传统行业不乏投资机会！如何做到"逆向投资"？怎样寻找"三好学生"？社保老将蒋峰：看好四大掘金方向

盘江股份(行情600395,诊股)公开发布的2020年中期报告显示，百亿私募盈峰资本旗下的三只产品位列该股的前十大流通股股东，合计持股比例为2.09%，仅次于产业资本盘江集团和兖矿集团的持股比例。“盈峰蒋峰价值精选1号”是2019年年报中首次成为盘江股份的第十大流通股股东的，旗下三只产品2020年上半年更是持续加仓。

毫无疑问，这是一次考验投资人忍耐力的逆向投资。2020年上半年，食品饮料、休闲服务、医药生物股价飞扬，强者恒强，而煤炭、金融等低估值板块却跌跌不休，大有被市场抛弃之势。但2020年下半年，盘江股份上涨超过了50%，蒋峰在上半年的逆向投资开始有所收获。

“通过深度研究去把握好公司，通过适度逆向获取好的价格。”是盈峰资本总经理蒋峰在其20多年研究、投资实践中所形成的方法论。蒋峰具有21年专户与公募基金、私募基金投资管理经验，个人管理的资金规模在2017年就超过300亿元。从南方基金离任前，蒋峰所管理的社保组合和保险委外组合在不到5年时间内，均获得了两倍左右的回报。2018年9月加盟盈峰资本以来，其管理的产品年化收益率甚至超过了其在南方基金任职期间的业绩。

对价值投资者而言，逆向投资往往是获取足够安全边际的重要手段。事实上。自2013年以来，蒋峰的投资生涯中已有很多次与市场“背道而驰”的经典案例，也展现了其不太漂移的投资风格。

我们先来看蒋峰关于“逆向投资”的一些语录：

1、长期回报主要来自于上市公司的业绩提升和估值水平的回归或提升，前者要靠既有质量的研究去把握，是长期回报的主要来源，或者说是价值的源泉；而“买的便宜”，也是提高长期回报的重要手段，因为估值水平一直提升是十分罕见的；即便对于稀缺的好公司，过高的估值水平下介入同样会侵蚀长期回报；

2、好的投资决策的一面是通过有质量的研究去认知好的商业模式，但另外一面得有足够的耐心等待好的价格，尽管在很多情况下很难兼得。适度逆向往往有助于获取好的价格；

3、大卫·斯蒂文森说每一次交易其实都是在对赌自己的决策是对的，而市场是错的。从这个意思上说，每次投资决策都是一次“逆市场先生而动之举”。我们所说的“逆向投资”，更多的强调的是和市场多数预期并不一致的投资行动。逆向投资的方法往往要承受很大的市场压力，但在不少情况下由于介入价格足够便宜，投资的安全边际是非常充足的；

4、高估值水平的股票大多数情况下还是要有可持续的高增长支撑。我们说无风险收益率较低的情况下对估值水平的容忍度可以提高，背后潜在的含义是较低的长期回报在低利率机会成本下是可以接受的，但抱团的过程中大部分人应该是奔着较短时段内的高回报去的；当动量难以持续时，较大比例的抱团行为可能是难以持续的；

5、中国的不少传统行业仍不乏较好的投资机会。首先是估值水平已对悲观预期充分反映；其次是从国际比较角度看竞争力很强，行业集中度的提升和差异化发展的空间巨大，不少成长空间有限的赛道反而孕育着高度成长的标的。我们喜欢在行业不太好时入手行业中最优质的公司。这犹如一次难度加大的考试，对优秀学生而言是拉大领先优势的机会。

数次“逆向投资”的经历

近期，周期行业“煤飞色舞”，钢铁、煤炭、有色等低估值板块全面爆发，白酒、新能源等前期炙手可热的板遭遇大幅回调，而盈峰资本早在去年下半年就开始向煤炭等低估值板块大举布局。

在盘江股份2019年年报中，“盈峰蒋峰价值精选1号”位居盘江股份的第十大流通股股东位置，此后更是持续加仓。盘江股份的半年报显示，盈峰资本旗下的“盈峰蒋峰价值精选1号”已名列该公司第三大流通股股东，共持有1885万股，占比为1.14%，其中2020年上半年新进602万股。

盘江股份2020年的半年报还显示，盈峰资本旗下共三只产品位列该股的前十大流通股股东，合计持股比例为2.09%，仅次于产业资本盘江集团和兖矿集团的持股比例。

蒋峰在2020年三季度中继续小幅加仓盘江股份。盘江股份的2020年三季报显示，盈峰蒋峰价值精选1号位列第三大股东，持股数为1985万股，持股比例为1.2%，其中2020年三季度再度加仓100万股。

盈峰资本几乎是在煤炭股最冷清的时候开始大举布局的，2020年上半年申万采掘服务行业指数跌幅为20%以上，盘江股份的跌幅也有10%以上，但自2020年下半年以来盘江股份涨幅超过50%，蒋峰在盘江股份的逆向投资中品尝到了胜利的果实。

除了盘江股份外，蒋峰还在2020年上半年逆市场布局了遭到错杀的拥有全球竞争力的优秀制造业龙头公司。2020年3月份，新冠疫情向全球蔓延，外加中美贸易摩擦加剧，投资人为了回避海外疫情的不确定性，集中抛售了具有较大比例海外产能或市场份额的公司。当时甚至有券商分析师也喊出了“只关注内需板块”，中国巨石(行情600176,诊股)、潍柴动力(行情000338,诊股)等公司在2020年3月份跌幅均超过15%。但蒋峰却十分看好这些企业的长期竞争力，选择逆势布局此类优质公司，并在下半年中国经济复苏的过程中取得了显著的超额收益。

蒋峰在当时做决策时认为，A股已实现国际化的公司往往是同类公司的佼佼者，而疫情的冲击只是带来周期性受损，但结构上是受益的。当市场出现盲目杀跌时，显然为优价介入这类好公司提供了绝好的机会。

追溯过往，蒋峰对于贵州茅台(行情600519,诊股)的逆向投资更是堪称经典。2013年受库存高企、反三公消费和“塑化剂事件”等因素的影响，高端白酒公司曾表现非常低迷，当时的贵州茅台最低估值水平曾不到10倍，当时几乎所有的机构都在回避白酒板块，转向大众消费品板块。

但蒋峰当时通过比较分析判定，大众消费品的商业模式和品牌强度远不如高端白酒，乳业龙头公司的盈利能力远弱于高端白酒公司，但估值却要比白酒贵了近三倍，这显然是不合理的。通过对白酒消费人群进行反复分析，蒋峰判断白酒的消费升级之路远未结束，未来的发展空间很大。当时，他所管理的社保基金组合顶住了市场的压力，逆势加仓买入包括贵州茅台在内的一系列高端白酒公司，并一度进入贵州茅台等公司的十大流通股东名单中，并保持长期持有。这次的“背道而驰”为该组合取得优异的长期业绩奠定了基础。

始终如一寻找“三好学生”

自2013年以来，蒋峰数次堪称经典的逆向投资体现了其投资风格的始终如一。蒋峰的投资方法概括地讲就是选“三好学生”，也即“好行业、好公司、好价格”。

蒋峰认为，再好的公司如果买得太贵，长期回报也会大打折扣。所以在投资管理过程中，首先是深入研究行业和公司，提高自己的认知水平，其次还是要坚持和市场保持一定的距离，通过“适度逆向”获取好的价格。A股市场的高波动性如果利用得好，同样也是超额收益的重要来源。过度拥挤的地方尽量少去，而市场恐慌的时候则正是对心仪标的下重注之时。这背后必须有高质量的研究作为支持，否则一切都是纸上谈兵。

蒋峰是厦门大学的金融学博士，外加20年专户与公募基金投资管理经验，他对何谓投资中的“三好学生”有具体而明确标准。

就好行业来说，蒋峰用了六个维度。分别是行业格局、定价权、行业壁垒、先发优势、行业发展空间和生命周期。

在蒋峰看来，好的行业备以下特征中的若干种：

一是竞争格局良好，最好不依靠行政权力维持，而由市场充分竞争后形成的寡头垄断；

二是本行业集中，上游供应商和下游客户都分散，这样的行业对原料和产品容易有定价权；

三是具有品牌、规模、资源、技术等显性准入门槛，同时最好又具备一些隐形的“护城河”；

四是既有优势能保持，技术迭代不快，优势企业容易维持先发优势，行业不仅是盈利水平高，且能够长期保持；

五是行业空间足够大，市场需求旺盛、持续，最好具备较好的成长性；

六是行业生命周期定位处于偏成长阶段。不同性质的行业分析框架不尽相同，看重的特征不同，需要具体分析。

就好公司来说，蒋峰则用了几个维度，分别是高壁垒、商业模式的可复制性、定价权、能否赢家通吃。蒋峰认为，好公司通常具有“高门槛”，“它做的事情别人做不了或者做不好”，门槛决定利润率的高低和趋势；好公司的商业模式具有可复制性，“它做的事情它自己可以快速复制”，商业模式自我复制的快慢直接决定企业的成长性；好公司必须具备定价权，而定价权来源于品牌、寡头垄断、资源及专利技术等；赢家通吃行业中的龙头公司值得长期配置，历史上看比较容易出大牛股；高ROIC且稳定往往是“高门槛”和“好商业模式”的一个重要表征。

就好价格来说，蒋峰追求的是“算得过来”的预期回报：“再好的行业跟再好的公司，我们还是得算个持有期回报，如以至少三年以上的维度看，如果达不到年化20%以上的预期回报，我们还是宁愿选择保持耐心。”

今年更强调赚企业盈利增长的钱

站在当下的时点上，蒋峰认为，经过过去两年的估值快速提升，今年不能对于市场整体估值水平继续提升寄予过高的期望，而是要降低预期，如果能够把今年企业盈利增长的钱赚到手就相当不错了。

“过去两年沪深300指数提供了73%的总回报，但业绩增长大致是16%，剩下的回报则是由估值提升提供的。在经济复苏和稳货币的大背景下，当前估值水平已经处于历史高位，整体估值水平很难再有提升的空间。如果流动性收紧超过预期，局部甚至整体还有估值压缩的风险。”蒋峰说。

针对目前市场结构化行情突出的特征，盈峰资本对组合坚持“哑铃型”配置，一部分是互联网行业中估值相对合理的优质龙头公司，另一部分是“受益于经济复苏”低估值蓝筹股。考虑到市场整体估值较高，盈峰资本减少了高估值股票的配置，将配置重心偏向于低估值蓝筹股。

具体来说，盈峰看好以下四个方向：

首先是互联网细分赛道的龙头企业。盈峰资本认为，中国的互联网行业是个既大又强的行业，从国际比较而言都有明显的竞争优势。细分赛道的格局逐渐清晰，龙头公司各自已经构建起了较强的竞争壁垒，不太容易被轻易颠覆。龙头公司的增长潜力明确，估值水平和盈利增速相匹配，赚取盈利增长的钱的难度相对较小。

其次，受益于利率上行的金融板块。盈峰资本认为，随着宏观经济的复苏，利率有进一步上行的可能，压制银行保险等金融板块估值因素正在转化为驱动因素，在2020年二季报对不良资产进行大规模暴露之后，银行业最坏的时刻已经过去，风险已经得到充分暴露，未来整体盈利能力将逐季提升。寿险行业最坏时刻已过，后疫情时代销售将逐季恢复，投资端的压力也显著改善，看好其在2021的边际改善力度以及可持续时间长度。

第三，受益于全球经济复苏或供给侧改革而行业格局向好的龙头企业。盈峰资本认为，宏观经济全球同步复苏，叠加过去多年的供给侧改革，使得部分周期行业需求超预期而供给弹性较小，周期行业景气度与龙头企业盈利增速将超出市场预期。

另外，北水南下引发港股价值重估。盈峰资本认为，港股估值水平较低，香港恒生指数2020年全年下跌3.4%，在全球主要股票市场中表现倒数，恒生指数目前整体估值水平在全球主要股票市场中处于相对低位。随着北水南下，不少内资股估值有系统提升的可能。盈峰资本还认为，港股中新经济上市公司比例大幅提升，香港市场在连接中外资本方面有着得天独厚的不可替代作用，吸引越来越多的科技、消费、医药公司选择在香港上市。同时过去一年大量在美国上市的中概股受政治因素影响，加速选择在港股进行二次上市，恒生指数也吸纳了众多新经济上市公司加入指数，使得香港市场对全球资金的吸引力有所提升。