永安研究：猪价下行周期 节奏为王

非洲猪瘟疫以来生猪价格走势回顾

2018年8月，我国确诊首例非洲猪瘟疫情，自此以疫情为主线，我国生猪产能以及猪价经历巨变。简单回顾，2018年9月至2019年1月非洲猪瘟在北方集中爆发，2019年二季度开始南方疫情蔓延。7月下旬至8月间疫情由集中爆发转向点状分布，趋稳。疫情爆发带来的主/被动性抛售令产能深度去化，猪价深跌同时缺肉局面逐渐形成，至10月底全国均价逼近40元/公斤关口。随后在一系列稳产保供政策调控及高价抑需影响下，猪价高位回落。

2020年是产能恢复的拐点之年，但新冠疫情的发生令市场再起波澜。春节后疫情影响调运以及屠宰，猪价在春节后两周多时间内快速逼近2019年周期高点附近，但3月后疫情期间压栏、储备肉投放、消费超预期受抑等因素共同作用令猪价大跌，恐慌性抛售带来的踩踏性下跌给出了5月中旬全国生猪均价27元/公斤附近低点，较春节后高点跌幅接近30%。随后由于标猪供应紧缺，养殖端抗价惜售意愿增加加之冻肉补给作用阶段性转弱，猪价触底反弹，7月中旬再逼近2月高点，价格波动主线围绕暴雨、局部地区非瘟疫情复发、养殖端与屠宰企业心态博弈等因素展开。9月后猪价再度“降温”，供给增加是主因(6-7月猪价反弹刺激的二次育肥在9-10月也增加出栏压力)，而需求继续扮演拖后腿角色。直至11 月下旬随着季节性南方腌腊需求启动，猪价重回强势，北方雨雪天气影响调运、散户压栏意愿增加以及进口因新冠影响卸货等均对价格产生助推，至年底全国均价再回35.67元/公斤高位。

图1:非洲猪瘟爆发以来生猪价格走势回顾

数据来源：wind、永安期货

二

2021年生猪市场运行逻辑分析以及价格展望

(一)供应：产能恢复，猪价进入下行周期，但难一蹴而就

历史经验显示，内在供需驱动的价格涨跌周期符合生猪养殖周期，而疫病或政策等外力因素背景下的猪周期则被拉长。2018年5月市场定义为新一轮周期的起点，非瘟背景之下，猪价在2019年10月见到周期高点，从生产周期来看，产能已经由减转增发生量的变化，价格进入下行阶段。但双重疫情之下，猪价高位区间被拉长，量变到质变仍需时间。

1。产能环比持续增加，但亦存桎梏

农业农村部数据显示，2019年10月能繁母猪存栏实现2018年4月后环比首次增长，随后持续环比恢复。至2020年11月底，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，全国生猪存栏最迟至明年上半年就会恢复到常年水平。11月份能繁母猪存栏环比增长3.8%，同比增长31.2%，已连续6个月正增长。生猪存栏环比增长4.3%，同比增长29.8%，已连续5个月正增长。市场调研数据较官方显悲观，涌益数据显示母猪存栏从2020年2月份开始环比增加，11月母猪存栏恢复到非瘟前的70%。产能恢复决定价格长周期重心将下移，但复苏程度影响价格下跌节奏以及空间。

图2:能繁母猪存栏

数据来源：涌益咨询、永安期货

2。利润驱动型补栏易受情绪干扰，价格波动加大

2020年养殖利润处于历史高位，中间虽有反复，但至年底有统计数据显示自繁自养利润仍有2117.79元/头，外购仔猪利润558.71元/头。利润驱使下，市场补栏热情积极。全年15公斤仔猪价格多数时间高位运行，7-8月后由于仔猪供应量有所增加，仔猪价格出现回落。但自11月底以来仔猪价格持续反弹，至年底15公斤仔猪价格为1353元/头，集团场仔猪采购意愿较为强烈，基于明年利润预期以及出栏目标。由于冬季仔猪腹泻等疫病增多，散户补栏积极性下降。

图3:猪价以及养殖利润

数据来源：wind，永安期货

非瘟改变行业结构使得定价锚变得复杂。自繁自养、外购仔猪、二次育肥等群体成本显著分化，本轮扩/复产虽大厂先行，散养户角色亦不可小觑(农业农村部：2020年全国规模猪场比年初增加1.6万家，散养户比年初增加228万户) 。散户对于利润更为敏感，情绪影响阶段压栏/出栏意愿易带来长周期下强于或差异于季节性的节奏性行情。诸如2020年5月集中出栏带来的恐慌性低点、9-10月二次育肥群体亏损的低点、12月以来前期超卖叠加压栏惜售助推高点。养殖盈利背景下，2021年出栏均重预计仍将高于正常年份。此外，非洲猪瘟虽市场已做常态化对待，但阶段性疫情的突出也会对出栏节奏造成影响，南方的夏季以及北方的冬季都需警惕。目前来看，近期北方疫情有严重化趋势，小体重猪以及带仔母猪均有抛售现象。11-12月小猪猪病问题对于明年5-6月肥猪出栏量的影响也是市场关注焦点。

图4:出栏均重

数据来源：卓创资讯、涌益咨询、永安期货

3。二元母猪价格高位，行业基础产能仍紧缺

本轮产能恢复以三元留种为主，在解决近端母猪短缺问题加快产能恢复的同时，生产效率下降也备受诟病。涌益数据显示，截至2020年11月，三元占比仍高达45%。而截至12月31日数据显示，50公斤二元母猪市场销售价4478元/头，仍处高位震荡。2020年引种量显著上升，但从引种到二元母猪产能释放需要约2年半的时间，随着猪价进入下行周期，行业主体对于养殖成本及效率的要求将提高，种群结构调整势在必行，但无奈仍将受限供应，行业基础产能仍将紧缺令猪价下滑难一蹴而就。

(三)需求：非价格主导因素，但影响价格边际以及运行节奏

1。屠宰企业开工率逐步回升

在我国肉类消费结构中，猪肉消费占比自2010年以来在62%-66%区间稳定运行，非瘟后猪价暴涨，猪肉消费受到冲击，2019年下滑至55%附近，屠宰企业开工率显著下滑。目前毛白比价、猪肉与其他肉类价差仍旧处于历史较高水平，高价对于需求的抑制仍存。但价格若出现显著下滑，需求回归也会在价格下跌过程中产生支撑。今年8月以来，由于供应增加，屠企收猪压力减轻，开工率较去年同期明显回升。

图5:屠宰企业开工率以及屠宰量

数据来源：wind、涌益咨询、永安期货

2。季节性需求仍存

从猪价季节性来看，主要体现为需求季节性，受重要节日以及气温影响。大体可划分为4个阶段：春节后出栏增而需求弱拖累猪价走低，通常在4、5月份达到最低点；夏季虽是消费淡季，但随着天气较热，生猪产量和运输受到影响，价格受到支撑。8月下旬学校陆续开学至中秋国庆前消费好转，猪肉价格反弹，出现全年第一个高点；中秋过后，需求下降，高温天气结束猪生长加快，猪价回落；11-12月份，南北各地将陆续进入腌腊灌肠高峰期，随后将对接春节需求，但由于春节期间集中性出栏影响，价格略低于12月。2019年非瘟背景令猪价季节性表现不明显，2020年上半年新冠疫情影响节奏，但多数时间仍呈现出较为规律的季节性。而结合前文所述，对猪价更为敏感的散养群体决策对季节性影响仍需关注。

图6:正常年份生猪价格季节性

数据来源：wind，永安期货

图7:非瘟以及新冠下生猪价格季节性

数据来源：wind，永安期货

3。冻品替代(储备肉和进口肉)

(1)储备肉频繁投放，短期调控市场

为缓解市场猪源供应紧张的局面，增加市场猪肉供应，2019年9月以来国家持续向市场投放储备肉，保供政策对猪价上方形成压力。2020年全年投放中央储备冻猪肉38批，累计投放量为67万吨，这一数量相对于全年猪肉产量来说影响相对有限，但短期能起到调节市场功能。

(2)2020年进口量显著增加，关注港口发货

猪价高位，近两年猪肉进口量显著增加。海关数据显示，2019年进口猪肉210.8万吨，增加75%(2019年猪肉产量4255万吨，下降21.3%)；2020年11月中国猪肉进口量为33万吨，环比基本持平，同比增长39.4%。1-11月我国猪肉进口总量为395万吨，同比增长115%，叠加碎肉及副产品等则总量已经有500万吨。长期看，猪价下滑或将限制进口热情，此外政策风险亦存。四季度以来，国务院严查进口冻品，港口出货速度较慢。由于国内的消费习惯，国人仍是偏爱热鲜肉，冻肉消费常年在10%以下，流向也比较局限，一般是深加工企业以及食堂等小型餐饮。但是不可否认的是虽然冻肉很难替代鲜肉的消费，但是进口冻肉和国储投放的冻肉会在影响养殖户的心态，出栏节奏的改变对猪价会有一定的影响。节奏上看，市场预计2-4月份冻品在市场上经销走货量或陆续增加，届时或强化猪价季节性。

(四)结论以及上市策略

长周期来看，生猪产能恢复势头持续，猪价进入周期下行通道，价格重心下移，但下跌较难一蹴而就。在没有疫苗的前提下，养殖密度无法回到往年水平。同时，二元母猪产能紧缺，当前母猪群中三元占比仍高，生产性能与二元母猪有较大的差距，高补高淘状态持续。此外，三元母猪的存在和防疫成本增加抬高成本，非瘟存在的隐形风险成本也间接降低了猪价击穿养殖成本之后各养殖群体可容忍的亏损范围，市场不具备产能爆发性恢复的条件，生猪价格将缓步下跌，节奏的把握显得更为重要。预计2021年价格仍会呈现一个“W”型季节性规律，但亦会受到短期情绪以及疫病等因素扰动。初判春节前猪价整体维持高位运行，局部地区新冠疫情反复对于出栏节奏影响需关注。春节后2-4月有望季节性下滑，此外市场也关注这期间冻品出库压力。按照季节性5-6月或迎来低点，但2020年冬季仔猪死亡或为届时出栏提供不确定性。8-10月间呈现季节性冲高回落，至年末迎来传统旺季反弹。长期价格取决于产能恢复情况，预计2021年供应依然存在缺口，产能稳步恢复。关注小体重猪比例以及非瘟控制情况。而短期价格多受季节性、出栏节奏变化的影响，关注规模场的出栏计划，被动/主动压栏导致的出栏体重、大体重猪比例。另外疫情与政策的不确定性、养殖户短期心态的变化也会影响短期的供应，也需持续关注。

生猪期货即将于明日(1月8日)在大商所挂牌上市。目前挂牌价尚未公布，首批上市交易合约为LH2109、LH2111、LH2201三个合约。基于上文分析，随着生猪产能稳步恢复，长周期来看猪价处于下行通道，大的方向建议以逢高沽空为主，盘面将大概率呈现贴水结构，风险在于产能恢复不及预期、需求回归等。

仅参考上两个猪周期下行年份里猪价现货绝对价格来看，价格轨迹非常相似，9月对标1月价格下跌20%，或可作为9月定价的一个维度参考。此外还需考虑今年中秋为9月21日，若依循中秋前两周需求走弱预期，9月合约视为中秋后合约，则需再度给出适量贴水。仅参考上两个猪周期下行年份里猪价现货绝对价格来看，价格轨迹非常相似，9月对标1月价格下跌20%，或可作为9月定价的一个维度参考。此外还需考虑今年中秋为9月21日，若依循中秋前两周需求走弱预期，9月合约视为中秋后合约，则需再度给出适量贴水。另外若无灰犀牛发生，生猪产能恢复确定性高，那么判断绝对价格的时候也需将较上两个周期供应量级变化纳入考量。同时需求的边际变化以及超预期，低于预期的需求引发因子也应着重关注。

数据来源：wind、永安期货

重要交易汇点：

期货是预期交易，临近交割之前，价格易受到情绪以及短期市场边际变量影响进而走出节奏性行情，例如目前生猪现货价格仍处高位，从现货市场的季节性来看，年前价格还是很坚挺，对于短期情绪或有所影响。新品种上市初期，涨跌停幅度更大，建议投资者控制仓位，设置止损，注意市场风险，避免非理性交易造成的损失。后期仍需关注存栏恢复过程中的疫情、政策、养殖户短期情绪变化等扰动因子。

（文章来源：永安期货）