原报道 | 商票迷踪

最近资本市场地产圈有点风声鹤唳。

以国内房企美元债持续下跌为标志性事件，多家本身存在债务或资金危机的房地产开发商，引发新一轮信用危机。

问题同样容易解决，房企们通常会十分乐意去兑付这种公开市场债券产品。更坏的情况，就算房企们短时间内无法偿还，还是会聘请财务及法律顾问积极应对，最后在金融机构兜底下，完全暴雷的情况很少出现。

但在一个更隐秘的角落，商业承兑汇票的市场情况就另当别论，它的债务人的权利似乎并未得到完全保障。

房企在公开融资渠道的信用受损是立竿见影的，但对于商业承兑汇票而言，由于持票人通常不会是发声渠道通畅、话语权明显的大型金融机构，所以当某房企资金链紧张，兑付的优先级也较低。

以某房企为例，该公司今年以内就不断传出商业承兑汇票逾期的消息，不少持票人超过两个月甚至三个月未收款。据观点地产新媒体了解，事实上自2017年开始，该公司就有出现商业承兑汇票未能及时兑付的记录。

那么，为何目前市场尚有大量地产企业商业承兑汇票存在？为何如此受到欢迎？这种工具又是如何与房地产开发商日常业务运营联系在一起？

以下，我们将看看商业承兑汇票与地产企业之间的关系。

何为商票

何为商业承兑汇票？

商业承兑汇票是商业汇票的一大种类，另外还有银行承兑汇票。

其中，银行承兑汇票指由在承兑银行开立存款账户的存款人签发，向开户银行申请并经银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。

而商业承兑汇票则为企业因购买材料、商品和接受劳务等经营活动应支付的款项及开出、承兑的短期票据。两者最明显的区别是承兑主体不同，银行承兑汇票由银行承兑，商业承兑汇票由银行以外的付款人承兑。

由于付款人和持票人可以直接进行资金交易，企业运用商业承兑汇票会更得心应手。所以我们今天讨论的商票，就是商业承兑汇票（以下将用商票指代）。

目前，房地产企业发行商票主要有两个目的：一是用于上下游企业，如材料供应商、建筑公司、设计公司、装修公司、中介代理公司等机构进行结算，二是进行融资。

第一种行为对应的商票是流通票或贸易票，它基于真实的贸易行为。据了解，大多数房企都在房屋建造、装修过程中就经常与各大上游供应商发生交易。

例如，某地产公司就与橱衣柜生产商A、衣柜生产商B、门业公司C、地板生产商D以及家具集团F等通过招投标方式达成合作，后者向前者开展定制家具产品销售的“大宗业务”。

在这种业务模式下，供应商根据房企的订单需求投产，经历生产、发货、安装等步骤，经过验收确认无误，房企便会向供应商开具商票。供应商最终需经过一段时间后，才会真正收到款项。

这个等待时间通常会在一年左右。资料显示，传统商票为纸质，单张票据金额不超过1000万元，付款期限最长为6个月；而电子商票付款期限则长达1年，单张票据金额更高达10亿元。

对于视现金流为命根的房地产企业来说，与供应商的交易频繁又金额巨大，拉长账期意味着能腾出资金优先用于更紧急事务。用商票结算，事实上达到变相融资的作用。

观点地产新媒体获悉，按规定自2017年1月1日起，单张出票金额在300万以上的商业承兑汇票，全部通过电子商业汇票办理。电子商票比纸质商票更容易保存和流通，这也许解释了为何部分房企自2017年开始在网络大量传出有关商票兑付的相关消息。

另一方面，房企的第二种行为则对应融资票。按字面意思，融资票则用来融资。方法是虚构一场商业贸易，或者本身贸易金额较少但商票却存在超额签发的情况。这时候，商票从一种商业信用工具实质上成为一种融资工具。

一般来说，根据票据法的规定，商票本身是不可以用于融资的。但由于债务人能直接向资金方收取融资，省去中间商赚差价，同时商票又具有无担保、可转让的特性，融资成本也较政策向银行融资或发行债券低，房企利用商票融资的做法仍然常见。

而且，利用商票融资不会体现在财务报表上。虽然有市场研究机构解释，如公司将作为应付账款的商票与其他负债合并公布，且无法分辨，则将合并值计入应付账款和票据科目。然而，在香港上市的大多数内地房企，亦无需在年度报告中披露应付票据的相关数据。

于是商票形成一条较为隐秘的融资渠道，在资金紧张的情况下，房企自然乐于使用。

风险爆发

值得注意的是，本来商票的推广目的是解决小微企业融资难问题。由于小微企业在交易中处于弱势地位、缺乏主动权和议价权，所以需要用到商票这种商业信用工具。

但反映在房地产开发商身上，商票的初衷则是颠倒的。房地产企业近年来出现的逾期现象，就源自于此。

据了解，由于商票是具流通性的，商票市场也像股票市场那样进行了分级，一级市场负责票据的开具和承兑，二级市场则进行票据的背书转让和贴现等。资料显示，贴现是指商票的持票人在汇票到期日前，为了取得资金，贴付一定利息将票据权利转让给银行或其他机构（通过保理公司为中介）的行为。

拥有正常贸易行业背书，持有商票的供应商可以通过贴现并转让商票，提前获得资金，有市场评论人士认为，这是一种创新的房地产供应链金融服务。

但融资票的流转就无章法得多，一进入二级市场，涉及到民间贴现和多次流转的情况，出现资金紧张的房企通常能用各种理由不兑付到期商票。何况目前国内融资收紧，开发商资金压力巨大，据悉一些正常的流通票也出现不同程度的逾期。

目前，这种境况相信正降临在持有国内某些房产企业商票的持有人身上。今年以来，在各大主流媒体的留言板上，就出现多条类似“恳请加强对房企商业承兑到期拒付的监管”的申请。

据观点地产新媒体查阅，其中一条在3月30日收录的申请就显示，申请人为某地某楼盘项目的承建单位。该楼盘由一家地产公司控股子公司投资，在楼盘建设过程中，子公司以商业承兑汇票支付工程款。

其时，申请人已持有四张子公司开具的商票，它们分别于2020年2月末、2020年3月初到期，涉及约数百万元，但该项目子公司至今未付款。

目前，在各大网络社交平台上，也出现不少宣称逾期未兑付的房企商票照片。但正如上述，房地产企业在商票市场上话语权较持票人大，对于逾期一事，持票人是属于弱势群体的。

反观美国商票市场，可以直接面向货币市场发行，受到美国证监会监管，同时拥有完善的评级制度。同时据悉，即便受到监管，美国商票的二级市场并不发达，个人投资者通常并不会直接持有某公司的商票，这进一步缓解了个人投资者的投资风险。

趋之若鹜

为什么某些国内投资者仍将地产企业的商票视为香饽饽？

原因就在于贴现利率高，投资风险高，回报也高，即使一旦出现难兑付贴现利率也将随之上升，虚拟货币也有投资客炒作，商票又何尝不能。

你情我愿之下，房地产企业发行的商票成为国内商票市场的重要角色。根据华西证券2020年6月发布的研究报告，应付票据可以反应出企业在产业链中的地位和占款能力。该机构用（应付票据+应付账款）/总资产-（应收票据+应收账款）/总资产的公式，来衡量各行业的占款能力，指标越高说明行业占款能力越强。

报告显示，房企的占款能力是最强之一，数据录得高于8%。于是在具有较强的议价能力的护航下，国内房企发行了大量商票。

众所周知，目前房地产企业面临的融资环境极不理想。因此，现在发行的商票风险较高，但胜在量大、贴现利率高。行业环境好的时候自然人人向往，行业环境差的时候也有人铤而走险。

有消息就称，到2019年年末，某房企商票的贴现利率就达到了24%，最低价格也在20%。而其余房企商票的价格短期在20%以下。与之对比，当时某汽车制造商的商票利率为16%左右，某国有特大型建筑施工企业商票的利率只有约6.8%

据观点地产新媒体了解，近日来自质押宝金融服务有限公司公布的《商票贴现利率汇总》披露，有房企旗下材料设备公司发行的商票贴现利率为34-36%、园林集团的商票贴现利率为31-33%、地产项目公司的商票贴现利率为31-36%。

同时，数据还显示，另外一家最近遇到困难的房企其商票贴现利率也达到36%起。

但古代智者亦提醒“过犹不及”，商票本质上是基于信用发具的，当企业信用破产到一定程度，这张纸就失去任何流通价值了，没人会买账。

不过，在房企的融资通道之中商票总也是可行选项之一。据观点地产新媒体了解，上述提及的房企过去兑付情况并不差。据公开资料，来自电子商业汇票系统(ECDS)截至2020年3月的信息。上述公司旗下园林集团的商票拒付率4%，材料设备公司拒付率0%……

所以接下来国内房企商票兑付情况如何，关键还是承兑和信用问题，但目前情况似乎离乐观还有一段距离。

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