中信证券：白酒步入旺季验证期，开门红概率高

来源：中信证券(行情600030,诊股)

未来白酒行业将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始各家酒企将加速迎战春节旺季，1月20-25日前基本完成渠道打款&备货。我们认为，在疫情整体可控背景下，预计春节前白酒消费景气与去年相当、春节后有明显改善；综合考虑春节延后、渠道低库存、前期提价等效应，2021年春节旺季白酒消费具备弹性。预计白酒板块仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。首推贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、泸州老窖(行情000568,诊股)、山西汾酒(行情600809,诊股)；推荐酒鬼酒(行情000799,诊股)、今世缘(行情603369,诊股)、洋河股份(行情002304,诊股)、古井贡酒(行情000596,诊股)、水井坊(行情600779,诊股)。

▍春节旺季渐进，酒企积极备战&加速回款发货，判断景气整体稳健&改善明显。

近期年底经销商大会、白酒企业十四五规划等对板块的强催化过去一个月不断兑现。未来1-2个月，白酒将进入旺季打款-备货-动销的关键阶段，考虑疫情扰动可能带来的物流影响，预期本周开始酒企将加速发货，1月20-25日前基本完成渠道打款&备货；目前旺季动销已启动，春节前主要以商务宴请和送礼等为主，节后主要以家庭朋友聚饮和送礼为主。

对比2020年春节，我们预计2021年春节旺季销售望有明显改善：①2021年春节延后18天，相较2020年，更多旺季收入确认在2020Q1。②旺季前各酒企渠道库存普遍较低，高端不到1个月，次高端虽有分化，但库存水平在较低水平。③2020H2开始，酒企“涨声一片”，纷纷对旗下大单品提价，一方面年底提价有效刺激经销商回款，保证2021Q1业绩；另一方面，部分提价亦能增厚业绩。④虽有疫情反复，节前高端送礼等场景尚未受影响；预计节后聚饮等较2020年春节亦将有极大改善。展开来看：

1）贵州茅台：终端需求持续旺盛&供不应求，公司为匹配旺季需求&控制批价，要求经销商将2020年配额全部于12月31日前实现销售，同时要求2021年春节配额中的80%开箱零售出货（草根调研），我们认为这能够更好满足真实茅台消费需求、控制社会库存，维护公司持续稳健增长。我们预计2021年公司量增高个位数，春节旺季放量双位数以上。

2）五粮液：2021年公司增长以量为主，我们预计销量同增10%左右。从历年经验看，公司春节旺季销售承担全年任务的35-40%，春节前销售25-30%，春节后销售10-15%。2020年公司持续控货挺价，坚持按照经销商动销&库存水平安排发货，近期批价维持在970-990元左右，渠道库存不到1个月。随着春节旺季渐进，我们判断从下周起公司会进入加速发货状态；公司已经严格按照能力对2021年的各家经销商配额进行了调整，因此有望在放量的同时维持较好批价。

3）泸州老窖：在国窖销售公司高增长的基调下，我们判断2021年国窖1573销量增长目标为双位数。我们预计国窖销售公司1月底将完成2021财年任务30%以上，一季度或将完成财年任务的45%-55%，保障全年增长目标实现。目前河南地区已完成2021财年任务50%的回款，河北地区虽受疫情影响已暂停发货、但回款已达到30%以上，西南地区较多经销商已在2020年涨价前打款6个月。

4）山西汾酒：从历年经验看，公司一季度计划量占全年30%-35%，其中节前完成20-25%。各市场均处于加速发货状态，山西省内计划春节前完成全年任务的20%左右已经完成回款，河南计划春节前完成全年任务的25%左右。考虑受疫情影响，2020Q1公司完成年度任务量不足30%，我们预计2021Q1公司收入同比高增50%以上。

5）洋河股份：我们预计公司2021年收入有望实现双位数增长。按照往年惯例，公司春节计划占全年总任务量的30-35%，目前经销商尚未完成全部打款，本周开始伴随终端春节订货会陆续召开，公司望加速回款并发货。我们预计M6+和M3水晶版望在2021年春节开始逐步放量：M6+库存水平较低，渠道利润改善明显，放量空间较大；省内M3水晶版元旦动销反馈良好，春节更加乐观。

6）今世缘：我们预计2021年公司望实现20%以上的增长。2020Q4公司动销表现较好，公司12月宣布老四开2021年1~3月每月涨价10元、四开升级推新提价，渠道备货积极，目前已实现较多回款，预计本周开始经销商将加速打款&备货节奏。基于强劲的动销表现，我们认为2021Q1公司有望迎来开门红。

7）酒鬼酒：我们预计公司全年收入高增50%+，其中内参同增近100%、酒鬼系列同增30%以上。目前经销商已经完成内参&酒鬼旺季打款，估计占全年计划量40%左右，目前各市场加速发货中，预计旺季表现向好，有力确保公司2021Q1及全年任务的实现。

▍旺季望实现健康向上增长，板块短长兼备，坚定抱紧龙头。

2021年经济回暖、白酒消费迎来较强复苏，叠加春节延后效应、2020Q1&Q2低基数效应，预计龙头将迎来高确定性的开门红，亦将增强2021年业绩确定性。在流动性充裕、2021Q1&Q2业绩靓丽等因素催化下，预计白酒板块、尤其是龙头企业仍有上行空间，建议继续紧抱白酒龙头。更长期看，白酒行业结构性景气延续，在持续消费升级引导下，市场份额加速向优势企业集中。未来5年龙头望实现高确定性的量价齐升、空间明朗。预计2020-2025年高端及次高端酒龙头收入CAGR为10%-15%，业绩普遍实现翻倍以上，部分势能强劲的公司收入&业绩增速更快。白酒具备较强异质性&龙头壁垒深厚，本次疫情进一步夯实市场认知。基于强劲的基本面，预计未来5年白酒龙头必将成为竞争壁垒更深厚、长期确定性更强的核心资产，价值进一步凸显、目前估值具备支撑，建议长期战略性配置白酒龙头。

▍风险因素：

疫情反复风险；春节旺季动销不及预期；食品安全风险。

▍投资建议：

持续坚定推荐白酒，看好白酒板块旺季催化行情和长期高确定性的投资机会。首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒；推荐酒鬼酒、今世缘、洋河股份、古井贡酒、水井坊。