周期研究与资产配置（一）经济周期的确定性与不确定性

引言：

金融市场的投资者在进行资产配置的时候，始终无法绕开周期的话题。信奉“万物皆周期”的投资者们总是试图寻找周期中隐含的规律，来指导自己进行投资决策。从单周期循环理论到多周期共振理论，这些看似缜密的逻辑框架，在实践中总有不尽如人意的地方。那么，是什么导致了周期的确定性与不确定性？而我们又应该如何正确的理解周期、预测周期与应用周期？本篇开始，我们将从周期产生与变化的核心原因出发，来探究周期与资产配置的关系。

首先，我们以美国为例，先从宏观经济的周期的视角出发，来观察其确定性与不确定性的具体表征。

宏观经济周期的基础划分

经济周期亦可以称为商业周期，指的是一个国家的经济发展会呈现有规律的扩张与收缩，形成周期性波动的特征，而这些特征无论对于政府的政策决策、企业的发展决策还是金融市场参与者的投资决策，都有一定的指导意义。

如下图，我们使用“GDP同比增速”这一常用反映经济基本面的指标来进行观察，能够清晰的看到，作为发达经济体，在近50年的观察时间里，美国的经济始终呈现着波动往复的规律性特征。

数据来源：Wind，东海基金

而为了便于研究，我们将经济发展指标从底部到顶部称为扩张阶段，从顶部到底部称为收缩阶段，这样就形成了最经典同时也最基础的经济周期二阶段划分理论。

该理论认为，经济中的各种活动普遍会表现出同期扩张或收缩的特征：

在扩张阶段，市场需求旺盛，生产力提升，企业投资环境较好，整体社会失业率处于较低水平，经济活动日益活跃。

在收缩阶段，市场需求疲软，商品滞销，企业生产开始下降，社会失业率也出现上升，经济活动开始趋于紧缩。

整理：东海基金

然而，二阶段的划分理论在资产配置组合应用中，资产的变化选择相对简单，无法帮助市场参与者在经济活动变化日趋复杂的环境中更为详细的分析当前的市场特征，从而进行更精密的资产配置与投资。相应的，更有利于进行资产配置投资决策的进阶划分方式也就应运而出。

宏观经济周期的进阶划分

1．经济周期划分的四阶段理论

四阶段划分法也是目前市场常用的宏观经济周期划分方式，其通过将经济周期从扩张和收缩两个阶段划分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，以便更好的寻找大类资产走势变化的规律性，从而指导投资。

数据来源：Wind，东海基金整理

该理论认为，经济周期在运转的过程中呈现四个有明显区别的显著阶段：

复苏期：当经济发展速度低于长期趋势但正在加速时。此时经济正在走出衰退，企业就业率与边际利润虽然保持低位，但已触底回升。

繁荣期：当经济发展速度高于长期趋势并且正在加速。此时得益于复苏期经济的逐步恢复，企业盈利增长迅速提升，失业率降低，消费增加，信用持续扩张。

衰退期：当经济发展速度高于长期趋势但正在减速。此时信用扩张开始放缓。企业边际利润不再增长，同时劳动力市场开始收缩。在这个阶段中，经济周期的特征变得不太显著，经济衰退和再增长反复出现。

萧条期：当经济发展速度低于长期趋势并正在减速。此阶段企业信用持续收缩、库存增加，经济增长迅速恶化。最终，企业因利润率下降开始裁员，导致失业率上升，直至经济重新进入复苏期，开始新一轮的周期演变。

整理：东海基金

2．四阶段的经典划分模型：“美林时钟”

四阶段的划分对于资产配置的研究而言，拥有了更多的特征象限。那么，我们应该如何根据这四个周期的不同状态，来引入划分这四个阶段的指标呢？

我们从前面的介绍可以知道，在二阶段划分中，往往会使用如“GDP同比增速”这类直观反映宏观经济基本面变化特征的经济观察指标作为划分依据，而根据四阶段法划分的定义，我们其实是要在经济扩张与收缩的过程中，寻找到能提示其阶段拐点的指标。因此，与经济观察指标变化长期相关且滞后，同时拥有清晰逻辑解释的指标，就成为了最佳选择。

“CPI的同比增速”指标正是一个相对于“GDP同比增速”而言较好的提示指标。从指标长期观察数据可以看到，该指标对“GDP同比增速”指标而言有着滞后的相关性；而从逻辑上来说，经济持续增长带来的社会整体需求过热会引发需求型通胀，因此，当通胀显著增加时，也就意味着经济由复苏阶段开始进入了繁荣阶段。反之亦然，如下图所示。

整理：东海基金

而应用“GDP同比增速”与“CPI同比增速”来进行经济周期四阶段划分的方式，正是我们最常说到的“美林时钟”的经济周期划分方法。

“美林时钟”的经济周期划分 整理：东海基金

依据四阶段模型的划分指标，我们就可以将美国近50年的经济周期进行进一步的划分，如下图所示。

数据来源：Wind，东海基金

3. 四阶段理论对资产配置的指导意义

前面我们说到，二阶段法的划分在资产配置的指导上存在不够精细的问题，因此，2004年，知名投行美林公司在研究了1973-2004年间的数据后，提出了著名的美林时钟资产配置模型。美林时钟资产配置模型通过将经济周期进行四阶段法划分，再结合历史上各周期阶段大类资产的表现情况，归纳出一种四阶段理论下的大类资产配置方法。

整理：东海基金，注：“美林时钟”四个阶段的名称不同研究机构会略有不同。

我们可以使用美国市场从1991年至今30多年时间里主要大类资产在各阶段的表现情况对“美林时钟”四阶段划分下的资产配置方法有效性做一个简单验证与观察：

数据来源：Wind，Refinitive Datastream，东海基金整理

从下图的统计数据可以看到，按照美林时钟的周期划分指标，在最近30多年里，除了衰退期里，股票表现略好于债券外（美林时钟的统计规律里，衰退期间的资产表现，大宗商品/债券>；股票），其他周期象限里，股债商三类大类资产的表现完全符合过去的统计规律。

数据来源：Wind，Refinitive Datastream，东海基金整理

4．四阶段划分方法的模型优化

前面我们说到，美林时钟宏观经济周期四阶段法的划分采用了“GDP同比增速”与“CPI同比增速”这两个指标，也说到了划分四阶段法指标选取所需要满足的主要要求：一是提示经济扩张与收缩类指标，二是与该指标长期相关且滞后的拐点提示指标，同时，两类指标都需要具备清晰的可解释性。

基于这个特征，我们也可以使用更多或者更加综合的指标来对经济周期四阶段的划分进行优化建模，代替常用指标来进行研究，例如：

通常来说，对于四阶段法划分的优化建模的目的，是为了能更超前与更准确的定义出当前所处的周期状态，从而前瞻性与准确性的利用四阶段里资产表现的变化规律来指导资产配置。需要注意的是，由于这两类阶段划分的指标大都具有强相关性，因此从划分结果而言，很难在长期维度上出现显著差别，但更为领先与准确的阶段提示对短期的资产配置表现会有所帮助，本篇在此不做详细讨论。

除此之外，利用各阶段大类资产的周期性变化特征，还反向衍生出另外一种采用大类资产走势表现的规律来进行周期划分与资产配置的方法。

六阶段理论--使用主要的大类资产变化规律来划分周期

前面介绍到，在不同的经济周期，不同资产会也呈现出不同的运作规律，那么，除了使用经济指标的变化来划分周期，我们也可以使用不同资产表现的变化情况来反映周期的变化，从而进行周期的划分，这种划分方式中，最经典的要数“普林格周期理论”。

普林格发现，债券资产、股票资产、商品资产各自的顶部和底部长期存在着明显的领先滞后关系，因此可以根据这三种资产的走势将经济周期划分为六个阶段，即根据主要大类资产的走势变化，在经济扩张和收缩时各引入一个新的阶段。

如下图，从资产价格走势的变化规律来看，可以分为：

复苏-扩张期：

阶段I： 只有债券是牛市；

阶段II： 股债双牛，商品熊市；

阶段III：债券、股票和商品都是牛市；

过热-收缩期：

阶段IV：债券熊市，股市和商品是牛市；

阶段V： 只有商品是牛市；

阶段VI: 债券、股票和商品都是熊市。

如下图，我们利用各资产的相对变化规律，使用普林格的六周期理论，可以对美国最近30多年的经济周期阶段再进行一轮新的六阶段划分。

数据来源：Wind，Refinitive Datastream，东海基金整理

如上图可见，六周期理论依据大类资产的表现，将扩张与收缩阶段各自划分为三个部分，这种划分方式，相较于四周期采用的宏观经济指标，周期切换信号会更为显著与灵敏。

需要注意的是，无论是美林时钟还是普林格周期的划分方法，其本质都在尝试通过可观测的指标将经济周期有效的划分出来，并寻找各个周期大类资产表现的规律性特征，从而为各类市场参与者提供决策依据。

经济周期预测的确定性与不确定性

从前面的介绍我们可以知道，经济发展呈现出确定性的扩张与收缩的周期性规律，在加入与经济增长相关的时滞性指标后，我们还能够更精准的得到经济周期的发展阶段，从而找到不同阶段的确定性资产配置规律，这种周而复始的客观存在具有着长期的确定性。但这是否意味着我们就能够准确的预测出下一阶段的经济周期来指导投资了呢？

首先，我们延续基础的两阶段法对周期划分的历史表现进行更进一步的观察会发现，虽然经济发展有明显扩张与收缩的波动规律，但在不同阶段的持续时间上却难有规律可言，同时，短期的反复震荡也会让下阶段的预测变得困难。这种状况就构成了经济周期预测中的第一个不确定性：持续时间与短期变化的不确定性。

数据来源：Wind，东海基金整理

其次，我们应用四阶段法进行周期预测时会发现，除了两阶段法中存在的第一个不确定性以外，四阶段法的预测还存在着其他的不确定性。

以美林时钟的四周期划分为例，如下图所示，我们发现，四阶段法中划分的经济周期并非一定按照从复苏、繁荣、衰退到萧条有序轮动，其中可能跳过某几个阶段，或反向回到前一个阶段，体现出一定的无序性。因此，阶段变化中存在的无序性是我们在利用四阶段法进行预测时面临的第二个不确定性。

数据来源：Wind，东海基金整理

如果使用大类资产表现变化形成的六周期理论来进行预测，以普林格周期为例，我们还会发现，和四阶段法类似，六阶段法也一样存在着阶段的无序性这一不确定性。而且除了无法做到阶段的有序轮动，六阶段法中还存在无法识别与划分阶段的问题。

数据来源：Wind，Refinitive Datastream，东海基金整理

可见，仅仅依靠经济周期体现出的规律性变化特征进行资产配置的投资预测与指引，在真实操作中，还存在着较多的不确定性阻碍。因此，要正确的理解周期、预测周期与应用周期，我们还需要进一步寻找这些不确定性蕴含的本质原因。

四、小结

周期的确定性与不确定特征，让我们在基于周期理论进行资产配置的同时，爱恨交加。常常有投资者戏称，近些年的”美林时钟“成为了“美林电风扇”，变化之频繁，让人琢磨不定。那么，是否因为这些不确定性的存在与频发，就无法有效利用周期理论指导配置了呢？后面的文章里，我们将会从经济发展中，确定性与不确定来源的根本，为大家进行详细的剖析，一起更加深入的探讨周期与资产配置的关系。

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