宏观大类：日本距离再次危机有多远？

策略摘要

短期内日本贸易逆差和日元贬值的状态在美元回落、大宗调整的背景下边际缓和，但中长期而言该趋势望延续。根据历史经验，在日本贸易逆差和日元贬值的时期，股债面临的调整压力将有限，国际大宗商品的走势仍重点看全球经济的复苏情况。

核心观点

当前日本经济政策形势与90年代日本经济危机时期最大的差异在于，并未经历经济走向过热的状态，也就自然不具备吸引大量国际热钱流入的条件，同时，央行维持货币宽松的决心较坚定，意味着未来加息戳破泡沫的情况亦不复存在。我们倾向于定义当前的日本经济处于缓慢衰退阶段，而非泡沫破裂后的经济危机阶段，根据历史经验，前者带给金融市场的冲击要弱于后者。

日本贸易逆差和日元贬值时期，日债利率更可能先升后降，日经指数表现尚可，若日央行加大购买股票ETF的力度，则日本股市还可能进一步走强，即该阶段下，日本股债很难持续处于熊市。商品总体无明显规律，但在逆差和贬值阶段下半场，会存在一定回调压力。

虽然日本拥有世界首屈一指的债务规模，但短期爆发债务危机的概率依然偏低，日本债务持续扩张的支撑力量来自于日本央行宽松货币的持续兜底以及日本长期作为主要债权国在国际社会上建立出来的强大公信力，这两点未发生实质性改变的情形下，难见日本主权债务危机或经济危机爆发。

1 当前日本经济与政策特征

1.1输入性通胀加剧贸易逆差

日本是典型的以贸易立国的外向型工业强国，工业制成品和电气机械制品一直是日本经济的支柱。但同时，日本又是一个资源匮乏的国家，资源对外依存度非常高，自然资源产品中约80%依赖于进口，几乎所有主要能源超90%依赖于进口，原油、煤炭和天然气的自给率均未超过5%，因此，每年日本需要消耗大量的外汇储备进口原料，目前日本的主要进口商品中，矿物燃料占将近30%，是占比最大的一类商品。

在全球新冠疫情拐点后，随着全球复工复产的开启迎来了强劲的经济复苏，2021年消费者和投资者信心指数、官方制造业均触及历史高位。然而，随着国际能源价格的持续攀升，资源依赖度极高的日本开始在2021年下半年感受到输入性通胀压力对国内经济的侵蚀，进口增速远超出口增速，导致贸易逆差持续走高，最新公布的贸易逆差为2.38万亿日元，是自从1979年开始有纪录可查以来第二高的数字。

与此同时，日本通胀亦进入上行趋势，6月CPI同比2.4%，虽然在全球范围内仍处于偏低水平，但对于早已进入处于“躺平”经济模式的日本而言，通胀率已显著超过央行的政策目标。考虑到能源价格的粘性和传导滞后性超过以往，年内日本通胀率仍有上行压力。

输入性通胀压力叠加持续扩大的贸易逆差，导致日元在今年遭遇历史罕见的贬值压力，日元兑美元汇率跌破135日元兑换1美元的关口，创出24年以来的历史新低。由于日本金融市场高度自由化，随着日元贬值预期的进一步加深，全球交易员开始在6月下注日央行不得不放弃购债，跟随美联储收紧货币，期间内一度导致日债利率涨破0.25%上限，致日债期货日内曾两度熔断。

显然，日本金融市场在今年遭遇了前所未有的困境，国际投资者青睐的避险货币特性大幅削弱，经济和资产的走势似乎与传统的资源依赖型国家别无二致，陷入“输入性通胀压力→贸易逆差→货币贬值→输入性通胀压力进一步上升→贸易逆差进一步扩大”的恶性循环中。

1.2不惧通胀，维持宽松货币政策

然而，当前的日本央行货币政策的重心依然在拉动经济而非抑制通胀或稳定汇率，导致日本成为今年发达经济体当中为数不多的货币政策依然维持宽松基调的国家。最新的政策目标利率维持在-0.1%不变，年度ETF购买上限维持在12万亿日元不变，并声明将在必要时毫不犹豫地加码宽松。

基于债券收益率曲线控制（YCC）的政策原则，此前在国债利率突破上限后，日央行开启持续无限量按照0.25%的固定利率买入十年期日债的模式。目前，日央行持有的日本国债规模达到创纪录水平，超过了未偿还债券总额的50%，反映出将10年国债收益率控制在0.25%之下是日央行的政策底线。

我们认为，日央行采取鸽派基调的货币政策主要是基于两方面的考量：一是国内需求长期偏弱，据日本内阁府测算，今年一季度日本产出缺口为-3.7%，连续10个季度为负；二是高额政府债务难以承受利率上行压力，政府债务比率去年已达到257%，为主要发达经济体之最。

预计四季度在大宗商品回落以及中国需求回暖的拉动下，日本贸易逆差有望边际改善。需求长期偏弱，高债务杠杆难以压降的情形下，日央行的货币政策有望维持宽松基调，难见加息。

1.3 能源价格大幅攀升，通胀为何依然不高？

虽然日本CPI在过去一年里明显攀升，但2.4%左右的水平在全球主要经济体的通胀排名表上已处于非常靠后的位置。日本通胀长期低迷早已不是新鲜的话题，虽然人口老龄化、消费意愿低迷等长期因素确实制约着日本通胀的上行，但在能源价格大幅攀升的情形下，对于原材料尤其依赖进口的日本而言，依然保持着2%左右的通胀着实让人费解，不过，我们可以从CPI构成中窥见其中端倪。

可以看到，日本CPI当中食品和住房几乎占据半壁江山，受国际能源价格大幅攀升的推动，日本CPI食品项增速升至4%附近，但住房项增速甚至较去年下降，这说明能源价格上升对日本CPI分项的传导并不顺畅。事实上，日本PPI在过去两年里由负增速升至9.2%，已呈现较大幅度的提升，表明国际能源价格攀升对日本PPI的传导更加有效。由于日本央行货币政策重点关注CPI，故有足够理由维持宽松基调。

2 90年代日本经济危机回顾

1980-1999年期间，日本经历了复苏→过热→衰退→萧条的完整经济周期。回顾彼时日本经济从繁荣到衰退的全过程，有助于为当下的研究提供参照范本，具体来看：

1980-1984年日本经济实现快速增长的主要动力来自于居民消费和出口，由于房地产景气度处于低位，住宅投资成为主要拖累；

1985-1989年，日元快速大幅升值对于日本出口的拖累开始显现，经济增速经历先跌后涨的过程，经济增长的主要动力来自于投资（企业设备和私人住宅投资），受益于房地产景气度的大幅提升；

1990-1994年，地产泡沫破灭，经济遭遇重创，投资增速下滑拖累日本经济，房价和股市的崩塌导致居民财富严重缩水，消费对经济的拉动作用亦显著削弱；

1995-1999年，日本经历了短暂的复苏周期后再度遭遇东南亚金融危机的冲击，出口、投资和消费先后拖累日本经济再次步入衰退。

通过观察90年代日本GDP分项的贡献（图11），可以看到，90年代经济危机开始到结束，经济收缩的顺序表现为：出口→地产→消费→投资→消费。

签订广场协议，日元大幅升值，削弱出口竞争力

20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡的状况。与此同时，日本经济发展过热，日元当局相信日元升值有助于日本拓展海外市场的投资。

1985年9月22日，美国、日本、德国、法国以及英国签订了历史上著名的 “广场协议”。广场协议签订后不久，日元开始对美元大幅升值，进入升值通道后的日元严重削弱了日本的出口竞争力。然而，出口减速之际，日本却依然维持着贸易顺差，主要原因在于，日元升值亦助于降低进口成本，贸易相对优势得以保持。

不同于90年代，2021年至今日本持续处于贸易逆差状态，由能源价格大幅上涨导致进口成本所致，贸易逆差加剧日元贬值，这与危机初期引导日元升值降低进口成本的情形完全相反。

热钱流入，房地产泡沫累积

日元升值促进居民的财富效应，带动股市和房市景气度上扬，反过来亦有助于促进居民财富的进一步增值，如此循环往复，日本股市和房地产泡沫逐渐积累。1986-1989年期间居民消费和企业投资增速显著提升，经济乐观预期持续升温，甚至逐渐显现出过热的迹象。与此同时，日元升值预期叠加持续向好的经济基本面，吸引了大量国际资本的流入，推升股市和房市节节攀升，股市和房市的高景气度又进一步刺激了居民消费和企业投资的增长。

不同于90年代，当前日本经济处于明显的下滑通道中，日经指数呈现震荡下行的走势。虽然房价指数在上行，但房地产复苏步伐较缓慢，且日元贬值预期强烈，对于国际资本的吸引力并不高。

央行收紧货币，地产泡沫被戳破

1989年5月，日本央行提高贴现率由2.5%至3.25%，正式开启加息周期，旨在抑制过热的股票和房地产市场。1990年初，贴现率较底部上调350bp，高利率致日本股市率先崩盘，居民财富缩水，一年内，房地产市场被波及，导致泡沫被刺破，在经济衰退预期下，股市、房市和汇市均遭遇显著回调的压力。

危机期间，日本央行虽有所作为，但节奏明显迟缓，股市和房价高位时收紧货币带来的后果是直接戳破了金融市场和房地产泡沫。不同于90年代，考虑到经济长期低迷，当前日本央行基于债券收益率曲线控制（YCC）的政策原则，始终将利率维持在0.25%之下，货币政策中长期维持偏鸽基调，故不存在需要通过加息抑制经济过热的情形。

通过比较分析发现，当前日本经济政策形势与90年代日本经济危机时期最大的差异，在于，并未经历经济走向过热的状态，也就自然不具备吸引大量国际热钱流入的条件，同时，央行维持货币宽松的决心较坚定，意味着未来加息戳破泡沫的情况亦不复存在。我们倾向于定义当前的日本经济处于缓慢衰退阶段，而非泡沫破裂后的经济危机阶段，根据历史经验，前者带给金融市场的冲击要弱于后者。

3 贸易逆差和日元贬值时期回顾

正如前文所提及，当前日本经济处于慢衰退时期，最显著的特征是：贸易逆差持续扩大以及本币快速大幅贬值。回顾上世纪90年代以来，出现过类似宏观场景的情况有三次，分别是：1979年2月-1981年1月、2012年9月-2015年7月和2020年12月至今（如图所示）。后文将详细分析该阶段下日本股债和国际大宗商品的运行情况，为当下资产配置提供参考。

根据历史经验，利率一般是最灵敏的指标，先于其他资产反映经济和政策预期。三轮“贸易逆差和本币贬值”阶段中，日债利率均在前半段震荡冲高，后半段逐步回落，即日债的熊市难以持续。我们认为，原因在于两点：一是通常该情形下经济悲观预期将发酵，引导利率高位回落；二是日本央行倾向维持宽松的货币政策，持续购债行为不支撑利率继续走高。同时，观察日经指数的走势发现（图22，由于2021-2022年宽幅震荡，故直接使用指数未进行归一化），“贸易逆差和本币贬值”阶段中日本股市表现并不算太差，基本以震荡或上行为主，这可能与日央行持续购买股票ETF有关。

关注国际大宗商品的表现，主要是探索当日本经济下滑的外溢效应，这里选择的是CRB商品指数、CRB金属指数和极具代表性的黄金和原油价格（图23-26），相较于股债而言，日本经济对国际大宗商品的影响力偏弱，总体而言，若贸易逆差由全球经济衰退所致，则两者同步下行；若贸易逆差由本国经济滞胀所致，则两者相反。同时，我们观察到，在逆差和贬值阶段下半场，商品存在一定的回调压力，最后是趋势下行还是短暂回落，仍取决于全球经济能否触底。

综上所述，日本贸易逆差和日元贬值时期，日债利率更可能先升后降，日经指数表现尚可，若日央行加大购买股票ETF的力度，则日本股市还可能进一步走强，即该阶段下，日本股债很难持续处于熊市。商品总体无明显规律，但在逆差和贬值阶段下半场，会存在一定回调压力。

4 日本与主要经济体的对比

4.1 日本与欧元区成员国对比

在众多发达经济体中，欧元区的经济特征无疑是与日本最为相似的那一个，主要表现在四个方面：一是欧元区多数国家与日本均处于人均GDP较高的发达经济体行列中，国民生活水准较高；二是人口老龄化问题较为突出，社会劳动力严重匮乏，带来的结果则是，经济持续处于低迷状态；三是欧元区多数国家与日本均属于外向型国家，经济增长对经常项目顺差的依赖度不低；四是欧元区多数国家与日本政府的杠杆率均处于较高水平，在内需长期低迷的情况下，经济增长也非常依赖于政府支出和消费。

正如前文所述，欧元区多数国家与日本的政府杠杆率均位于较高水平，但造成两者杠杆率高企的原因并不相同。对于欧元区成员国而言，长期采用超支的财政预算体系，以维持刚性的普惠性社会福利制度，每当经济下行时，政府便不断印钞和发债来刺激经济复苏，带动政府杠杆率攀升；对于日本而言，过去三十年，国内经济、通胀和工资薪酬处于持续低迷的状态，日本央行长期致力于采用宽松的货币政策拉动经济，可以说，日本是陷入”流动性陷阱”的典型代表国，高杠杆率并没有撬动经济的强有力复苏，但如若停止政府债务的扩张，通缩风险又将进一步增加，故只能任由政府债务不断膨胀。

图29表明，综合考虑财政赤字和政府杠杆率两个指标，相对于欧元区主要成员国而言，日本处于非常高的水平，此处不禁令人疑惑：日本政府杠杆率稳居世界首位，但为何并未像欧元区那般爆发债务风险？我们分析，主要原因在于，日本政府债务以内债为主，且日本政府债券最大的持有者便是日本央行，日本政府和央行的战线统一，货币和财政政策互为补充，主权信用风险水平大大降低；但欧元区不一样，欧元区的货币政策由欧央行统一管理，但财政政策由各成员国政府主导，这种二元的结构设计使得欧元区成员国面临财政货币协调的矛盾，且欧元区成员国之间相互持有国债，持债主体为各国商业银行，并不存在债务靠央行兜底的特征，主权信用风险水平也因此显著提升。

虽然日本外债（相对于外汇储备而言）也不少，但日本是国际上知名的债权国，海外净资产约为3.5万亿美元，几乎占据日本年度GDP的70%，截至2021年的数据显示，日本已连续30年成为全球最大债权国。与日本的国际角色恰恰相反，欧元区国际投资额虽自欧债危机后持续提升，但总体仍是对外负债为主，是典型的负债经济体。

当经济衰退时，居民消费信心不足，企业投资情绪羸弱，因此，经济复苏的动能基本依靠政府加杠杆带动，我们常常看到，在政府加杠杆之后，居民和企业信心将会有一定程度的恢复，由于经济处于复苏初期，杠杆率便随之提升。

图31表明，结合居民和企业杠杆率升幅来看，2020年新冠疫情以来，日本企业和居民杠杆率升幅是比欧元区主要成员国更高的。因此，日本三大部门的杠杆率均处于非常高的水平，意味着相对于欧元区而言，日本维持低利率的意愿将更强烈，否则，持续上行的利率将带来较高的利息偿还压力。

对于出口依赖度较强的经济体而言，维持经常项目顺差对于自身经济的可持续发展至关重要。前文提到日本近两年的经常项目持续处于逆差状态，图32表明，就经常项目差额占比指标而言，日本与曾经爆发过欧债危机的风险成员国葡萄牙、希腊，以及风险度上升的法国位居最差四席。

综合以上指标来看，与欧元区主要成员国相比，日本显然处于主权债务风险最高的梯队，而且，由于日本政府的短期债务比重较高，其主权债务风险更可能先于欧元区引爆。然而，结合历史经验，我们认为，日本短期爆发主权债务危机的概率仍然比欧元区更小，原因在于：

就内债而言，日本央行持续采取宽松货币政策打压基准利率，政府债务还本付息压力不高，央行为政府债务变相兜底；而欧元区财政和货币的不协调和不统一，注定了在加息周期中部分成员国将面临持续上行的还本付息压力。

就外债而言，日本长期保持着较高的国际资产投资净头寸，是世界主要的债权国，在国际社会建立了强大的公信力；而欧元区国际资产投资净头寸虽然已有改善，仍处于负区间，是典型的负债经济体，部分成员国在国际社会的公信力较脆弱。

4.2 日本与亚洲成员国对比

相对于欧美而言，亚洲的主要经济体在劳动力成本上具备明显的优势，故形成了“亚洲生产、美国消费”的发展模式，该模式最大的弊端在于，亚洲经济体普遍对于出口的依赖度非常高，一旦欧美经济或政策转差，稍显脆弱的经济体将遭受较大冲击。由于亚洲经济体多数为发展中国家，经济基础不如欧美发达经济体牢固，故当危机来临或欧美货币政策转向时，资金倾向于回流美国以避险，导致亚洲发展中国家面临贸易逆差恶化和汇率贬值的双重压力，最终冲击本国金融市场，引发股债汇三杀的局面出现。

过去三十年，日本相对于其他亚洲经济体的优势在于，其主权货币是国际市场三大避险货币之一，因此，当危机来临时，日元相对于其他亚洲国家主权货币会更加抗跌。日元之所以能成为避险货币，是由其长期低息环境、雄厚的经济基础及世界主要债权国身份共同决定的，其他亚洲经济体并不同时具备这三方面的优势。日本相对于其他亚洲经济体的劣势也比较明显，图34显示，2000年以来日本的出口份额有明显被亚洲新兴市场替代的趋势，人口老龄化致日本劳动力成本高企是主因。

因此，对于日本而言，本不具备明显优势的贸易项目在今年遭遇输入性通胀压力的打击后更是雪上加霜，目前日本在该指标上较靠后。前文提到，日本不仅国内政府债务杠杆率非常高，外债/外汇储备也位居亚洲甚至世界首列，但日本又是全球最大的债权国，国际投资净资产仍在持续增长，因此，即使拥有如此高的债务规模，其国际信誉依然维持高水平，这是日本上世纪90年代经济飞速发展过程中奠定的根基，也是其他亚洲经济体难以撼动的方面。

就对亚洲主要国的居民和企业杠杆率升幅的比较而言，日本的企业部门杠杆率升幅处于第一梯度，居民部门则处于中等水平，日本政府加杠杆带动企业部门加杠杆，但居民加杠杆意愿依然不强，长期通缩预期造成居民消费意愿低迷或是主因。

4.3 总结与展望

无论是与欧元区主要成员国，还是亚洲主要国家相比，日本的债务率和杠杆率均处于前列。虽然日本拥有世界首屈一指的债务规模，但短期爆发债务危机的概率依然偏低，日本债务持续扩张的支撑力量来自于日本央行宽松货币的持续兜底以及日本长期作为主要债权国在国际社会上建立出来的强大公信力。

短期内日本贸易逆差和日元贬值的状态在美元回落、大宗调整的背景下边际缓和，但中长期而言该趋势望延续。根据历史经验，在日本贸易逆差和日元贬值的时期，股债面临的调整压力将有限，国际大宗商品的走势仍重点看全球经济的复苏情况。