周冠南：2021年债市十大新看点

华创固收周冠南总结了2021年债市十大新看点

（一）震荡市场或将变得更加普遍

进入到2019年，市场开始呈现更普遍且持续的震荡行情。以往市场的周期性明显，经常表现为一年熊一年牛一年震荡，一是因为基本面的波动周期性比较强，另一方面是因为政策也比较分明。但是进入2019年，市场已经开始呈现更普遍且持续的震荡行情。虽然疫情影响下2020年是一个“深V型”走势，但2020年9月之后债券市场又逐步回到了常态化的震荡区间，且市场对于2021年的预期也是以震荡市为主。当前“跨周期”的政策调整讲究政策的结构性发力，熨平了经济波动。我们在2021年的政策展望中提到，2018年以后，政策在“稳增长”和“防风险”之间的切换的频率较为频繁，因此震荡市场预计也将变得更加普遍。

（二）交易行情或将来的更快

近年来市场行情来去非常迅速，单日波动6-8个BP的情况变得常见，从而导致信息驱动的行情难以把握。原因在于当下信息传播速递很快，投资者很容易形成一致预期。面对这种情况有两点建议：一是要把握趋势，政策在“稳增长”和“防风险”之间的微调，对于政策的阶段性把握准确比较重要；二是看点位，在震荡市场行情中，交易的时间点不好把握，但是交易空间比较明显。比如1月份，年初资金面非常松，隔夜资金价格下行至1%以下，10年期国债收益率下行至3.1%，当判断出向下空间有限时就要考虑收益率反弹的风险，要提前做准备而不过分拘泥于交易时间点。

（三）央行或加强政策利率对于市场利率的引导，特别是中期政策利率的指导作用

2020年二季度货币政策执行报告提出，要将MLF作为中期政策利率，指导市场中期利率运行中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。央行孙国峰在2020年8月25日的国新办发布会又再次强调，要着力完善央行政策利率体系，健全以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，促进市场利率围绕作为中枢的央行政策利率波动。

但是，2020年的8月至11月，存单价格持续大幅上行，超过MLF利率40BP以上，这个幅度是否是央行可接受的波动幅度仍存疑。如果未来中期政策利率对市场利率的指引性要加强，央行可能会对MLF进行更加定期、常规化操作。另外，如果存单价格成为较为明显的中期市场利率，那么存单的价格实际比资金价格更能反映银行负债成本的变化，因此，当存单价格变动偏离了资金利率之后，对于债市的指引性更强。政策利率、市场中期利率、长端债券品种的价格的传导机制需要关注。虽然2020年底结构性存款已经压降至了2019年末的三分之二，大概率2021年在存款领域的监管压力会小于2020年，但是考虑到货币政策在退出过程中存在一些扰动因素，存单价格变化及其对市场的影响仍需持续关注。

（四）债券市场以内为主的特征或更明显

目前我国债券市场以内为主的特征明显。此前市场较为关注中美利差，并从资产比价和汇率的角度思考外部对内部市场的影响，特别是美国的资产价格对国内债券市场的影响。但是2019年之后，中美利差对于国内债市的指导作用明显减弱，究其背后原因是中美经济周期，特别是货币政策的脱钩。2017年国内央行加息就走在美国前面，到这一轮疫情由于我国疫情的发生和控制都靠前，从而政策变化走在全球的前列，这些都导致了目前我国债券市场以内为主的特征。另一方面，也要关注海外经济、政策、货币条件变化。外部的变化是国内政策相机决策变化的影响因素，比如2021年，海外的经济修复对国内出口的影响就非常重要。但是最终海外的变化需要通过国内市场来传导，因此在关注外部经济、政策、货币条件的变化时，不能简单地用海外的政策或者是中美利差去定价国内债券。2021年以来，中美利差一直都在200BP以上，对我国债券市场走势变化的参考意义不大。

（五）机构净值化转型背景下，期限利差和信用利差长期趋势或有所走扩

2021年是资管新规过渡期最后一年，净值化转型最大的变化就是以前的资金池模式被整改。之前银行理财接近30万亿的资金池绝大部分的债券投资都以配置为主，包括久期错配、信用下沉都是资金池获取收益的方式。而净值化之后，管理人更加关注产品净值的波动，期限错配要控制在一定范围内，长端品种要注意交易止损，信用品种要防爆雷。2020年信用债整体的利差压缩很难，AA评级还有5年期以上品种的利差很难压缩。而一些新的品种利差被压缩的很薄，例如估值稳定、可用摊余成本法计价的资产，以及部分私募债等。在资管新规的净值化转型背景下，机构的投资行为和配置模式出现变化，使得整个债券市场各类别资产定价逻辑更加清晰。尤其是期限利差和信用利差所处的定价水平和位置表现的会更加明确。未来可以关注可能会出现一些不同的风险偏好特征的产品，比如聚焦高收益债投资的产品等。

（六）摊余成本法债基大量发行使得国开和国债的品种利差走势发生变化，隐含税率的指引性下降

摊余成本法的债基在2020年大量发行之后，国开和国债的品种利差走势发生了比较明显的变化，特别是5年期到7年期左右的这种配置为主的品种，导致国债和国开的隐含税率指引性在下降。过去国开-国债的品种利差和国债收益率基本呈同向关系，隐含税率对行情也有一定的领先性。但是2020年7月份之后，国开和国债的品种利差一直在压缩，隐含税率压缩到较低水平，但是对于市场的指引性下降。银行通过配置摊余成本法产品享受了免税的优势后，国债相对国开的免税优势减弱，隐含税率的指引性下降使得通过指标判断行情的有效性下降，后续重点要关注摊余成本法产品的监管和市场发展情况的变化。

（七）固收难以获利，更多机构或加入固收+市场

固收难以获利，很多的机构都开始去尝试一些“固收+”市场产品。一个趋势是，债券震荡行情增加，而且是收益率中低水平的震荡，从拉长周期看，目前的利率水平处在2002年以来的中下水平。另一个大趋势是国内债券市场的收益率未来或将跟随经济增速的下台阶持续下行，特别是收益率的顶点、低点都在逐步下行。这种情况下，资本利得比以前更难获取。此外，在资金池模式不能延续后，投资者对于信用债投资的风险偏好也有所降低，叠加信用违约的常态化，信用品种的票息收益也更加难以获取，因此更多机构把目光投向固收+产品，这些产品目前的主流是“固收+转债”和“固收%2B股票”，一些私募会“+量化对冲策略”或者“+衍生品”。但是2021年如果没有β行情，“固收+”会不会变成“固收-”也值得关注和防范。以上关于“固收+”的内容可以关注华创总量团队的系列报告。

（八）转债的投资模式正在发生变化，正股驱动转债价格的表现或更明显

2020年，在转债供给充裕的大背景下以及信用风险事件影响下，转债个券价格和估值有所分化，可转债投资更加注重正股基本面研究和行业轮动预判。

转债交易中，2019年之前的低价券策略效果较好，但是2020年该策略未能奏效，正股成为驱动转债价格上涨的最主要驱动力，正股基本面优势、行业景气度向上的个券收益高，双低个券年末在信用冲击下有所回调。在转债投资方面，2021年也要关注正股和行业景气度的变化，2020年可能更多是估值扩张逻辑，2021年就需要关注业绩反馈的逻辑。

（九）网红债的成交变得活跃，信用偏好的分层在增加

除了“固收+”这种获利的模式，也有一些纯债的投资者在尝试依托更强的风险识别能力进行信用下沉，所以我们看到债券市场的第九个新特征。

2020年以来，网红债的成交变得活跃。以往违约集中发生的时段，或者是体量较大的公司违约、影响比较大的违约案件发生之后，估值波动在30bp以上的信用债的成交，从总数上来看明显少于现在。比如2016年上半年桂有色、华昱能源、东特钢、川煤炭等一波上游企业连续违约之后，市场情绪明显受到冲击，每例违约发生之后的7个交易日内，估值波动超过30bp的个券大约是80-120支左右。这些债的发行人，大致可以分三类：一是，此前不久刚发生过违约的主体；二是，此前有负面消息、市场有关注度的主体（网红债）；三是，一些分布比较零散的主体，没有明显的共同特征。但是永煤违约之后7日，估值上行超过30bp的个券达到了600多支，且多数是市场关注度很高、此前负面新闻较多的网红企业。总体上看，折价成交的集中度很高，涉及的主体很集中。而上述的第三类主体，即无规律性的估值波动越来越少，网红主体成交活跃度增加，一是由于网红企业越来越多，同时体量越来越大，存续债数量也更多；二是市场对于信用债的分析越来越理性，回归主体信用基本面，无规律的抛盘有所减少；三是市场开始出现了一些高收益债的投资者，信用识别、入库标准的差异使得网红债的成交增加。

因此，需要关注信用偏好的分层对于市场的长期影响，一些高收益债的玩家，或者信评口径不一样的机构开始参与到高收益债市场，这可能会成为我们未来市场发展的一个趋势。相对来说一部分市场投资者可以接受这种高收益品种的定价，从而去衍生出一系列的产品和市场。

（十）外部机构在加快入市，但对于国内债市的定价权影响尚小

2020年末，外资购债托管量占总托管量的比重达到了3.2%，从2017年9月末的1.66%几乎增长了一倍。原因之一是债券通的运行，极大的方便了外资进入国内市场，另一方面从2019年起，中国国债和政金债纳入到了重要的国际债券指数，彭博巴克莱和摩根大通指数中。2019年之后，这两个指数带动海外被动投资的资金大幅进入国内市场。2021年富时罗素指数也将正式纳入中国国债，3月有一次评估，10月正式启动纳入，纳入进度值得关注。

外资机构的投资集中在国债、政金债品种（国债占托管量的占比达到了9.66%。政金债的占比达到了5.1%，国开占比6.13%），而且外资主要是持有为主，交易较少，从而外资现在对于我们国内债券市场的定价权较弱。外资对于一些交易不活跃的品种会有一定的行情驱动，比如3年和5年的国债，如果单月买入资金量较大，可能会驱动一些短期行情，例如2018年5月。但是整体来看，外资对市场的影响还是比较有限的，成为重要买方力量还有待时日。2021年10月之后富时罗素指数带动的被动资金进入国债市场的速度值得关注，可能对3年和5年期的国债品种会有利好作用。