中信证券：如何看待国债3%的约束？

核心观点

资金面面临扰动、同业存单下行空间有限、MLF利率底部约束明显、人民币升值预期下股票市场回暖、市场止盈情绪渐浓，预计十年国债到期收益率短期要突破3.0%关口仍缺乏关键利好。

资金面正在发生变化。5月同业存单发行节奏放慢可能制约前期银行间“类空转”资金链条，超储率走低、超额流动性逐步消耗；地方政府专项债发行有所加快，消耗流动性、加大资金面波动；MLF到期规模逐步增长，在各项政策关注大宗商品价格涨价和输入性通胀的背景下，货币政策或也有所配合，料资金面难以出现明显宽松。

同业存单利率继续下行空间有限。银行欠配压力的源头之一是同业存单发行前置，同业存单利率或是这一轮利率下行的底部约束。当前同业存单利率已经低于2019年和1年期MLF利率，距离1月份低点约10bp左右，进一步下行空间有限。且10年国债到期收益率与1年同业存单到期收益率的利差已经明显偏离了2019年以来的均值，而一旦出现均值回归，则可能更多伴随着同业存单利率的回升。

国债利率围绕政策利率运行，MLF利率是国债利率底部约束。以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率的锚逐步回到MLF利率。从历史看在货币中性环境下，MLF利率是十年国债到期收益率的中枢。基本面仍然偏强运行、货币政策易紧难松、资金面面临扰动、人民币升值预期下股票市场回暖、资产荒逐步缓解等均是利空因素，市场止盈情绪渐浓，预计十年国债到期收益率短期要突破3.0%关口仍然缺乏明显利好。

债市策略：前期利率持续下行的基础可能会有所动摇，尤其是同业存单净融资额5月份以来持续偏低，前期银行间“类空转”链条可能受到影响；加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解。而从往年资产荒来看，同业存单、MLF始终都是十年国债利率的参考锚，在货币政策大概率维持中性背景下，十年国债短期要继续向下突破缺乏明显利好，而市场止盈情绪可能逐渐浓重，预计3%的底部约束短期很难突破。

正文

如何看待国债3%的约束？

上周债券市场情绪持续走暖，债券利率快速下行，十年期国债到期收益率上周二到周五持续下行6.48bp，突破前低和3.1%关口。本周一、二债市情绪在突破关键点位后有所收敛，利率下行幅度有限，还没有演绎成势如破竹突破3.0%的趋势。昨日债券和人民币汇率携手上涨，中债十年国债到期收益率下行2.5bp至3.06%。如果说上周债券市场的上涨突破前低是在大宗商品价格下跌、资金面维持宽松、货币政策收紧担忧消退推动的，那么面对下一个利率关口3.0%，债市是否能更进一步呢？我们认为3%的底部约束仍然较强，短期难以突破。

资金面正在起变化

资金面持续宽松超预期，长债利率持续下行。这一轮债市利率下行的核心因素之一就是资金面的超预期宽松。在央行延续100亿元逆回购操作惯例、地方债发行节奏仍然偏慢的背景下，税期也没有明显影响资金面延续平稳运行的趋势，银行间流动性总量维持充裕水平，资金面的平稳成为债券市场继续走强的底气，长债利率持续下行创新低。

资金面持续偏松的原因较多。4月份以来，资金面始终维持平稳，在央行每日仅开展100亿元逆回购操作、流动性缺口扩大的背景下，这一结果确实存在预期差。事后来看，资金面之所以在缺少央行投放的情况下仍然维持平稳，可能存在几个方面的原因：(1)央行每日操作100亿元逆回购并没有收紧的意图；(2)银行加速发行同业存单，为政府债券发行做准备，但由于地方政府专项债发行节奏明显慢于预期，因此可能出现了银行发行同业存单、银行购买货币基金和理财产品等、货币基金和理财产品等再购买同业存单的“类空转”链条，派生出超额流动性；(3)非银机构加杠杆并不严重，流动性需求并没有快速扩张，面对季节性因素冲击，资金面波动不大；(4)今年以来债券市场和股票市场均有较大规模的外资流入，加之出口高增背景下银行结售汇差额走高，虽然央行外汇占款没有明显扩张，但外资流入可能成为资金面宽松的来源之一。

从同业存单和地方债发行看，资金面宽松的重要支撑在发生变化。如前文所述，“类空转”可能创造出了超额流动性，而源头是银行大量发行同业存单。2月下旬开始同业存单发行明显放量并一直持续到3、4月份。实际上，2月份同业存单利率仍然处于上行阶段，而3、4月份同业存单利率也并没有进入低级水平；进入5月份后同业存单利率继续下行，但银行同业存单发行却没有延续3、4月份的大幅净融资。同业存单发行量的减少可能会使得前期的“类空转”链条受阻。而地方债方面，5月份之后地方政府专项债发行已经有明显加快，这一趋势或将继续延续，也会消耗一定的流动性。

MLF将迎来到期高峰。3、4、5三个月MLF到期量均为1000亿元，自然到期的资金压力很小，而央行选择等量续作或小幅缩量续作，整体银行间流动性受到的扰动很小。进入6月份以后，MLF到期规模将逐渐增加，后续央行续作方式会更加重要。在三季度通胀压力、大宗商品价格控价指导均有望持续存在的背景下，预计货币政策很难出现更进一步放松。但至少，中期流动性到期规模增加会影响市场对后续资金面的预期。

关注大宗商品价格涨价和输入性通胀，货币政策或有所配合。在人民币汇率市场化的大背景之下，长期来看人民币双向波动特征将会更加显著，当前监管的密集发声或是提前为市场打一剂预防针。此外，央行对人民币汇率波动的容忍度增加，人民币在当前升值趋势下将具有更宽的空间，人民币持续升值或在一定程度上缓解输入性通胀压力，并为后续潜在的美债收益率上行提供安全边际。流动性层面边际收紧后或加强宽信用政策。

总体而言，前期债券利率下行的基础之一资金面宽松可能正在其变化。一方面是5月份同业存单发行节奏也相应放慢，但是地方政府专项债发行节奏有所加快，前期“类空转”链条受到影响；另一方面，近期有观点提出人民币升值以抵御输入性通胀，货币政策在大宗商品控价的背景下料很难进一步宽松，资金面可能波动预计也会加大。

资产荒下利率的下限约束

紧信用环境下的资产荒。2021年以来，稳定宏观杠杆率、降低政府杠杆率、防范和化解政府债务风险、压缩非标融资、限制房地产相关融资等等都显示了政策目标从前期的稳增长进一步向去杠杆、防风险切换。这也就造成了2021年上半年整体的信用环境是紧信用，加之地方政府专项债发行低于预期导致了资产荒，进而推动利率缓缓下行。

资产荒并不鲜见，长债利率仍然存在底部约束。以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率发挥定价锚的作用。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率、国债收益率。可以发现，MLF利率已经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率的锚逐步回到MLF利率。

MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢，需要结合货币政策取向和流动性水平。一般而言货币偏紧阶段，MLF利率是十年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段，MLF利率是十年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时，国债收益率在MLF利率附近波动。我们认为货币政策大概率维持中性，MLF利率作为十年国债定价锚的作用将逐步凸显，十年国债短期要突破3.0%关口缺乏明显利好。

同业存单仍然是国债利率的底部约束。央行在2020年二季度货币政策执行报告中写到：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”2020年7月份起同业存单利率在政府债券发行集中、压降结构性存款的压力下大幅上行；央行从8月份起超额续作MLF，11月份不仅仅超额续作MLF还新作一笔MLF操作，同业存单利率逐步回落，MLF发挥了同业存单定价锚的作用。这一轮从银行间“类空转”、紧信用引发的欠配压力和资产荒的源头之一就是银行同业存单提前发行，因而同业存单利率或是这一轮利率下行的底部约束。

同业存单利率继续下行空间有限。从流动性缺口的绝对水平看，当前流动性处于结构性盈余状态，且盈余规模与2019年接近。从历史上看，流动性缺口的走势与同业存单利率非常吻合，那么当前同业存单利率可以对标2019年。当前1年期AAA同业存单利率已经低于2019年三季度低点和1年期MLF操作利率，距离1月中旬同业存单和MLF利差低点相差10bp左右，同业存单利率接近前低，料进一步下行空间有限。另一方面，10年国债到期收益率与1年同业存单到期收益率的利差已经明显偏离了2019年以来的均值，而一旦出现均值回归，则可能更多伴随着同业存单利率的回升。

市场情绪而言，这一轮利率超过20bp的下行行情缺乏货币政策明确的方向性指引，市场在试探中利率缓慢下行。缺乏了货币政策的显著宽松和基本面的下滑，利率很难出现快牛行情，这也是2019年、2021年震荡行情的原因之一。而二三季度货币政策也没有进一步宽松的必要，维持当前的平稳操作和偏松环境下，利率下行的幅度和速度可能相对有限。当利率突破前低后，止盈情绪逐渐加重。站在当前的为主，十年期国债到期收益率已经突破了前期明显阻力位3.1%并逐步接近利率的底部约束——MLF操作利率，在3.0%这个重要关口，利率进一步向下突破缺乏更多利好：基本面仍然偏强运行、货币政策易紧难松、资金面面临扰动、人民币升值预期下股票市场回暖、资产荒逐步缓解等等均是利空，在赔率不高的市场机会面前，止盈情绪可能更为浓重。

债市策略

综合而言，前期利率持续下行的基础可能会有所动摇，尤其是同业存单净融资额5月份以来持续偏低，前期银行间“类空转”链条可能受到影响；加之地方政府专项债发行逐步加速，资产荒可能得到缓解。而从往年资产荒来看，同业存单、MLF始终都是十年国债利率的参考锚，在货币政策大概率维持中性背景下，十年国债短期要继续向下突破缺乏明显利好，而市场止盈情绪可能逐渐浓重，预计3%的底部约束短期很难突破。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年5月26日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-0.82bps、12.27bps、0.46bps、0.35bps和-4.58bps至2.16%、2.26%、2.32 %、2.31%和2.35%。国债到期收益率整体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.54bps、-0.93bps、-0.68bps和-2.5bps 至2.3414%、2.7285%、2.8925%和3.06 %。上证综指上涨0.34%至3593.36点，深证成指下降0.36%至14793.68点，创业板指下降0.95%至3196.85点。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年5月26日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加21321.37亿元，外汇占款累计下降8025.20亿元、财政存款累计增加21581.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月26日转债市场，中证转债指数收于381.68点，日上涨0.45%，可转债指数收于1495.22点，日上涨0.59%，可转债预案指数收于1207.51点，日上涨0.73%；平均转债价格127.43元，平均平价为102.81元。362支上市交易可转债，除弘信转债停牌，257支上涨，4支横盘，100支下跌。其中溢利转债(8.23%)、美联转债(5.94%)和鸿达转债(5.92%)领涨，岭南转债(-9.96%)、震安转债(-4.38%)和常汽转债(-4.24%)领跌。357支可转债正股，206支上涨，16支横盘，135支下跌。其中斯莱克(15.91%)、美联新材(11.64%)和道恩股份(9.98%)领涨，永安行(-6.42%)、欧派家居(-4.24%)和星宇股份(-3.87%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场震荡走高，市场情绪继续改善，赚钱效应有所扩散。从结构来看，中小市值标的表现则延续了前期的强势，依旧是当前投资者的主要获利方向。

我们在近期周报中重点强调了从alpha的视角去选择相关标的，虽然市场总体情绪改善，但是带来超额收益的机会仍然呈现一定的散发，市场机会正在扩散。值得强调的是，为了更好的分享正股红利，重点聚焦在高弹性的标的之中。近期无风险利率进入加速下行的趋势之中，而商品则遭遇较大幅度的调整，短期来看成长风格略占优势，同时可以进一步布局成本端压制改善的制造业板块。

顺周期交易分化愈发明显，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔(精测)转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2(中钢转债)、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航(海澜)转债、双环转债、三诺(美诺)转债、旺能转债、骆驼转债、利尔(旗滨)转债、永冠转债、海亮转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

（文章来源：明晰笔谈）