收紧的信号也在不断确认，政策双紧方向对债市偏空。6月3日财政部下达2021年新增地方政府债务限额低于两会给出的预算，6月11日现金管理类理财新规落地，均显示今年政策重点由“稳增长”逐步转为“防风险”，全年政策边际收紧方向相对确定，预计全年政策边际收紧方向还会持续。

债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变，债市第三波段利好因素基本兑现，波段空间也基本结束，债市第四波段已经开启，维持下半年10年国债收益率调整至3.6%的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。

近期关注：现金管理类理财新规终落地；关注5月金融数据、通胀数据、进出口数据

(一) 现金管理类理财新规正式落地，较征求意见稿微调——《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》点评。第一，此次正式稿内容与征求意见稿变动不大，仅投资集中度和过渡期有所改动，且比此前宽松，此外，市场对与政策落地已经有所预期，且新老划断，因此短期冲击有限。对银行来说既是机遇也是挑战。利好的方面是，随着银行类货基产品的整改，该类产品收益率将逐步下滑，银行综合负债成本也将下压，但同时这类产品吸引力也将大大下降；挑战的部分是，现金类理财产品吸引力下降后，将反向推动银行理财净值型产品的发展，而产品净值化后，银行理财产品将面临与公募产品的竞争，对银行主动管理能力要求也将大大提升。

第二，对债市来说，因为政策延长了过渡期且存在新老划断，短期冲击有限。但长远来看，对低等级以及长久期债券品种利空。第三，当前不影响债市大方向，我们继续维持此前观点，债市第三波段已经结束，维持下半年10年国债收益率向上调整的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。且在政策双紧背景下，建议产业债占以防御为主，城投债下沉也需谨慎，建议配置短久期。

(二) 2021年5月金融数据点评：上半年金融数据反映了什么格局？5月存量社融增速进一步下滑0.7个百分点至11%社融，回落幅度略高于预期，紧信用在金融数据上仍在体现，但今年建议重点关注的贷款仍整体向好。我们在正文中多角度具体分析了上半年金融数据。

市场回顾：上周（6.7-6.11）国内债市收跌，海外债市普涨。具体来看：（1）资金面:资金面中枢宽松，但波动加大。（2）债市：国内债市收跌，国外债市普涨。（3）大宗商品及原油：黄金小幅下跌，其他大宗商品普涨。（4）汇率：美元指数小幅走强，在岸人民币相对美元走强，离岸人民币走弱；（5）股市：国内股市小幅收跌，海外股市普遍小幅收涨。

正文

1. 国内利率债周观点：债市第四波段开启

上周（6月7日-6月11日）周内隔夜利率一度上冲，创6月新高，资金面波动已经明显加大，周内债市调整，除10Y国开债利率回落外，各期限利率债收益率普遍上行，10Y期国债报收3.13%，符合我们给出的债市第四波段开启的预期。

关于当前波动加大的资金面以及后续流动性，我们主要关注几点：

一，6月以来央行在公开市场看似维持中性操作，但流动性环境已经发生了变化。

一方面，关注超储率的回落。据估测，4月末超储率已经降至1.2%附近，较3月末回落0.3个百分点，下行幅度超过了往年季节性，绝对水平也不高；

另一方面，6月及三季度预计债券供给将显著增加，对流动性需求增加。3-5月资金面表现持续好于预期存在多方面利好推动，紧信用方向下今年以来非标及企业债券持续偏弱、政府债特别是地方专项债发行较慢，4月信贷开始相对于一季度出现边际转弱，带动社融增速快速回落，一定程度上令流动性滞留在金融市场。但从发行节奏来看，这一情况很难继续持续，从财政部公布数据看，今年1-5月全国已发行新增地方政府债券占总限额的21.91%。其中，一般债券完成45.31%，专项债仅完成16.51%，预计6月至3季度出现集中发行的可能性较大，届时流动性需求增加，需要关注央行货币政策端的配合情况，如果仅仅继续等量续作必定会令资金面显著趋紧。

二，近期经济数据表现尚可，核心通胀也在走高，政策层面对稳增长压力和需求都不大，我们一直强调，伴随疫苗的推广接种、经济的持续恢复和验证，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。

三，货币政策、财政政策收紧的信号也在不断确认，政策双紧方向对债市偏空。6月3日财政部下达2021年新增地方政府债务限额低于两会给出的预算，6月11日现金管理类理财新规落地，均显示今年政策重点由“稳增长”逐步转为“防风险”，全年政策边际收紧方向相对确定，预计全年政策边际收紧方向还会持续。

债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变，债市第三波段利好因素基本兑现，波段空间也基本结束，债市第四波段已经开启，维持下半年10年国债收益率调整至3.6%的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。

2. 近期关注：现金管理类理财新规终落地；关注5月金融数据、通胀数据、进出口数据

(一) 现金管理类理财新规正式落地，较征求意见稿微调——《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》点评

2021年6月11日，中国银保监会、中国人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，现金管理类理财新规终于落地。

（1）影响分析：现金管理类理财难冲规模，银行理财主动管理能力要求提升。第一，此次正式稿内容与征求意见稿变动不大，仅投资集中度和过渡期有所改动，且比此前宽松，此外，市场对与政策落地已经有所预期，且新老划断，因此短期冲击有限。现金管理类理财新规的落地，一方面，是实现资管机构间的公平竞争补充政策。后续要关注公募基金免税制度的变动，以及对保险资管类货基产品的政策变动。

另一方面，对银行来说既是机遇也是挑战。利好的方面是，随着银行类货基产品的整改，该类产品收益率将逐步下滑，银行综合负债成本也将下压，但同时这类产品吸引力也将大大下降；挑战的部分是，现金类理财产品吸引力下降后，将反向推动银行理财净值型产品的发展，而产品净值化后，银行理财产品将面临与公募产品的竞争，对银行主动管理能力要求也将大大提升。

第二，对债市来说，因为政策延长了过渡期且存在新老划断，短期冲击有限。但长远来看，对低等级以及长久期债券品种利空。第三，当前不影响债市大方向，我们继续维持此前观点，债市第三波段已经结束，维持下半年10年国债收益率向上调整的判断不变，继续关注经济、通胀预期、政策及资金走向。且在政策双紧背景下，建议产业债占以防御为主，城投债下沉也需谨慎，建议配置短久期。

（2）细则变动及影响点评：较意见稿微调，趋同货基。此次现金管理类理财新规正式稿对银行现金管理类理财产品各方面监管要求，与此前征求意见稿变动不大，也与公募基金货基产品的规定都基本一致。

主要关注以下几点差别：一是，投资集中度。正式稿规定，“每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%”，而征求意见稿为10%，正式稿有所放宽，这一要求与货基新规一致。二是，过渡期。过渡期放宽至2022年底，好于市场预期；对于存量，按照“新老划断”原则，存量投资允许持有至到期看，因此短期冲击。

与征求意见稿一致的部分，市场已经有较为充分的预期：

（1）投资范围与投资限制：与货基规定基本一致，限定在高流动性低风险资产。影响：现金类产品将不能配置397天以上债券和低等级债券，相比于现在，利空部分低等级或长久期债券品种，短久期、高等级同存配置受益。（2）投资集中度：与货基要求基本一致。影响：分散投资要求明确。对同业资产投资维持了严监管，继续打击同业套利、资金监管行为。（3）流动性和杠杆管控要求：杠杆率和流动性要求更为具体，与货基要求一致。影响：此前参考开放式公募理财规定，也要求高流动性资产比例高于产品净值的5%，但理财新规对流动性受限资产和杠杆要求更为具体和严格，与货基要求一致。（4）投资组合久期管理：与货基要求一致。（5）摊余成本和影子定价：当前现金管理类产品偏离度要求不高，新规中要求更为具体化，趋同货基。

(二)上半年金融数据反映了什么格局？——2021年5月金融数据点评

5月存量社融增速进一步下滑0.7个百分点至11%社融继续回落符合预期，回落幅度略高于预期，紧信用在金融数据上仍在体现，但今年建议重点关注的贷款仍整体向好。单月看，企业债、政府债、非标表现较差，贷款整体仍较好，月度新增票据规模相比去年同期仍有所回落。我们从以下几个角度来看此次金融数据。

社融增速的回落是否意味着紧信用力度过大？不是。2020年2季度开始宽信用（相对经济增速的宽松力度）力度有所回落，到今年上半年进入紧信用，但相比GDP名义增速差仍显著高于2017年Q4至2018年H1时期。考虑到这两年社融因为政府债带来的扰动以及经济自身动能仍在，下半年不会因为紧信用导致经济快速下滑，维持经济韧性的判断不变。

上半年资金为何这么松？我们认为是阶段性政策重点转向紧信用，导致资金暂时滞留在银行体系。金融机构资产端配置不足，无论是贷款、非标还是债券。本月M2增速小幅反弹，结构看M1增速小幅回落，储蓄存款及定期存款增速回落，而其他存款同比大幅增加，资金宽松，资金滞留在金融体系，空转的现象存在。1-5月，M2中的其他存款增速持续反弹，空转的存在也导致政策收紧概率增加。

上半年是陷入衰退式宽松吗？没有。央行行长易纲表示，尽管受到新冠肺炎疫情的严重冲击，但如果从去年和今年两年平均来看，我们预测我国GDP增速将接近于潜在增长率水平。今年以来经济复苏放缓但真实增速尚可。

金融机构资产端的配置不足，是因为政策收紧，还是因为实体需求不行？我们认为政策收紧占主导。实体经济目前处于潜在增速附近，贷款成本趋于上行。

下半年资金利率怎么走？预计将进一步上行。除非下半年经济快速下行，进入衰退式宽松，否则以当前政策推演，金融市场资金利率将上行。近期继续关注6月和7月资金利率走势，是资金波动容易引发市场预期波动的两个月。

5月金融数据拆分来看：（1）政府债券：5月政府融资6701亿元，而去年同期融资过万亿，因此同比大幅少增4661亿元。6月和3季度地方债发行可能会有所加速，拖累缩窄。（2）信贷：5月新增1.5万亿，同比多增200亿元。结构继续向好，票据、短贷继续维持同比少增，企业中长贷继续维持同比多增，居民中长贷同比由增转减，显示政策对地产销售端抑制有所体现。（3）非标：三项非标表现维持偏差的情况。委托贷款、信托贷款和未贴现汇票当月分别减少408、1295、926亿元，同比变动-135、-958、-1762亿元。（4）5月M2增速在2个月的回落后反弹0.2个百分点至8.3%，结构上主因财政存款终于转为负增+非银金融机构存款大幅增加。

(三) PPI同比走高至9%，价格传导略微增强，但分化仍大——2021年5月通胀数据点评

5月CPI同比攀升至1.3%，环比-0.2%，继续呈现环比为负+同比攀升的组合。5月工业品价格涨幅显著，5月PPI环比涨幅扩大至1.6%，叠加基数效应同比快速升至9%。分行业来看，中上游价格环比涨幅仍显著大于下游，价格传导有所增强但分化仍然较大，下游计算机通讯电子、运输设备制造、食品制造等行业价格环比上涨，但汽车、纺织服装等价格仍然偏弱。

后期继续关注国内消费和全球经济的复苏情况，若工业品价格及CPI非食品部分价格走势持续偏强，PPI同比居高不下的话，易引发二次通胀担忧，对债市影响偏空。

具体看细项：

（1）5月食品价格继续走弱，环比下跌1.7%，但降幅相比4月有所收窄。其中，畜肉类（环比下跌-6%）特别是猪肉价格（环比-11%）继续显著下跌，环比降幅与4月基本持平，大幅超出季节性。鲜菜（环比-5.6%）和鲜果价格（环比-2.7%）同样偏弱，但降幅有所收窄。

（2）非食品部分环比涨幅持平于0.2%。具体来看，交通和通信环比涨幅与上月持平0.4%，衣着、教育文化价格微涨（环比均为0.3%），强于季节性；居住项环比与上月持平0.1%，符合季节性；生活用品及服务环比由正转负至-0.1%，略弱于季节性。

（3）5月大宗商品上涨带动PPI环比涨幅扩大至1.6%（前值0.9%），同比快速攀升至9%，是略超市场预期的。分行业来看，上涨主力是石油化工、黑色和有色金属等中上游产业链：包括煤炭开采（环比10.6%）、黑色（环比7.4%）和有色（2.2%）金属采选、石油煤炭加工（环比4.4%）、黑色（环比6.4%）和有色（环比4.4%）金属冶炼等开采加工行业。相比上月，纺织服装、化学纤维等行业环比由正转负，农副产品加工业、电力和燃气供应业等环比继续为负，其他行业环比涨幅相较上月普遍有所扩大。

(四) 出口边际回落但仍有韧性——2021年5月进出口数据点评

海关公布5月进出口数据，2021年5月出口增速27.9%有所回落、前值32.3%；进口同比51.1%继续冲高、前值43.1%，贸易差额455.4亿美元，同比-26.5%显著收窄。整体来看，5月出口端表现略弱于季节性，防疫品出口受高基数带动对整体增速拖累4pct；对美欧出口增速显著回落，而高新技术品及耐用品出口同步弱化，主要受美欧疫情持续企稳、海外财政刺激高峰已过等因素影响；大宗价格需求平稳但价格持续冲高带动进口继续上行。从对债市影响看，5月出口增速受防疫品类影响边际回落，美欧疫情企稳带动耐用品出口转弱，不过下半年全球制造业补库对外需存在利好。

具体关注以下方面：

（1）对美欧出口增速持续下行，对日韩出口回升。5月我国对美国/欧盟/东盟/日本/韩国/出口增速分别为20.6%/12.6%/40.6%/5.0%/29.9%，对美欧出口下跌较多，对日韩出口小幅反弹，对新兴市场出口维持偏强。5月出口增速整体维持高位，不过从结构看前期美欧国家强财政刺激对我国外需的促进正逐步弱化，下半年出口端韧性更多在于全球制造业补库的带动。

（2）高新技术品、耐用品类出口同步回落，防疫品出口对整体拖累4pct。分产品看，高新技术品出口同比15.7%（前值24.8%），美欧国家疫情持续企稳使得居家办公等消费场景持续弱化；耐用品中家具、灯具、家电等地产后周期品类出口增速见顶回落；非耐用品中服装下跌较快，箱包、玩具等保持平稳；防疫等医疗相关产品继续回落，而由于2020年5月为防疫物资出口峰值，本月内对整体出口增速拖累约4pct。

（3）进口继续走强，大宗需求量平价升。5月美元计价进口金额同比为51.1%、前值43.1%，而分国别看5月我国从美国进口小幅回落但整体维持高位，从欧盟进口继续冲高。受全球制造业景气回升带动，预计加工贸易需求仍将带动我国出口维持韧性。大宗方面，进口量小幅回落、价格再创新高：大豆进口量同比2.4%边际回落、价格同步回落，原油进口量同比-14.6%显著回落但价格继续上行，铁矿石进口量同比3.2%基本走平、价格持续冲高，铜进口量同比2.2%维持低位而价格显著上行。

3.上周回顾：国内债市收跌，海外债市普涨

上周（6.7-6.11）国内债市收跌，海外债市普涨。具体来看：

资金面：资金利率波动加大。上周央行逆回购操作完全对冲到期量，国库现金定存净投放700亿元（中标利率3.35%）。银行间市场主要利率普遍下行，资金利率中枢仍维持宽松，但波动已经加大。

债市：国内债市收跌，海外债市普涨。上周国内债市情绪普遍走弱，主要利率债收益率普遍上行。1Y国债和国开债收益率分别上行5.25bp、2.74bp分别报收2.45%、2.56%，10Y国债上行3.51bp报3.13%。海外债市中，上周10Y美债收益率大幅下行9bp至1.47%，1Y期美债与上周持平；1Y日本国债收益率小幅上行0.4bp至-0.12%，10Y下行3.60bp至0.06%；1Y德国国债下行1bp，10Y德国国债下行5.00bp报收-0.24%。

大宗商品及原油：大宗方面，上周黄金延续下跌，其他大宗普涨，其中焦炭、焦煤、铁矿石上涨较猛。具体来看，原油价格继续收涨。

汇率：汇率方面，美元指数延续上涨趋势0.41%报90.51，离岸人民币、英镑、欧元、日元均相对美元走弱，在岸人民币相对美元走强。

股市：股市方面，国内外股市普遍震荡，国内小幅收跌，海外小幅收涨。国内股市中。上证指数小幅下跌0.06%，深成指数下跌0.47%；海外股市中，道琼斯指数下跌0.80%，纳斯达克指数上涨1.85%，日经225指数上涨0.02%。