国君宏观：经济正寻顶 通胀仍上行 信用缓收缩

导读

经济4月步入寻顶阶段，通胀继续上行，PPI高点看5月，“紧信用、稳货币”组合将如期演绎，后续对分母端的担忧会逐渐减弱，分子端的确定性将重回视野。

摘要

1、经济数据预测：

1)生产：环保限产叠加基数影响减弱导致增速回落，预计4月增速8.5%。

2)投资：基建扩张趋缓，地产维持韧性，制造业延续回升，预计1-4月累计增速19.1%。

3)消费：4月广义乘用车销售保持平稳，服务业PMI强于往年。预计4月社零延续复苏，4月当月增速24.7%。

2、价格数据预测：

1)CPI:4月同比升至0.9%，食品项环比多数下跌，拖累CPI，猪肉(-12.9%)和蔬菜(-12.1%)下跌幅度大；非食品项环比预计季节性回升，且处于历史同期高位，是拉动CPI上涨的主要动力。

2)PPI:预计4月同比6.5%。从 PMI价格分项看，4月略有下降，但仍处高位，预计PPI环比回落；南华工业品指数微涨，原油和铜皆上涨，生活资料预计持续回暖，预计PPI高点仍在5月，破7可能性大。

3、金融数据预测：

1)新增信贷：开门红之后，“紧信用”如期演绎，预计新增信贷规模1.6万亿，增速小幅下降至12.4%。一季度信贷同比多增的6000亿元，将在4月开始逐步缩量，但信贷结构继续优化，企业中长贷仍将是强势科目，企业短贷和票据融资同比有所回落。严查经营贷等对居民中长贷的冲击开始显现。居民短贷在消费和服务业修复的进程中有所支撑，后续信贷节奏大概率放缓。

2)新增社融：社融增速回落幅度最大的时刻已经过去，信用债融资低迷，非标继续压降，政府债券尚未大规模放量，预计新增社融规模在2万亿，增速平稳回落至11.8%。

3)M1、M2增速：4月仍是“紧信用、稳货币”的组合。后续，5-6月短期流动性存在边际扰动的可能，但流动性拐点尚未到来。因低基数效应，M1升至7.5%，而M2与社融增速相匹配而小幅下行至9.2%。

4、贸易数据预测：

1)出口：预计4月出口增速将为20.9%。4月主要经济体制造业PMI动能延续高景气，海外经济动能21年前四个月仍然较强。可比国家看，越南、韩国4月出口仍处高增长区间。

2)进口：预计4月增速39.8%，贸易顺差为252亿美元。生产端有所回落。价格上，4月进口的主要大宗商品价格同比涨幅扩大，整体对进口金额带来支撑，国内进口PMI强于季节性。

正文

1

实体经济预测

1.1

生产：环保限产叠加基数影响减弱导致增速回落，预计4月增速8.5%

(1)4月份PMI生产为52.2%，较2021年3月有所回落，生产环比修复动能回落，并弱于往年同期。(2)从高频指标看，4月高炉开工率同比差分降至-7.5%，3月下旬受限产影响，高炉开工率持续下行，对本月存在一定负面影响，日均粗钢产量增速小幅升至19.6%。其他行业如汽车钢胎开工率、化工PTA开工率等指标，亦有小幅回落。(3)低基数影响大幅下降，复产复工后2020年4月同比已转正至3.9%，基数效应减弱导致绝对增速相比2月明显回落。(4)综上，4月工业增加值增速预计降至8.5%。从可比性角度来看，21年4月较19年同期两年平均增速为6.2%，小幅高于疫情之前，并低于3月。

1.2

投资：基建扩张趋缓，地产维持韧性，制造业延续回升，预计1-4月累计增速19.1%

(1)地产调控压力将逐步显现，需求端将有所降温，但短期来看对地产投资仍维持韧性。韧性一方面来源于地产商去杠杆压力下，施工和竣工端对地产投资提供支撑，另一方面来源于前期土地成交款滞后形成的土地购置费。4月房屋建筑业PMI较3月回落4.3个百分点至59.4，仍处于高景气区间，地产维持韧性。

(2)4月地方债发行速度较一季度加快，特别是新增专项债达到2056亿元，对基建增速起到支撑。4月土木工程PMI大幅回落8.9个百分点至56.8，与道路建设相关的沥青开工率也有所回升。综合来看基建增速基本持平，预计维持在5.7%左右，未来将保持平稳。

(3)制造业方面，出口订单持续高景气，内需也处在持续恢复过程中，企业利润、产能利用率、企业经营预期均处于高位，4月制造业投资有望延续修复。

(4)综上，预计1-4月固定资产投资增速为19.1%。从可比性角度来看，21年4月当月较19年同期的两年平均增速为4.7%，仍低于疫情之前，较3月进一步回升。

1.3

消费：服务业加速修复，预计4月当月增速24.7%

(1)价格方面，4月对社会消费品零售整体依然产生拖累，食品项猪肉同比降幅扩大，蔬菜、鲜果涨幅小幅收窄，食品价格整体表现依然较弱。(2)实物消费方面，4月乘用车销售保持平稳，乘用车零售增速为12%。(3)服务业PMI小幅回落，但仍强于往年季节性，预示4月线下消费活动活跃度有所回升，对社零的边际贡献走强。(4)综合各项因素，预计4月社零增速为24.7%。从可比性角度来看，21年4月较19年同期的两年平均增速为7.2%，仍低于疫情之前，较3月则有所回升。

2

价格数据预测

2.1

CPI继续反弹，食品项拖累涨幅，4月同比上升至0.9%

4月CPI同比回升至0.9%附近，食品项环比多数回落，拖累反弹幅度，非食品项小幅回升。(1)猪肉需求进入淡季，4月猪价继续下跌，截止到4月29日，全国猪肉平均价格环比下跌12.9%(2)蔬菜水果环比下跌，21年春季蔬菜供应充足， 28种重点监测蔬菜均价环比下跌12.1%，，水果价格微跌，7种重点监测水果下跌0.8%。(3)牛羊肉和鸡蛋价格环比也小幅下跌，环比分别为-0.9%、-0.7%和-0.7%。(4)4月翘尾因素由3月的-0.81转正为0.09，翘尾因素拖累减弱。(5)基于互联网在线大数据的居民消费价格指数(iCPI)旬度数据显示，4月以来医疗和衣着分项持续偏强，其他用品和服务略降，其余分项中上旬方向不一致，预计非食品项环比整体小幅回升，同比继续回升。

2.2

PPI环比超预期，4月提前破6,5月破7概率大

在3月通胀点评《“滞后”原油助推PPI破6，CPI通胀风险在年底》中我们提示PPI破6风险，4月大宗价格持续上涨，PPI环比预计仍维持高位， PPI同比拉升至6.5%。(1)从4月30日公布的PMI数据看，两大价格指数边际回落，购进价格回落2.5至66.9高位，4月出厂价格指数57.3，环比下行2.5个百分点，预示PPI环比回落，但维持相对高位。(2)原油和铜价格上涨，铁矿石价格下跌。截止到4月29日，WTI原油4月均价63.9美元/桶，环比上行7.9%，阴极铜环比上涨2.5%，铁矿石价格下跌3.4%。(3)中游高炉开工率延续回落趋势，钢铁产量同比增速维持高位，螺纹钢价格环比回升，水泥价格环比回升。(4)生活资料方面，居民消费逐步回升，比如衣着类消费回升明显，叠加20年4月基数较低，预计生活资料同比回升。(5)展望未来，低基数叠加大宗推动，PPI同比继续直线回升，预计5月份为全年高点，破7可能性较大。

3

金融数据

3.1

开门红之后，“紧信用”如期演绎，预计新增信贷规模1.6万亿，增速小幅下降至12.4%

一季度信贷超预期后，信用收缩将如期演绎，但由于季初信贷额度通常较为宽松，我们预计4月新增信贷规模1.6万亿，环比下降1.2万亿，同比回落1000亿元。结构上，企业中长贷保持强劲，韧性较足，预计4月较2020年略有上升至6000亿元左右，但中长期贷款余额增速也大概率见顶回落。居民中长贷在经营贷监管趋严的调控下，将有所回落，但幅度有限，预计维持在往年平均水平4000亿元左右。企业短贷和票据融资由于季节性因素叠加货币政策“防风险”的重要性正在提升，环比有所回落，预计合计在2000亿元左右。居民短贷在消费和服务业修复的进程中有所支撑，预计较2020年同期略有上升，达到3000亿元左右。在一季度信贷超预期多增6000亿元的背景下，预计4月往后信贷规模有所缩量。

3.2

信用债融资低迷，非标继续压降，政府债券尚未大规模放量，预计新增社融规模在2万亿，增速平稳回落至11.8%

社融增速回落幅度最大的时刻已经过去，预计4月将平稳回落0.5个百分点至11.8%。规模较3月环比回落1.3万亿，较2020年同期回落1.1万亿。从结构上，规模和增速下降主要驱动力有三，分别是信用债融资仍低迷、非标仍受压降且低基数效应消失，以及政府债尚未集中放量。4月是信用债到期高峰月，WIND显示非金融企业债到期规模在1.3万亿左右，净融资规模在2700亿元，信用债融资相较于2020年同期回落超过6500亿元，是拖累4月社融的第一大因素。第二，一季度信托贷款压降较为明显，我们认为4月大概率延续这一态势，预计较2020年同期减少2000-3000亿元。第三，政府债券尚未集中放量，WIND口径显示，政府债券净融资额为3700多亿。后续，紧信用进程中，社融增速进入下行通道较为明确，但是回落幅度最大的时刻已过，预计社融增速最终将逐季稳步回落到11.3%附近，Q2-Q3是下行期，Q4企稳。

3.3

M1同比或短暂反弹至7.5%，跟随社融增速下降，M2有所回落至9.2%

因低基数效应，M1或将短暂反弹至0.4个百分点至7.5%。而4月一方面是缴税大月，财政存款有所增加，另一方面，财政支出也有所提速，相互作用下，流动性呈现紧平衡，我们预计M2与社融增速相匹配而小幅下行至9.2%。4月仍是“紧信用、稳货币”的组合。后续，5-6月短期流动性存在边际扰动的可能，但流动性拐点尚未到来。

4

贸易数据预测

4.1

出口：外需保持平稳，预计4月出口增速将为20.9%(按美元计)

(1)基本面看，4月美国、欧盟等主要经济体制造业PMI延续高景气，海外经济动能前四个月仍然较强。(2)可比国家看，韩国4月前20日出口增速大幅升至45%，越南4月出口增速降至29%，两者均与2020年同期基数变化有关，若考察两年平均增速，韩国有所回落，越南则持平。(3)国内PMI新出口订单有所回落，但仍高于季节性均值，显示出口仍处在扩张通道中。(4)从高频指标来看，集装箱运价指数同比涨幅基本持平，4月上旬八大枢纽港口集装箱业务维持较快增长。综合各项因素，预计4月出口增速为26.5%。从可比性角度来看，21年4月较19年同期的两年平均增速为11.6%，高于疫情之前，较3月小幅回升。

4.2

进口：生产扩张趋缓、价格支撑，预计4月进口增速将为39.8%(按美元计)

(1)国内来看，4月高频数据除高炉开工率受限产影响外，其他开工指标增速多数回落，生产端扩张趋缓。(2)价格因素看，4月主要进口大宗商品铜、铁矿石、原油等，价格涨幅较3月进一步上升，整体对进口金额带来支撑。(3)3月韩国对中国出口增速高位持平，4月国内进口PMI强于季节性，整体进口情况有所上升。综合各方面因素，预计4月进口增速39.8%。从可比性角度来看，21年4月较19年同期的两年平均增速为9.4%，较3月小幅回落。贸易顺差为252亿美元。

（文章来源：宏观长春）