中信证券研究：工企利润延续回落，下游利润占比稳步提升

文丨程强 联系人：黄昕

1-8月，规上工企利润同比下降2.1%，较前值下降1.0个百分点。上中下游行业间利润格局继续改善，下游行业利润占比持续回升。预计后续工业企业盈利的促进因素在于PPI-CPI同比增速剪刀差继续为负以及设备更新改造等政策支持，不过出口回落、大宗价格回落及其高基数等问题或会拖累9月工企利润增长。

国家统计局9月27日发布工业企业利润数据，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额5.5万亿元，同比下降2.1%，实现营业收入87.89万亿元，同比增长8.4%。

▍工业企业利润增速受多因素影响继续回落。

按1-8月累计口径，规上工企利润同比下降2.1%，较前值下降1.0个百分点，3年平均增速11.8%（以2019年1-8月为基数的几何平均，下同），较前值下降0.9个百分点。从三大门类看，采矿业利润增速仍然表现最好，1-8月，采矿业利润同比增长88.1%（前值105.3%）。制造业同比下降13.4%（前值-12.6%），降幅略有扩大。电热燃水生产供应业同比下降4.9%（前值-12.5%），降幅有所收窄。多因素导致工企利润降低：

1）外需下降，出口增速大幅下滑。8月份单月货物出口总额同比增速较前值下降12.1个百分点。

2）工业经济基本面下行带动企业盈利下降。8月高温天气下电力供应紧张导致部分省份对工业采取限产措施，加之重点城市散点式疫情，8月制造业PMI虽环比上升0.4个百分点至49.4%，但仍位于收缩区间。

3）高基数价格因素。去年8月的PPI基数较高（9.5%），叠加8月大宗品价格环比走弱，以上因素导致1-8月份规上工企利润增速较1-7月相比呈现回落态势。我们认为，短期看出口、价格因素的拖累还将延续。

4）企业设备更新改造过程中产生一定的费用支出。

▍上中下游利润格局不断优化，下游利润占比持续上升。

1-8月，上游、中游、下游利润增速均较1-7月有所回落，下游利润占比继续上升。具体来看，1-8月：

1）上游行业利润三年平均增长43.5%，较前值下降0.2个百分点，上游利润占比20.4%，与前值持平。

2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色有色金属的合计利润三年平均增速为-2.8%，较前值降低5.9个百分点，拖累较大。

3）中游其他行业利润三年平均增长9.9%，较前值下降0.2个百分点。1-8月，中游行业利润合计占比为37.1%，较前值下降0.9个百分点。

4）下游行业利润三年平均增长5.7%，较前值下降0.3个百分点，1-8月下游利润占比为42.5%，较前值上升0.9个百分点。8月PPI同比上涨2.3%，较前值下降1.9个百分点，CPI同比上涨2.5%，PPI-CPI同比增速剪刀差转负，为近20个月以来首次，下游行业成本端压力进一步缓解，上中游利润向下游传导。

▍作为下游的消费品制造业盈利状况好转。

随着稳增长、促消费政策不断落地生效，市场需求承压状况有所缓解，多数消费品行业利润改善。8月份，消费品制造业利润同比降幅较上月明显收窄，盈利状况有所好转。在13个消费品制造行业中，有8个行业利润较上月改善，4个行业利润实现两位数增长。其中，酒饮料茶、文教工美行业利润分别增长59.8%、29.1%，增速均较上月明显加快；烟草、食品制造行业利润分别增长33.8%、19.0%，均保持较快增长。

▍装备制造业利润延续改善，汽车行业利润回升较快。

受益于产业链供应链恢复，1-8月份，装备制造业利润同比下降2.0%，降幅较1-7月份收窄3.7个百分点，利润占规模以上工业的比重较年初提高约5.0个百分点。8月汽车制造业利润同比增长1.02倍，较前值（77.8%）有明显上升，为一年来最高增速。预计汽车制造业和装备制造业增速将持续处于高位，引领工业企业整体盈利上升。

在9月份上述行业的支持政策包括：国务院总理李克强9月13日主持召开国务院常务会议，决定对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，支持全国性商业银行以不高于3.2%的利率积极投放中长期贷款；人民银行按贷款本金的100%对商业银行予以专项再贷款支持；9月26日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，对购置日期在2023年1月1日至12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。

▍企业经营成本延续增加，库存、资金周转继续放缓。

截至8月底，工业企业资产同比增长9.6%，资产负债率为56.8%，同比提高0.2个百分点。1-8月，企业营收同比增长为8.4%（前值为8.8%）、百元资产实现营业收入为89.9元，同比减少1.4元，比较而言，企业营业成本为74.56万亿元，同比增长9.7%，百元营业收入中的成本同比增加1.04元，这使得营收利润率同比降低0.67个百分点至6.29%。8月产成品存货周转天数、应收账款平均回收期分别同比增长0.8天、2.9天，分别达18.3天、54.4天。

▍国企盈利边际改善，外企、民企盈利持续低迷。

1-8月，国有、股份制、外商港澳台、私营企业利润增速分别为5.4%、0.8%、-12.0%、-8.3%，三年平均增速分别为17.8%、14.0%、6.4%、6.0%，仅国企和股份制企业保持较高利润增速，而外企、民企的利润增速持续低迷。9月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议决定对制造业中小微企业、个体工商户缓缴的所得税等五税两费，9月1日起再延迟4个月补缴，涉及缓税4400亿元。预计后续民企盈利状况将有所改善，国企盈利状况进一步优化。

▍9月工业企业利润增速预计可能会因价格等因素有小幅回落。

尽管9月7日国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息，但有2方面因素可能会对9月份工业企业利润增速造成负面影响：

1）PPI同比读数可能继续回落。截至9月23日，9月份的石油、黄金、白银、锌、锡、铅等大宗商品价格均较8月环比下降。由于去年9月PPI同比基数为10.7%，处于历史较高水平，预计今年9月PPI同比读数可能在8月份基础上继续下滑，价格因素可能会对9月份工业企业利润增速构成拖累。

2）出口增速下滑可能对工业企业利润造成一定负面影响。进入9月后，集装箱海运价低迷，9月23日，SCFI上海出口集装箱运价指数录得2072，同比降幅达55%，此前9月初、8月初的同比降幅分别为37%、12%，海运价下滑或预示当前出口存在一定压力。