A股泡沫已现？龙头暴涨是因“抱团”？全年如何布局？来看三大券商首席激辩

抱团不是龙头上涨核心动力，后续存在回调压力

券商中国记者：部分观点认为，当前市场出现极端分化，是机构抱团的结果，您是否认为机构抱团是部分个股持续上涨的核心因素之一？

申万宏源证券王胜：我们之前一直反对使用“抱团”这个词，申万宏源策略从2017年开始举起“茅台们”的大旗，初始时，我们推荐的核心逻辑是并购重组政策的调整、全球视野下的低估与MSCI外资进入的重估。现在回头看，“存量经济”时代龙头集中度提高以及供给侧改革强化龙头优势等是更为重要的基本面趋势，结合国产替代、机器替代人工等逻辑促成了本轮结构牛的内核。

而从金融学角度来说，申万宏源把公司的成长拆分为显性期、半显性期和隐性期三阶段的习惯。无论是科技还是消费龙头，远期现金流现值占比都比周期股、大金融要高许多，对长端收益率的敏感性都更高，本轮都享受了全球长端无风险利率下行的利好，只要长期需求的新增长点没有找到，长期利率位于低位，资产配置类投资者就会给有质量的增长以额外的溢价。

从国际比较的角度，“漂亮50”的四大成因与现今“茅台们”的上涨神似。第一，联邦基金利率位于低位；第二，战后1940S“baby boom”一代人到1970S进入婚育年龄消费上升提升相关股票业绩，今天我们则是新消费理念的90后崛起；第三，1960S美国类似中国2015年炒并购外延式增长，泡沫破裂后投资理念矫枉过正，给与稳定、持续、内生增长以极高溢价；第四，货币体系重构预期，1970S布雷顿森林体系瓦解，投资者焦虑式买入保值增值的核心资产，这一次是美国财政赤字货币化和全球央行大规模扩表。

安信证券陈果：我认为，当前市场的“机构抱团”是现象和结果，而非手段和目的。2014年以来，随着A股制度的变革和外资的流入，机构投资的思路逐渐成熟，其择股标准日益清晰，即行业景气度高、成长路径明确、或是具有稳定良好的业绩。公司的业绩增长才是推动股价持续上涨的核心因素，反观业绩或赛道差的公司则不断被资金抛弃，造成了当前的分化格局。

兴业证券王德伦：当前市场的板块性行情更多的是绩优核心资产独立牛市的体现，并非过去的单纯的“机构抱团”。根本原因是A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品”。

随着A股市场成熟，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品”。

从宏观经济来看，世界经济步入“低增长、低通胀”的新平庸时代。经济低位徘徊，但资产泡沫导致贫富差距等社会问题显著制约货币政策。长期的货币宽松，使得当前世界主要资产的整体“估值-盈利”性价比下降。全球范围内都缺少便宜的好资产，缺乏估值洼地。而随着我国经济结构加速调整、优胜劣汰、提高效率、加速改革，越来越多的核心资产正在脱颖而出，各个行业竞争力提升的龙头公司，都有希望成为核心资产。

龙头企业能够获得更强的竞争力，从而推动盈利改善，进而形成正向循环。正是这些龙头有望保持长期持续增长的能力，使得他们获得了资本市场的广泛认可。

券商中国记者：后期龙头股集中高速上涨的趋势是否会改变？

申万宏源证券王胜：2020年全球风险资产，尤其是FAAMG及“茅台们”的上涨，估值的提升是主要推动力，背后是全球央行大放水所致，典型指标就是美元的走弱和美债收益率的下行。如果2021美元阶段性反弹，并通过北上资金流出形成预期引导机制，对于外资具备定价权的、高ROE的一批龙头资产，可能会形成阶段性股价冲击。

第二，无论是飞涨的比特币还是蠢蠢欲动的美国、英国、韩国房价，都是各国央行资产负债表大幅扩张的必然结果，资产价格“通胀”的另一面也必然是生活生产资料的通胀。2021年长端利率波动中枢肯定高于2020年，这对于那些对长端利率敏感的、隐性期内含价值占比过高的“抱团”股票肯定不是什么好消息，毕竟1970S美股的“漂亮50”也是在滞胀担忧、长端利率上行之后最终瓦解。

此外，还需要关注全球反垄断的潮流对部分龙头公司估值的影响。FAAMG巨头们是否会遭遇反垄断而形成股价黑天鹅，进而对国内抽象相关的龙头股票形成负面股价映射，需要观察。

安信证券陈果：从中期来看，如果经济和流动性环境不发生重大转变，那么“机构抱团”会继续存在，龙头股大概率还会上涨，但是由于龙头上涨对流动性消耗较大，类似上周的集中高速上涨不太可能持续，上涨的速度将会放缓，如果出现重大外部冲击或流动性无法支撑当前龙头股的上行，行情会面临回撤。同时随着我国经济的复苏，我们认为行业中一些二三线公司如果业绩能够得到显著恢复，而且估值相较于龙头较低的话，未来会有一个更好的表现。

兴业证券王德伦：短期来看，如果部分龙头股的估值提升过快、筹码过于集中，可能导致未来业绩消化估值的压力上升，并且容易因为外部因素的扰动而出现大幅的波动甚至一定的调整。

但是长远来看，我们认为，核心资产已经步入长期牛市，目前只是开始。中国经济正在经历一轮广泛而深刻的变革，整体经济的周期性大波动在下降，逐渐熨平，货币政策等大幅度刺激与收缩也在减少，行业内的分化远大于行业之间的分化，各领域中的龙头企业开始与行业整体趋势相独立、“分蛋糕”时代将长期享受格局优化的红利；产业制度、尤其是股市和资本市场的制度变革将更加倾斜龙头，立足主业的核心资产将获得更多制度红利；投资机构、投资理念在外资的冲击与引领下发生深刻变化，进一步引发估值体系的彻底颠覆，短钱的博弈思维将逐渐被长钱的配置思维所替代。因此，核心资产已经进入了一轮长期的牛市，中国股市进入新时代，目前只是刚刚开始。