专访北极光创投黄河：制造业是艰苦的赛道，资本布局要摒弃TMT的惯性思维，避免陷入估值倒挂“泥潭”

近年来，随着中国制造向中国智造的大步迈进，本土高端制造行业这一曾经游走于创投圈边缘舞台的硬核赛道被推置资本的聚光灯下，成为互联网结构性红利渐退后，投资人与创业者“扎堆”的一大新阵地。尤其在芯片等“卡脖子”问题浮出水面后，国产替代、自主可控成为本土企业亟需逾越的高峰。

那么芯片之外，我国制造业还面临着哪些艰难险阻，纵横VC/PE界近二十年的TMT投资准则还是否适用，资本助力之下工业国货又发生了哪些实质性的改变？

日前，围绕上述问题北极光创投合伙人黄河接受了《每日经济新闻》的专访，这位技术流投资人已深耕制造业十余年，主要关注工业自动化及智能系统、机器人(行情300024,诊股)、新材料等高端制造领域，是国内最早聚焦制造业的VC投资人之一。

黄河认为，与互联网创业不同，制造业是艰苦且并不“性感”的赛道，没有故事可讲，也罕见光鲜亮丽的创业团队。对投资人而言，只有怀揣着极大的耐心沉入行业才有可能发掘到价值标的。此外，他指出，在政策红利与人才回流等因素的驱动下，近年来中国高端制造的国产替代正在提速，“虽然基础薄弱、困难众多，但过去几年我们也看到这样的提速是全方面的”。

图片来源：受访者供图

全面提速的国产替代

“好标的仍然难找，但现在已经比过去容易多了。”黄河向记者表示，高端制造的提速主要由三大因素叠加驱动：其一是宏观政策的不断引导，《中国制造2025》十年行动纲领和《中国智能制造绿皮书（2017）》的颁布则进一步为资本指明了未来的方向；其二是海外人才的回流，“过去十年里，大量懂市场的技术型人才回国从业、甚至创业，这就大大加快了自主可控的进程”；其三则是产业链下游客户对国产品牌认可度、接受度的逐渐提高也推动着行业的发展。

值得注意的是，社会资本的大举进入同样提升了科研成果向工业应用落地转化的效率，发挥了催化剂的作用。

据投中数据，高端制造业占一级市场融资总金额和数量的比例一直成攀升趋势，融资金额占比由2014年的10.34%上升到2019上半年的30.29%；交易数量占比由2014年的14.27%上升到2019上半年的19.41%。其中，以工业机器人、移动通信基站设备、集成电路、光电子器件等为代表的高端制造业整体保持较高的增速。

与此同时，黄河也强调，发展提速仅是一方面；另一方面，还要客观认清我国制造业与发达国家之间的整体差距仍然明显，更要避免一叶障目的片面发展思维。比如，近两年半导体“卡脖子”问题浮出水面，大量资本、创业者一涌而上造就了当下全民“造芯热”。然而，如此浪潮下，本土制造业基础整体薄弱的事实反而可能被忽视——短板远不止芯片，例如超精密加工工具机、高端泵阀、高端仪器仪表设备、甚至多层瓷介电容等均是亟待解决国产替代、自主可控的领域。

细分领域发力，本土企业突围

不可否认的是，从全球产业链来看，我国制造业仍处于中低端位置，产品利润低且附加价值不高，关键器件、核心零部件技术劣势明显。如此，更需资本沉下心深耕于细分行业，挖掘价值企业。

谈及具体如何布局赛道、选择标的，黄河坦言，高端制造也要遵循“赛道宽、天花板高”的投资准则，在此原则之下还需另辟蹊径——具体而言，由于整体基础的薄弱，大部分本土企业与海外第一梯队同行仍有较大差距。换言之，弯道超车几乎已是不可能完成的任务，突围的方法是聚焦行业细分应用领域，走个性化的发展路线才可能逆袭。

他举例称，例如北极光在2017年投资的卡诺普就是另辟蹊径的典型。该公司早期为工业机器人核心零部件“控制器”的佼佼者，2019年开始战略转型，转向中游机器人本体研发生产，并瞄准通用工业“长尾端”客户和应用，依靠金属焊接、加工“出圈”。

“在工业机器人普及度较高的汽车领域，国内的初创企业是不可能和‘四大家族’这些海外品牌PK的，只有竞争还没那么激烈的一般工业领域才有可能与海外厂商一较高下。而卡诺普从轻负载的焊接机器人切入，两年突破5000台大关，已经逐渐成为行业头部，实现国产逆袭。”黄河说道。

避免TMT思维、倒挂泥潭

高端制造业虽然立于PE/VC的聚光灯之下。但在TMT投资“统治”中国创投圈的二十余年里，前者曾长期处于边缘位置，业内尚未形成一套成熟、权威的投资体系。

对此，在制造业投资十余年的黄河就指出，投资逻辑必须逆TMT化——不同于离市场近、产品爆发快的消费互联网企业，高端制造企业通常研发时间长、前期投入成本高、技术产品风险大、收入成长慢，对进入的资本而言也是一场有关耐心的考验。换言之，布局制造业不是要与时间赛跑而是要做时间的朋友，基金在存续期、新旧交接等机制的设计上都要为成长价值高、周期长的优质项目留出空间。

“这是个艰苦、不够光鲜的行业，鲜有年轻且名校背景的创业团队，也无故事可讲，按照以往TMT的投资偏好在这里很有可能遇到2VC团队，而在制造业，持续成长并盈利才是硬道理，估值没有意义。”

事实上，近年来随着互联网结构性红利的消失，PE/VC机构对原始创新类项目的关注不断提升，大量过去专注于TMT行业的基金亦转向硬科技赛道，迅速加码高端制造业。

此外，他还表示，布局制造业资本不仅要逆TMT化，更要谨慎对待估值、避免因一味追求注册制下的IPO红利而陷入一二级市场估值倒挂的“泥潭”。科创板推出后，资本都渴望尝到注册制红利的甜头，因此进一步催生了疯狂的Pre-IPO投资热。“过去一年多里我们看到不少资本一拥而上，不管估值标的多高，只要能上科创板、创业板就敢往里投，他们觉得投制造业就一定会有很好的回报，这只是一厢情愿的看法，也会付出昂贵的学费。”

黄河坦言，对于投资周期长的项目其对待估值谨慎且挑剔，“如果不是极少数能快速吃到成长福利的企业，北极光不会为过高估值的项目埋单，还是要深耕早期、坚持价值投资”。

封面图片来源：受访者供图

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