郑后成：美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023年下半年

本文作者：郑后成，来源：郑后成宏观研究，原标题《2022年杰克逊霍尔年会点评：美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”，降息时点大概率落在2023》

【主要观点】：

一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”；

二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%；

三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”；

四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右；

五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长；

六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点；

七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度；

八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价。

【正文】：

事件：8月26日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话。

点评：

一、鲍威尔讲话“鹰派”色彩较浓，在加息问题上强调“坚持就是胜利”

在2022年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔以与往年相比“更简短，更聚焦，更直接”的方式，阐述了美联储的“鹰派”立场，具体体现在以下五点。

第一，在7月美国CPI当月同比录得8.50%，位于历史高位的背景下，鲍威尔指出，“当前联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。从“重中之重”一词可以看出，“将通胀降低至2%的目标”在美联储的目标体系中位于第一位。与之相呼应的是，鲍威尔指出“物价稳定是美联储的职责所在，也是我们经济的基石”。客观而言，有效控制通胀是全球各国央行货币政策的重要目标之一。与之相印证的是，包括新西兰、加拿大、英国等相当一部分国家实行“通货膨胀目标制”，即央行明确以物价稳定为首要目标。

第二，鲍威尔认为，“美国目前的高通胀确实也是需求强劲和供给受限的产物”。在此背景下，鉴于“美联储的工具主要是针对总需求发挥作用”，因此“需要强力地运用我们的工具，使需求和供给更好地平衡”，“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求，使其与供给更加匹配”，“在调节需求使之与供给更加匹配方面，我们显然还有工作要做”。这些表述的言外之意是，必须通过包括“强力”加息在内的紧缩货币政策来抑制“强劲”的总需求，毕竟短期之内增加供给难度较大。第三，鲍威尔指出，“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，此外，“劳动力市场状况很可能也会有所走软”，并认为，“这些都是降低通胀的不幸代价”。也就是说，为降低通胀率，即使付出经济增速下行并持续低迷，以及失业率走高的代价也是值得的。对鲍威尔这一观点形成支撑的是上世纪70年代美国经济学家奥肯提出的“痛苦指数”。奥肯认为，痛苦指数是通胀率与失业率之和，数字越高，表示痛苦程度越高。如果通过失业率的小幅抬升，换来通胀率的大幅下降，从痛苦指数的角度看是值得的。

第四，当前联邦基金目标利率处于2.25%-2.50%之间。这一区间也是经济预测摘要（SEP）对联邦基金利率长期预期水平的估计区间。但是，鲍威尔在年会上指出，“即使在到达对长期中性利率的预计水平后，依然还不是罢手或暂停的时候”，因为目前“通胀水平远高于2%，且就业市场极度紧俏”。

第五，回顾上世纪70年代以来美国通胀走势，鲍威尔得出三点教训。其中，第一点教训是“央行能够而且应当承担起实现低且稳定的通胀的责任”，也就是说，当前美联储不仅要将高通胀压降下来，而且还要将其维持在低位水平。至于有多低，鲍威尔认为“将通胀降低到低且稳定水平”“这样的‘常态’一直延续到去年春天”，而2021年3-5月美国CPI当月同比分别为2.60%、4.20%、5.0%。也就是说，鲍威尔认为通胀水平低于4.20%，乃至低于5.0%都属于“常态”。第三点教训是“我们必须坚持加息，直至大功告成”。这句话表达了美联储在通胀问题上“坚持就是胜利”的决心与信心。

二、不排除9月美联储加息75个基点的可能，2023年底联邦基金利率中值略低于4%

我们尝试从鲍威尔讲话中大致推断美联储“合意”的加息路径。首先看起点，我们认为9月美联储大概率加息75个基点。这一判断的主要依据有两点。

第一，鲍威尔在年会上指出，“我当时（7月议息会议）说，下次会议时再来一次不寻常的大幅加息可能是合适的”。这在一定程度上暗示9月将加息75个基点。

第二，7月美国CPI当月同比8.50%的读数，虽然较6月下行0.60个百分点，但是依旧位于历史高位。更为关键的是：在5月美国CPI当月同比录得8.60%时，美联储在6月15日加息75个基点；在6月美国CPI当月同比录得9.10%时，美联储在7月27日加息75个基点。如果8月美国CPI当月同比维持在8.50%左右，则美联储大概率加息75个基点。值得指出的是，我们认为8月美国CPI当月同比大概率在7月的基础上下行，大概率位于8.0%左右。如果这一判断成立的话，则将向市场传递两个信号：一是在两个月下行的背景下，美国CPI当月同比的下行趋势基本确立；二是降低了美联储在9月加息75个基点的可能性。

其次看终点，美联储认为，2023年年底联邦基金利率中值略低于4%。这一判断的依据是，鲍威尔在年会上指出，“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%”。也就是说，美联储成员认为2023年底，美国联邦基金目标利率的区间是3.75%至4.0%。目前联邦基金目标利率区间是2.25%-2.50%。从当前的2.50%运动至2023年底的4.0%，有三条路径：

第一条路径是联邦基金目标利率快速上行，超过4.0%，然后回落至4.0%；

第二条路径是联邦基金目标利率一路上行，在2023年底到达4.0%；第三条路径是联邦基金目标利率在短期内快速到达4.0%，然后维持在4.0%不变，直至2023年年底。我们认为第二条与第三条路径实现的概率较大。

再次看过程，我们看联邦基金目标利率一路上行至2023年底的4.0%的节奏如何。在在9月加息75个基点至3.25%，以及2023年底上行至4.0%的假定下，联邦基金目标利率只有75个基点的上行空间。在2023年年底之前，美联储可以选择直接一次性加息75个基点至4.0%，也可以选择分别加息50个基点与25个基点，还可以选择3次各加息25个基点。我们认为第一种情况出现的概率较低，而第二种情形与第三种情形视美国通胀情况而定：如果届时美国通胀还位于相对高位，则第二种情况出现的概率较大；如果届时美国通胀位于相对低位，则第三种情况出现的概率较大。但是不管出现何种情形，均符合鲍威尔所指出的“在某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适”这一言论。

最后看展望，在联邦基金目标利率到达本轮周期的高点，也就是2023年年底的4.0%之后，美联储不会快速降息，大概率维持在这一高点水平一段时间。这一判断的依据是鲍威尔指出，“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”。这就预示降息不会太早到来。如果以上假设成立的话，则美联储“合意”的降息时点大概率在2024年1季度之后。

三、美联储“合意”加息路径可能面临“三重冲击”

以上我们根据杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的讲话，刻画出美联储加息的终点以及到达终点的路径，并对降息的时点进行展望。值得指出的是，以上只是美联储心目中“理想利率政策路径”。在实际经济生活中，存在“打破”美联储的预期目标以及实现目标的理想路径的三种情形。

第一种情形是，鲍威尔指出，“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。也就是说，美联储的利率决议取决于当时的经济数据，以及他们对未来经济数据的预判。如果当期经济数据的表现以及宏观经济走势与预期的有很大出入，则美联储未必会按照以上的“加息路径”来加息。

第二种情形是，突如其来的极端事件的发生，可能会逼迫美联储做出被动应对，进而偏离预定的“加息路径”。2015年12月17日美联储启动加息进程，但是在2019年8月、9月、10月连续三次累计降息1.0个百分点。对此，美联储的解释是在进行“预防式降息”、“保险式降息”。但是随着新冠肺炎疫情的到来，联邦基金目标利率“一降到底”，证伪了所谓的“预防式降息”、“保险式降息”。

第三种情形是，美联储可能误判宏观经济形势与通胀走势，进而做出错误的利率决策。2021年年中，鲍威尔一再认为美国不会出现通胀飙升的情况，但是实际情况是，2021年年初以来美国通胀率一路走高，并在2022年6月录得9.10%的历史高位。2022年6月，鲍威尔在欧洲央行举办的一个论坛上表示，“我们清楚地认识到我们对通胀知之甚少”。无独有偶，美国财长耶伦也公开表示，“意料之外的巨大冲击推高了能源和食品价格，供应链瓶颈严重影响美国经济”，“我对此未能完全理解”。

我们认为，以上三种情形均有可能在2022年下半年以及2023年出现，尤其是第一种情形，与此同时，也不排除发生意外事件，以及美联储再次误判宏观经济形势与通胀走势的可能。因此，存在美联储偏离其“合意加息路径”的可能。

四、2023年上半年美国CPI当月同比或位于-2.10%至5.30%，均值为2.10%左右

在“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”的背景下，美国CPI当月同比走势如何，成为全球宏观经济的焦点，进而正确研判美国CPI当月同比走势，成为资本市场至关重要的大事。

我们认为，美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关，或者说，国际油价走势是美国CPI当月同比走势的主导因素。这一判断的依据有三点。第一，美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数为0.54，介于0.30至0.80之间，属于中度相关。

第二，客观而言，0.54的相关系数并不高，并未达到高度相关。这是否意味着无法从WTI原油期货价格同比的走势研判美国CPI当月同比的走势呢？从图形走势上看，WTI原油期货价格同比的高点（低点）或领先于美国CPI当月同比的高点（低点），或同步于美国CPI当月同比的高点（低点）。之所以二者的相关系数仅为0.54，是因为存在WTI原油期货价格同比的高点（低点）或领先于美国CPI当月同比的高点（低点）的情况，这就压低了美国CPI当月同比与WTI原油期货价格同比的相关系数，如2004年10月WTI原油期货价格同比到达74.97%的阶段性高点，但是美国CPI当月同比在2005年9月到达阶段性高点4.70%，滞后时长为11个月，再如2013年7月WTI原油期货价格同比到达19.15%的阶段性高点，但是美国CPI当月同比在2014年6月到达阶段性高点2.10%，滞后时长同样为11个月。

第三，在美国CPI的12个分项中，与原油高度相关的能源分项的标准差为10.74，在12个分项中位列第一，表明能源项的波动性最大，是美国CPI的主导项。

在7月WTI原油期货价格同比录得37.46%，较本轮周期的高点即2021年3月的269.57%，下行232.11个百分点的背景下，6月的9.10%大概率是本轮美国通胀的高点。支撑我们这一判断的主要论据是，在鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”的背景下，后期国际油价大概率承压下行，进而拉动美国CPI当月同比继续下行。基于此，我们坚持在《英大证券宏观评论：发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度，“灵活适度”主基调或将贯穿1-3季度货币政策执行报告（20220214）》中“发达经济体通胀高点大概率位于2-3季度”的判断。

既然美国CPI当月同比与国际油价走势息息相关，那么在美国CPI当月同比处于负值区间时，国际油价同比走势如何呢？答案是，1984年3月以来，美国CPI当月同比有且仅有11个月度数据位于负值区间，与之相对应的WTI原油期货价格同比均录得负增长，其均值为-44.08%。

我们换个角度看，在国际油价同比录得负值的情况下，美国CPI当月同比的表现如何呢？经测算，1984年3月以来，在WTI原油期货价格同比录得负增长期间，美国CPI当月同比的均值为2.10%，其中，最大值是1991年2月5.30%，对应的WTI原油期货价格同比是-7.10%；最小值是2009年7月的-2.10%，对应的WTI原油期货价格同比是-51.83%。

也就是说，一旦2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长，则美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右。值得指出的是，2.10%左右这一水平是美联储利率政策调控的目标水平，因为鲍威尔指出，“当前联邦公开市场委员会的重中之重是将通胀降低至2%的目标”。如果这一判断成立的话，考虑鲍威尔指出“恢复物价稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场”，以及“历史记录对过早放松政策提出了强烈警告”，预计美联储大概率在2023年下半年降息。

五、2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负增长

我们的以上判断，是建立在2023年上半年WTI原油期货价格同比录得负增长的基础之上的。2023年上半年WTI原油期货价格同比要录得负增长，则2023年上半年国际油价要低于2022年上半年。我们认为，在2022年国际油价位于高位的背景下，2023年上半年国际油价大概率低于2022年上半年。对我们这一判断形成有力支撑的是，鲍威尔在此次杰克逊霍尔年会上对美联合储货币政策的表述偏鹰派，这就意味着后期美联储加息的力度较大，对全球经济形成利空。尤其是鲍威尔提出“降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期”，预示美联储通过加息削弱总需求，这就意味后期美国宏观经济增速大概率持续低迷，进而拖累全球宏观经济。在“需求决定国际油价”的假定下，国际油价大概率在2023年上半年持续承压。

当然，也存在削弱我们这一判断的现象。第一，中东产油国偏好高油价，近期沙特阿拉伯发出OPEC可能减产的信号，对国际油价起到一定的提振作用。第二，在“俄乌冲突”背景下，欧洲减少对俄罗斯原油的进口，导致欧洲能源价格飙升。客观而言，以上二者在短期内对国际油价起到推升作用，但是与市场的观点不同，我们认为“俄乌冲突”在中长期压制国际油价：一是“俄乌冲突”对全球经济形成利空，二是在战争导致财政吃紧的背景下，俄罗斯大概率加大原油的出口。以上二者均对国际油价形成利空。此外，即使OPEC减产在短期内推升国际油价，但是在美联储加息并带动欧洲央行加息的背景下，需求端持续承压，大概率拖累国际油价下行。

基于以上分析，我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值，并坚持美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右的判断。

六、4维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点

1984年以来，美联储经历了5轮典型的降息周期：第一轮启动于1984年9月20日，在1984年8月9日11.50%的基础上下调25个基点至11.25%，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔为42天；第二轮启动于1989年6月6日，在1989年5月17日9.81%的基础上下调25个基点至9.56%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为20天；第三轮启动于2001年1月3日，在2000年5月16日6.50%的基础上下调50个基点至6.0%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零17天；第四轮启动于2007年9月18日，在2006年6月29日5.25%的基础上下调50个基点至4.75%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为2个月零19天；第五轮启动于2019年8月1日，在2018年12月20日2.50%的基础上下调25个基点至2.25%，最后一次加息与第一次降息的时间间隔为7个月零12天。从五轮降息周期可以看出，加息周期最后一次加息与降息周期第一次降息的时间间隔最短为20天，最长为7个月零17天。以下我们从四个维度回溯美联储5轮典型降息周期的降息时点。

从ISM制造业PMI看美联储降息时点：在1984年9月20日启动第一轮降息时，美国ISM制造业PMI为50.0，并在5个月之后跌至49.90，也就是荣枯线之下；在1989年6月6日启动第二轮降息时，美国ISM制造业PMI为47.30，彼时已经在荣枯线之下运行2个月；在2001年1月3日启动第三轮降息时，美国ISM制造业PMI为42.30，彼时已经在荣枯线下运行6个月；在2007年9月18日启动第四轮降息时，美国ISM制造业PMI为51.0，并在3个月之后跌至49.0；在2019年8月1日启动第五轮降息时，美国ISM制造业PMI为49.10，为时隔35个月首次跌破荣枯线。从五轮降息周期可以看出，在每轮降息周期启动，也就是第一次降息时，美国ISM制造业PMI位于荣枯线之上的次数为2次，位于荣枯线之下的次数为2次，“踩线”荣枯线的次数为1次。从时间分布上看，第一次降息的时点分布在美国ISM制造业PMI跌破荣枯线的前5个月至跌破荣枯线的后6个月。

从“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标看美联储降息时点：2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为-4.06个百分点，已经在负值区间连续运行8个月，期间有一个月录得正值；2007年9月18日启动第四轮降息时，这一复合指标为2.10个百分点，为脱离负值区间的首月，此前在负值区间运行14个月，期间有一个月录得正值；2019年8月1日启动第五轮降息时，这一复合指标为-5.12个百分点，已经在负值区间连续运行10个月。“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值，表明美国的销售增速低于库存增速，也就是供给增速高于需求增速，表明美国企业总体处于被动补库存阶段，亦即经济周期中的衰退阶段。综上，“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得负值是美联储降息的前提条件。

从长短端利差，即“3个月美债利率-10年期美债利率”这一复合指标看美联储降息时点：1984年9月20日启动第一轮降息时，这一复合指标为-1.72个百分点，长短端利差并未倒挂；1989年6月6日启动第二轮降息时，这一复合指标为0.15个百分点，长短端利差第一次倒挂；2001年1月3日启动第三轮降息时，这一复合指标为0.12个百分点，已经连续7个月倒挂；2007年9月18日启动第四轮降息时，这一复合指标为-0.53个百分点，虽然并未倒挂，但是在此前的2006年8月至2007年5月期间连续10个月出现倒挂；2019年8月1日启动第五轮降息时，这一复合指标为0.36，长短端利差持续4个月倒挂。综上，除了第一轮周期之外，其余四轮周期在降息时或降息前均出现长短端利差倒挂现象，时间范围是降息前的14个月至降息当月。

从美国CPI当月同比与核心CPI当月同比看美联储降息时点：1984年9月20日启动第一轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为4.30%与5.10%；1989年6月6日启动第二轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为5.20%与4.50%；；2001年1月3日启动第三轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为3.70%与2.60%；2007年9月18日启动第四轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为2.80%与2.10%；2019年8月1日启动第五轮降息时，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比分别为1.70%与2.40。综上，从以往5轮降息周期看，美国CPI当月同比与核心CPI当月同比低于5.20%就具备降息的可能。从近3次降息周期看，美国CPI当月同比均低于3.70%，而美国核心CPI当月同比均低于2.60%，就具备启动降息的条件。

七、美联储降息时点大概率落在2023年下半年，3季度概率大于4季度

鲍威尔在年会上指出，“我们在9月会议上的决定将取决于所获得的整体数据和不断演变的前景”。众所周知，宏观经济走势是美联储利率决策的最终依据，因此，准确研判美国宏观经济走势，以及对宏观经济数据进行预测至关重要。以下我们对四个维度的经济数据走势进行研判，并据此预测本轮美联储降息时点。

从美国制造业PMI看，8月美国Markit制造业PMI录得51.30，较前值下行0.90个百分点，降幅较7月走阔0.40个百分点。按照目前这一趋势，在9月美联储加息75个基点的前提下，预计美国Markit制造业PMI大概率在10月跌破荣枯线。7月美国ISM制造业PMI新订单指数时隔24个月跌至荣枯线之下，叠加考虑鲍威尔指出“我们正在采取有力和迅速的措施来调节需求，使其与供给更加匹配”，参考美国Markit制造业PMI走势，预计后期美国ISM制造业PMI大概率加快下行。我们认为美国ISM制造业PMI大概率在4季度跌破荣枯线。根据我们在本文第六部分复盘的结论，预计美联储大概率在2023年4月左右降息。

从美国的库存周期看，6月美国销售总额同比录得14.48%，较前值下行0.25个百分点，而6月美国库存总额同比录得18.48%，较前值上行0.54个百分点；6月“美国销售总额同比-美国库存总额同比”这一复合指标录得-4.0个百分点，较前值走阔0.78个百分点。该复合指标在2022年3月进入负值区间，目前已经连续4个月处于负值区间，表明美国宏观经济出现承压迹象，叠加考虑6月美国库存销售比录得1.30%，处于历史低位区间，意味当前美国宏观经济处于被动补库存阶段。根据我们此前复盘的结论，预计美联储大概率在2023年5月左右降息。

从长短端利差看，8月29日3个月美债收益率为2.97%，而10年期美债收益率为3.12%，二者相差15个基点。9月美联储不论是加息50个基点，还是加息75个基点，大概率导致3个月与10年期美债收益率倒挂。长短端利差倒挂意味着美国宏观经济进入衰退阶段。根据我们此前复盘的结论，预计美联储在2023年11月之前降息。

从美国CPI当月同比看，我们认为2023年上半年WTI原油期货价格同比大概率录得负值，并坚持“2023年上半年美国CPI当月同比大概率位于-2.10%至5.30%之间，均值为2.10%左右”的判断。根据我们此前复盘的结论，预计美联储大概率在2023年上半年降息。

综上，本轮美联储降息的启动时点大概率位于2023年4月至2023年11月之间。考虑到2季度美联储大概率处于观望阶段，因此我们认为美联储大概率在2023年3-4季度降息，其中，3季度的概率更大一些，最晚不超过4季度，否则美国宏观经济将面临较大压力。通过以上分析，我们认为本文第三部分提到的美联储“合意”的加息路径可能无法实现。

八、“类降息”效应利多大类资产，但是美国宏观经济下行继续施压国际油价

在本轮加息周期中，3月加息25个基点，5月加息50个基点，6月与7月均加息75个基点。值得指出的是，加息75个基点的情况在美联储的加息历史上十分少见，而连续两次加息75个基点更是绝无仅有：1982年9月27日以来，美联储加息幅度最大的一次是1984年3月，加息1.13个基点，其次就是1994年11月、2022年6月与7月，均加息75个基点。

在上文中，我们认为9月美联储大概率再加息75个基点。此后，根据鲍威尔所提出的“在某种程度上，随着货币政策的立场进一步收紧，放缓加息步伐可能会变得合适”的言论，预计10月之后加息幅度逐步放缓。这一点与前两个加息周期不同：在2004年6月30日至2006年6月9日的加息周期中，美联储以25个基点为单位，连续17次累计加息4.25个百分点；在2015年12月17日至2018年12月20日的加息周期中，美联储同样以25个基点为单位，连续10次累计加息2.50个百分点。与前两次周期不同，本轮美联储加息幅度呈现“两头低、中间高”的特征。这就意味着后期加息的幅度是逐步收窄的。一旦出现这一情况，则市场的解读是，本轮美联储加息力度最大的时点已经过去。这是前两轮加息周期所没有的情况。一旦市场这么解读，则各类资产将出现反弹，如7月美联储加息75个基点之后，市场认为美联储将“放缓加息步伐”，于是大宗商品以及权益市场、债券市场均出现反弹。可以预期，9月加息75个基点之后，大宗商品以及权益市场、债券市场大概率再次出现反弹。我们将以上这种现象称为“类降息”效应。

鲍威尔指出，“委员会成员对6月SEP的最新个人预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%”。4.0%的联邦基金目标利率，较上一轮周期的高点高出1.50个百分点。在9月加息75个基点之后，尚余总共约75个基点的加息空间。在加息的后半程，虽然加息的步伐放缓，但是要看到，届时美国联邦基金利率是在相对高位运行。即使是25个基点的小幅加息，也会使得实体经济的资金成本进一步抬升，其对实体经济需求的边际抑制力度，并不比加息初期50个基点弱。也就是说，即使后期美联储“放缓加息步伐”，美国宏观经济增速大概率还将继续承压。在此背景下，即使受益于“类加息”效应，国际油价以及以铜为首的大宗商品价格也大概率受累于宏观经济，难以上行且大概率继续承压。相反，国际金价以及我国利率债则同时受益于“类降息”效应以及美国宏观经济增速的下行，预计会有较好的表现，上行概率大于下行概率。

【风险提示】：1.OPEC加大原油减产力度推升国际油价；2.“俄乌冲突”加剧导致欧洲能源价格飙升。