深化金融供给侧改革 需确立央行政策利率的锚定地位

我国已进入新发展阶段，化解发展不平衡不充分问题只能依靠持续推进高质量发展，持续深化供给侧结构性改革，持续增强金融服务实体经济的能力。“十四五”规划确立的15项金融供给侧结构性改革内容之一，是“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，更好发挥贷款市场报价利率基准作用”。持续改善我国利率机制效率，既符合我国发展实情，也符合既定发展规划推进的需要，为此就必须确立央行政策利率的锚定地位，并强化政策利率对市场利率的引导作用，实现金融资源的优化配置。

一是我国金融体系的特征和银行活动的属性，要求确立央行政策利率的锚定地位。

我国金融体系的主要特征集中在两点：一是机构以银行为主，二是融资方式以间接融资为主，属于典型的“银行主导型金融体系”。截至2020年末，银行资产占金融机构资产比重高达91%，人民币信贷融资余额占社会融资余额比重为61%。由此，金融资源配置与货币政策传导均依赖于商业银行的金融活动——商业银行资产负债表规模的增减和结构的变化。

当前，在银行创造信用货币的现代货币制度下，银行的金融活动兼具双重属性：银行开展金融活动首先是向社会提供公共品货币，同时还以此盈利。因此，银行创造的货币越多，其盈利也就越多，银行天然就存在过度活动的倾向，但银行的过度活动就与提供公共品的职能产生了背离，此矛盾正是金融不稳定的内生原因之一。为此，就需要中央银行对银行施加外部约束和引导，在防范金融风险的同时，保证金融体系的效率。

中央银行对银行施加外部约束和引导的工具之一，就是央行确定的政策利率。作为外生变量，其对银行资产负债规模的增减和结构的调整均能产生直接影响，进而将宏观经济运行和微观经济活动有机结合起来。因此，只有确立和强化央行政策利率的锚定作用，才能有效保证利率对银行金融活动外部约束的有效性。

二是确立央行政策利率锚定和引导作用，是保持正常货币政策空间的重要保证。

2008年爆发的全球金融危机再次证明，对金融机构的外部约束一旦失效，必然会带来严重的系统性风险，而危机一旦爆发，中央银行作为最后贷款人就必须对金融体系施以援手，但“天下没有免费的午餐”，政策成本和政策干预力度永远是成正比的。例如，为了缓解金融危机对金融体系的冲击，全球主要经济体均实施了规模空前的经济刺激计划，其中西方发达经济体的货币当局不仅普遍实施了低利率和零利率政策甚至是负利率政策，而且还被迫实施了量化宽松政策，并已形成路径依赖，本应有的正常政策空间几乎完全丧失。在新冠疫情冲击下，这些货币当局只能继续沿着非常规路径进行干预，由此带来的政策成本极为沉重。尤其是极低政策利率的长期维持，不仅令各类金融机构对利率变化异常敏感，并且利率变化已经成为金融脆弱性异常增加的原因之一，进而导致货币当局重返正常政策空间十分艰难，相应政策利率基本丧失了根据经济运行来锚定金融体系的应有功能。

与其他主要经济体相比，我国在加速推进利率市场化改革进程中，始终重视央行政策利率体系的形成和明确，并充分利用“寓改革于调控”的窗口期，不断强化政策利率对市场化利率的传导，市场利率传导效率得到显著提升，货币政策承担的宏观调控职能得到了较好发挥，尤其是政策利率调控框架核心地位的夯实，让我国的货币政策始终保持在正常区间，利率对于金融机构的外部约束力也得到保持和强化，有效地将系统性风险隔离于境内外金融市场的波动之外。

三是确立央行政策利率的锚定地位，是提升我国金融市场有机统一性的前提条件。

与发达经济体不同，我国金融市场处于发展过程中，尤其是信贷市场和货币、债券等金融市场尚未完全有机统一，银行对信贷利率和非信贷利率的定价还存在一定程度的割裂，相应整体金融体系的长短期利率间也存在脱节。与此同时，伴随着我国金融对外开放程度的持续提高，跨境资金参与中国市场的广度和深度不断延伸，境外市场波动对我国的外溢性影响更为直接和显著，市场预期更容易发散。为此，就需要央行通过包括短期和中期政策利率在内的政策利率体系来主动突破市场不统一的瓶颈，并通过政策利率的宣示和操作，引导市场预期保持收敛状态。

目前，央行已经明确了政策利率体系，针对货币、债券等金融市场，通过每天公开市场操作释放短期政策利率信号；针对中长期信贷市场，通过每月开展MLF操作释放中期政策利率信号，由此给金融体系提供了“名义锚”，不仅降低了市场预期不稳定产生的巨大试错成本，提升了市场效率，同时还能增强投资、消费对利率的敏感性，让宏观调控跨周期调节有了现实基础。

四是利率规则核心内容就是央行政策利率的锚定作用与政策利率对市场利率的引导。

在既定货币政策框架内，央行主要是根据经济运行状况和既定政策目标来确定政策利率，之后政策利率依照利率规则引导市场利率，即通过每天公开市场操作明确短期政策利率水平，引导以DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动；通过每月开展MLF操作明确中期政策利率水平并引导LPR，最终实现政策利率向贷款实际利率的有效传导。实际上，政策利率本身也是由一定时期的宏观经济金融状况所决定的，合理的政策利率能够促使市场总体供给与需求趋向均衡，而市场利率围绕政策利率波动既是政策引导的结果，也是政策利率水平市场化和合理性的体现。

鉴于我国并未实施超额存款准备金的零利率政策，目前超额存款准备金利率是0.35%，而且央行在履行最后贷款人职能时可以通过多种政策工具无限量提供流动性，因此，市场利率围绕政策利率呈现出的弹性一定是有限的，仅是短期内市场供求变化的体现。而从整体货币政策框架而言，央行确定政策利率和市场利率围绕政策利率有限波动的利率规则，正是货币供应调控机制能够发挥有效作用的关键环节。

为了更好引导市场预期，央行在今年2月初公布的《2020年第四季度中国货币政策执行报告》中，对利率规则进一步予以明确——“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量”“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。”就实际情况来看，伴随央行对利率规则的进一步明确，市场利率围绕政策利率的波动也更趋合理。例如，2月8日至今，DR007的加权平均利率均值为2.15%，期间最高水平和最低水平分别为2.47%、1.84%，基本围绕2.2%的政策利率合理波动。这表明央行政策利率既能够有效引导市场利率，又充分体现了市场资金供求变化，是市场机制在利率形成中发挥决定性作用的体现。

（作者单位：中国建设银行金融市场部）