数据来源：Wind

净利润逐年下滑

比较来看，桂林三金2020年度营业总收入变化不大，为15.66亿元，较上年同期降幅为4.52%。

从单季度数据来看，其2020年度第一季度营收为3.29亿元，同比下滑12.93%。此后第二季度和第三季度的营收达4.24亿元和3.46亿元，同比增长2.52%和2.64%。据此可知，桂林三金第四季度的营收预计为4.84亿元，同样较2019年第四季度5.13亿元营收有所减少。

而2017年—2019年，该公司营业总收入分别为16.2亿元、15.8亿元、16.4亿元，同比增幅为5.96%、-1.94%及3.52%。可以看到，稳定在16亿元上下营收规模的桂林三金，增长乏力势头已相当明显。

更值得关注的是该公司归属于上市公司股东的净利润指标。2017年至2020年，该公司归母净利分别为4.1亿元、3.9亿元、3.1亿元及3.0亿元，同比下滑幅度分别为10.99%、5.13%、7.74%以及23.74%。

在营收规模总体变化不大的情况下，净利润连续三年下滑，或显示出其主营业务颓势显著。

《投资时报》研究员查阅米内网研报数据注意到，桂林三金旗下的拳头产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片，在中国城市零售药店终端咽喉中成药品牌销售榜上仍排名靠前，分别位列第三、六、十位。但其2020年度的销售额分别为3.47亿元、1.26亿元及0.84亿元，年销售额增长率分别为-23.8%、-3.61%和-18.07%，均有所下滑。

有分析人士认为，出现这样的情况，或与咽喉类中成药市场大经济周期不无关联。以米内网调研的中国地级以上城市的实体药店的零售数据为来源，其中咽喉中成药的品牌榜前二十中，仅有五款产品销售额逆势增长，剩下的十五款产品，销售额跌幅最小为3.19%，跌幅最大的达39.40%。新冠疫情影响下，实体药店的零售终端难免受影响。

但也应注意到，随着国家医疗改革的进一步实施，公立医院改革、带量采购等一系列举措实施，尽管桂林三金旗下的两大核心产品西瓜霜系列和三金片系列均在国家医保之列，但招投标和价格端的压力，将是桂林三金要面对的新挑战。而愈加激烈的同业竞争及咽喉类中成药的增量市场的放缓，也是桂林三金不得不面对的行业大环境。

“两翼”未丰

作为一家以中药制药为核心的传统老牌企业，转型或是桂林三金绕不开的另一个关键词。目前，该公司实施的是“以中药制药为核心，以生物技术、大健康产业为两翼”的“一体两翼”发展战略。可以看到，生物制药和大健康产业是其重点发展方向，但目前来看，其两翼发展成效尚不显著。

近两年，该公司研发费用增速惊人。2017年和2018年，桂林三金研发支出分别为0.64亿元和0.65亿元。而2019年，其研发费用大涨至1.04亿元，同比增长率达61%。截至2020年9月30日，桂林三金前三季度的研发费用就超过了上一年度，达1.10亿元。

据2019年年报披露，该公司研发投入的大涨主要是加大了对于全资孙公司宝船生物医药科技（上海）有限公司（下称宝船生物）的旗下项目的投入。

《投资时报》研究员注意到，桂林三金于2013年以350万美元收购了专注于研发和生产生物大分子药物的，正式进军生物制药领域。

彼时宝船生物有两个尚处研发阶段的产品，分别为爱必妥（Erbitux，Cetuximab、用于治疗转移性结直肠癌）和赫赛汀（Herceptin，Trastuzumab、主要用于治疗某些HER-2阳性乳癌）。

宝船生物的优势在于，其已在张江高科(行情600895,诊股)技园区建立了一个拥有抗体技术、蛋白工程技术、分子生物学和细胞生物学以及动物模型技术平台的高水平研发实验室，并拥有优秀的技术团队和国外先进的研发、运作、管理经验。

据CDE官网披露，宝船生物目前有针对三种药物的六个临床试验正在进行中，分别是重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆抗体注射液、重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液，以及全人源抗PD-L1抗体注射液，试验用于适应症晚期恶性肿瘤、哮喘等。

而于2016年成立的全资孙公司白帆生物科技（上海）有限公司（下称白帆生物），亦是属于桂林三金在生物制药领域的布局。桂林三金通过全资子公司上海三金生物科技有限公司（上海三金）全资控股宝船生物和白帆生物。

白帆生物意在成为上海最大的单抗生产基地之一，目前该单抗原液和制剂生产基地项目仍处于施工阶段。生产基地建成后，桂林三金称会在满足自有生产后，承接其他药物的CDMO业务。

不过值得注意的是，这些药物的研发还在临床试验的早期阶段，尚未能给该公司带来收入。目前，桂林三金超过90%的营收仍然来自传统中成药产品。而其在研产品能否最终上市，仍旧面临很大风险。

在大健康产业领域，桂林三金则通过两家全资子公司桂林三金日化健康产业有限公司（下称三金日化）、桂林三金大健康产业有限公司（下称三金大健康）布局，目前产品覆盖医用面膜和保健品。不过截至2020年6月30日，三金日化和三金大健康总营收之和仅0.37亿元，净利润总和不足240万元。在日化和保健品的红海中，突围亦非易事。

桂林三金研发投入情况

数据来源：公司年报

巨额对外担保

新药研发离不开资金的支持，《投资时报》研究员注意到，桂林三金的对外担保金额也水涨船高。

据其2020年半年报披露，截至2020年06月30日，桂林三金及控股子公司的担保总额为3.05亿元，占公司最近一期净资产的10.44%。其中对宝船生物（资产负债率低于70%）的担保总额为0.92亿元，占公司最近一期净资产的3.16%；对白帆生物（资产负债率超过70%）的担保总额为2.13亿元，占公司最近一期经审计净资产的7.28%。

而据已披露的董事会和股东会决议，桂林三金及控股子公司将为宝船生物和白帆生物提供总金额不超过4亿元的担保，担保额度有效期自2019年度股东大会审议通过之日起至2020年度股东大会召开之日。

此外，《投资时报》研究员注意到，2020年12月28日，桂林三金董事会还通过了拟对上海三金增资及宝船生物增资的决议。该公司拟用自有资金向上海三金增资7500万元，用于上海三金增资宝船生物。增资完成后，上海三金的注册资本将由0.5亿元增至1.25亿元，宝船生物注册资本将由0.41亿元增至1.16亿元。此次增资的主要目的是满足宝船生物的发展需要，支持其研发业务的开展。

桂林三金的另一大动作是设立了一家BVI全资子公司及下属美国公司，投资总额为1800万美元（约合1.19亿元人民币）。该公司称，该举措旨在利用国际科技、人力资源、提升公司创新能力，掌握先进的产品开发流程与技术。

从现金流量表来看，桂林三金投资活动产生的现金流量净额几乎常年为负。自2016年起，该项财务指标分别为-2.53亿元、-1.85亿元、1.96亿元、-6.74亿元。而截至2020年9月30日，该项数据为-3.92亿元。

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