中泰证券：货政报告的六个信号

来源：岳读债市 2021-02-09 11:23:34

点评

1月末资金面大幅收紧，市场对于货币政策转向高度关注。央行赶在春节前发布货政报告，通读全文，我们认为有以下六个关注点。

市场利率从“平稳运行”到“波动”，DR007中枢是关键。央行强调“观察市场利率主要看DR007加权水平和某一时期均值”，回应近期公开市场投放不足引发市场对资金利率持续上行的担忧。8月至10月，DR007中枢稳定在2.2%，11月永煤事件导致中枢升至2.3%。12月央行果断实施“维稳式宽松”后降至2.0%，但1月份政策纠偏后小幅回升至2.25%。符合从三季度报告“引导市场利率围绕政策利率平稳运行”到此次报告“市场利率围绕政策利率波动”的政策思路调整。

经济增长或至潜在产出水平，但暂无过热风险。央行高度肯定2020年经济发展成绩，认为“经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”。特别是“将经济保持在潜在产出附近”的表述，意味着去年四季度6.5%的GDP增速可能已是潜在产出水平。近期大宗商品价格大幅上涨推动通胀预期升温，但央行认为“未来一段时间国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性”，短期物价水平仍然温和。

从“促经济”到“稳杠杆”，货币政策回归常态化。虽然政策基调上“稳健”二字不变，但指导方针从“灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”。关键词排序调整意味着货币政策或已回归常态化，即从“支持经济向潜在产出回归”转变为“保持宏观杠杆率基本稳定”。同时，央行重提“保持货币币值的稳定”，对内关注价格走势，对外需顾及“大国货币政策的溢出效应”，维持汇率稳定。

从“降低贷款利率”到“巩固贷款实际利率下降成果”，名义贷款利率可能上升。12月贷款加权平均利率环比下降9BP至5.03%，创有记录以来新低，但同期企业贷款加权平均利率仅下降1BP，而且高于二季度水平。随着LPR定价基准转换完成和货币政策回归正常化，未来向实体让利空间有限。“稳杠杆”背景下今年信贷额度可能明显收紧，贷款利率存在上行压力。考虑到PPI转正在即，“巩固贷款实际利率下降成果”的提法也暗含这一可能性。

金融风险关注度上升，信用政策“有保有压”。央行提到不良贷款上升压力和区域性金融风险，特别在专栏四中讨论了居民部门债务风险，预计今年房贷和消费贷都将面临明显的信贷约束。但信用政策仍将“有保有压”，强调对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，加大对制造业等重点领域的信贷投放，我们预计全年社融增速降至11%-12%。

结构性问题仍存，政策转向并非一蹴而就。尽管央行对经济形势判断较为乐观，但仍关注到“国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。一方面，主要发达经济体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期，同时债务大幅攀升，带来疫情输入和国际金融风险的双重压力；另一方面，国内消费复苏存在不确定性，经济恢复基础尚不牢固。因此，短期仍“坚持稳字当头，不急转弯”，充分考虑“跨周期”的政策退出安排。

总体而言，此次货政报告主要是对货币政策回归常态化的确认，同时从预期引导上为将来可能的“转弯”埋下伏笔。考虑到经济复苏基础仍不稳固，通胀预期上升但压力未现，人民币汇率保持稳定，短期内政策预计保持稳定性和连续性。不过，去年12月末超储率仅2.2%，低于18、19年同期水平，这意味着央行为“处理好恢复经济和防范风险的关系”，或有意维持结构性流动性短缺格局，资金利率波动可能明显上升。

风险提示：通胀大幅上升，人民币贬值压力加大，货币政策收紧。