中美经济表现相异，美联储激进加息，中国是否两难？

【导读】近日，美联储再次宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调到2.25%至2.5%之间。这是美联储今年以来第四次加息，也是连续第二次加息75个基点。

而同时，美国商务部公布经济预估数据显示，二季度GDP年化环比下降0.9%，而上季度已收缩1.6%。

美联储的激进加息，对于火热的通胀数据，似是隔靴搔痒；但加息的外溢效应对疫情下疲软的世界经济带来冲击，外界忧心一场新的危机是否正在酝酿中？

对中国而言，美联储加息带来的影响几何？当前中美经济的表现存在偏差，中国需要更为宽松的经济政策，种种外部因素，是否会对中国经济政策出台造成干扰？

上海交通大学上海高级金融学院陈欣教授就上述问题做出解读。

观察者网：今年以来，美联储加息四轮，尤其6、7月连续两次加息75个基点，被外界视为激进加息，但即便如此，压制通胀效果甚微，您怎么看待美国当下的通胀困境，加息是否切中要害？想要解决通胀的政策工具还有吗？

陈欣：美国这次的通货膨胀，是一个系统性问题，不是简单地靠一两个政策就能解决的。说白了，美国这轮通货膨胀就是供应跟不上需求，导致社会生活成本上升，美国民众的消费需求其实相对稳定，手上也有钱，但供应效率太低。

供应效率低主要体现在哪里呢？比如海运，前段时间我们国内出去的集装箱到美国的海运价格特别高，比原来翻了好多倍，物流成本最终肯定是由消费者来承担的，这就势必增加通货膨胀率。但海运价格高的原因，并不是船只不够，而是集装箱卸到码头后堆在那里运不进去，港口工人效率低，工资高干活少，时不时还罢工，内陆驳接效率也低。

所以，美国通胀高企的核心问题是系统性问题，大家日子太舒服了，不愿意干活。现在美国失业率非常低，工资又高，企业工厂招不到足够员工，合适的工人很难找，现有员工效率也不高。这种连环效应推升整体成本的上升，所以加息是解决不了系统性问题的，需要结构性改革才能解决。然而，问题又在于美国的政治制度不像中国，一旦要触及既得利益集团的蛋糕，就异常困难。再者，由于美国的选举制度，政客都要讨好选民，很多政策都不敢轻易出台。

当然，并不是说加息没有效果，只是对于当下美国的通货膨胀而言，直接效果不会特别明显。美国只能指望通过加息把需求给打下来，从而一定程度上实现供需平衡。但代价是经济恐怕会遭受较大损伤。

观察者网：以最近这次加息为例，其实加息幅度低于早前的市场预期，正式消息公布后，美股反而上涨；同时，鲍威尔又释放出未来可能放缓加息的信号，市场似乎在加息中拿到了“降息”剧本，怎么看鲍威尔此时释放这一微妙信号？另外，有一个感受是，从美国经济表现来看似乎是分裂的，降通胀政策工具的使用，与市场表现、真实经济现状之间是脱节的，怎么理解这种情况？

陈欣：鲍威尔站在美联储的立场，首先要尽量避免加息对经济带来太大的损害。加息肯定是要加的，但又不希望引发资金大规模退出股市。所以他左右摇摆，一会儿引导会多加，一会儿又透露加得差不多了，目的是避免市场形成一致预期，降低对金融市场产生的冲击。

美国经济总体上非常依赖金融市场，所以希望能吸引大量国际资金流入，从而对冲加息对经济下行带来的压力，所以鲍威尔会适时释出不同信息引导市场。但本质上就像前面提到的，加息不是解决通胀问题的根本。

其实，美国一直靠在金融市场上动些手脚，试图来解决系统性问题；它的经济效率低，但是它可以通过收割全世界来弥补自己的损失。

观察者网：您提到美国通过外部收割来弥补自己损失这点，最近美联储的激进加息会对中国经济带来什么影响？与此相对，我们的应对手段是什么？有意思的是，中国目前的经济状况所需要的财政金融政策恰好和美国是相反的，尤其是宽松政策与资本外流之间的张力，您认为中国确实在面临这种“两难困境”吗，对我们的政策工具使用会产生什么掣肘？

陈欣：美联储加息，也就意味着美元的回报率高了，而中国的利息相对低，那么可能会不利于国际资金流入，因为资金会向回报率高的市场去转移。目前全世界有很多国家因为美联储加息而遭受困难，尤其是相对弱势的货币，像印度卢比，包括日元这次贬值也非常厉害。每一次美联储大幅加息，都对国际金融市场带来巨大冲击。

但是中国的情况又不太一样，首先中国的独立自主性更强，资本项下外汇管理相对还是半封闭的，大规模资金很难流出去，所以面临的资本外流直接压力没那么大。

第二，中国的财政、货币宽松政策的传导机制还不是很通透。主要的问题就是经济的循环还没有完全打通。比如说，国家通过大规模的基建投资来稳经济，当然可以通过发行地方专项债等方式去融资，但问题是大量债务性资金投下去以后，最终的资金回笼怎么完成？——按照以往经济发展模式，是要通过房地产来变现，从而形成一个闭环。

其实，中国原本底层的经济模式很大一部分资金回流就是通过土地财政来实现。比如说异地扶贫搬迁也是通过农民宅基地回收来获得上百万亩的建设用地指标，最后卖掉来回收数千亿元。所以，中国经济的底层模式一定程度上是通过房地产行业变现土地价值来实现资金的闭环回流。

如果房地产行业难以跳出现状，新兴行业一时半会儿也补不上缺口；国家又没出台系统性有力度的政策来打通经济循环链条中的阻碍的话，宽松政策对实体经济的支持作用不会特别明显。

观察者网：如果从对中国经济可能产生的影响来看，主要会出现在哪些层面？

陈欣：第一，对汇率市场会带来压力，由于美元利率高、人民币利率低，会增加人民币的贬值压力，但是人民币贬值对我们的贸易出口是有利的，所以这也不见得是我们不想看到的。实际上，我们人民币对美元的汇率在上半年已经做出较大幅度的贬值，相当于提前贬，到后面相对能稳定下来。

第二，对海外资金进入中国的金融市场会有一定影响。比如，原本我们国内的利率债相对于西方国家来说比较高，可以吸引一部分海外资金进来，但现在随着美元利率上升，可能会有一部分资金转到美国。但总体上，美联储加息对中国的影响并不像对其他新兴国家的影响那么大。

观察者网：陈老师，您前面提到人民币贬值可能并非我们不乐见的。最近国内有经济学者研究认为，当前中美之间的经济状况与政策是“镜像”的，比如说人民币贬值有利于我们出口，但问题是美国发起的“贸易战”使得出口受到限制，又导致经济链条传导无法打通；这样看来，对我们相对有利的一面，似乎又被消解了，而这个“球”的主动权或者说解决这个问题的主动权，还是掌握在美国手里？

陈欣：从目前来看，世界的主导权确实还是在美国手里。这不仅体现在经济上，还有政治上和军事上，包括其拥有的各种盟友。中国很多情况下还是在被动应战。

但是，中国在过去一段时期内形成了一个强大的制造业供应链，从通货膨胀角度来说，对我们是有利的，因为我们是供应方，通胀导致价格上涨，对我们有好处。

所以，我觉得归根到底，这个世界的价值还是由干活的人来创造的，但是历史上干活的人不一定能享受到自己创造的价值，要看他是否能保卫自己。中国关键要把自己的事情做好，一方面创造更多的价值，另一方面不能被别人掠夺走。

当前中国内部面临的问题，就经济角度而言，自2000年以来的经济循环模式被打乱了。当然，不是说打乱就一定不好，原有的经济循环模式确实存在很多弊病，但在破旧的同时，新的东西没有立起来，新经济的体量还不足以支撑整个经济的平衡和发展，这样就会产生不少问题。

中国正处于转型阶段，想要从以房地产、土地财政为驱动的发展模式，向资本市场、以高科技产业为驱动的创新发展模式转换；现在还在这个转型过程中，这当中转得又有点急了，比如房地产产业链受冲击过大，但新经济体量又没上来，民众对未来的预期也有所改变，消费起不来。

所以从中国经济的角度来看，首先要重点解决自身的问题，把自己的经济循环给打通了，经济效率提高起来，那么对外问题自然就更好解决。

观察者网：最近看到余永定先生的一个观点是，中国应该继续实施扩张性的财政货币政策，未来应学会容忍更高的通胀率，他的理由是中国的通胀主要是由供给冲击造成的，而需求疲软抑制了通胀的恶化，代价是经济增速下降，您怎么看这种观点，是否方便衍伸讲讲？

陈欣：余老师的观点，我是认同的。不光是中国，全世界所有的主要经济体，其实这些年来都在大规模负债，只是中国跟西方主要经济体的负债形式不一样，他们主要是以国债形式来负债，我们的国债规模相对还比较有限，更多的是国有企业负债。

全世界主要经济体每年负债规模的上升都非常巨大，那么最后还不还得起？就他们的国家财政而言，是还不起的。美国联邦政府能还得起如此巨额的国债吗？已经超过30万亿美元了！不可能的。既然还不起，那就只能靠通货膨胀来解决。其实，你可以把通胀理解为是一种税。全世界政府的资金平衡，最终只有靠通货膨胀能够解决，不仅是美国，其他西方国家也是如此，大家都走上了这条路。

观察者网：最近一段时间，美元走强，于是国内有了一种“美元收割全世界韭菜”的论调，这种不仅是对中国经济的担忧，同时也是看到世界新兴经济体、尤其是近期欧洲经济的表现（高通胀低增长+战争冲击）；这段时期，欧洲央行也步美联储后尘，开启加息。您如何评价美联储加息对欧洲及新兴市场的影响？如果有经济危机，雷点是否会发生在这些地区？

陈欣：美联储加息、美元回流，并不仅仅是一个单纯的经济行为，背后是跟国家利益、地缘政治环境变化相结合的，美国在做决策的时候都会综合考虑这些因素。

好比说，今年年初，美联储准备大幅加息，金融市场会面临重大的下行风险；为什么眼看着乌克兰就打起来了？很多事情表面上看起来也许是巧合，但背后有其逻辑在。世界一旦动荡，因为美元是全球最主要的避险货币，那么资金就会更容易往美国回流，这样就能减少加息对经济造成的损害。美国的加息过程中，全世界动荡的趋势也在加大，最近科索沃问题又蠢蠢欲动。这些都是美国的惯用伎俩，大家看得很清楚。

观察者网：最后，关于美国是否经济衰退的争议，这也是近日美国国内争论不休的一件事。白宫否认美国经济进入衰退，耶伦则对衰退定义做了模糊性表态，但美国经济界、媒体则有异议，认为美国已经进入衰退期，政府承认总是远远晚于实际情况；您认为该如何来判断美国经济是否实质进入衰退期，有哪些重要指标？一旦实质进入，将产生什么影响？

陈欣：我们人类社会的经济发展模式一直在变。1929年美国经济大萧条，当时经济下行，人们找不到工作，又没有消费能力。当时美国的做法是更倾向自由经济，让市场自我调节，该清算的清算、该破产的破产，政府不进行干预，最终造成了恶性循环。

吸取了大萧条的经验教训，西方发达国家对经济干预的力度不断加强，政府一方面通过积极的财政政策和货币政策干预，另一方面甚至亲自下场直接参与。这次全球疫情的过程中，美国等西方发达国家的政府对经济的干预就相当大。

政府的介入和调控经济大力度加大，导致经济危机、经济衰退的体现形式发生了变化。1970年代，西方发达国家曾面临着以较为严重滞胀为特征的经济危机。但最近二十年来年，大多数发达国家等经济危机都没有体现出较高通胀的特点。原因是，以中国为代表的制造业国家提供着大量极其廉价的产品，把通货膨胀率压住了。我们中国人吭哧吭哧干活向美国供应廉价产品，他们还指责我们不好，想办法要收拾我们；各种制裁和封锁，就把以往顺畅国际分工平衡和供应链打断了。

这一轮美国高通胀，很大程度上是因为原有的平衡被破坏后，他们自己的生产效率较低，又找不到中国产品的可行替代方，反而造成了现在的尴尬局面。

观察者网：确实，就像外界观察的那样，总觉得美国的经济政策可能会引爆某个雷点，但眼下看起来也没有特别大的动静；反倒是新兴经济体，也许GDP增速还行，但现实情况好像并不怎么好过。

陈欣：大家的这种感受是对的。美国确实生活成本上升很快，但毕竟失业率不高，就业压力没想象得那么大。我的理解是，站在美国的角度，它现在的经济表现确实不像传统上经济衰退时候的表现，人们找工作很容易，反而是公司招不到人。可见，经济衰退的定义，确实跟原来不一样了，进入了一个新的模糊地带。所以，像耶伦的说法也有一些道理，就是当下究竟怎么定义经济衰退？但不可否认的是，美国经济的确存在问题，只是就目前观察来看，问题还没有严重到那个程度。

观察者网：如果从这个角度来两相对比，当下的国际经济形势就显得非常怪异了，不知道现在经济学界到底是怎么看待这种情况的？

陈欣：我觉得当下无论中美，其实都是碰到瓶颈了。只是差别在于，中美是处于大国发展的不同阶段，面临的问题自然也不一样。

美国的问题是帝国最终都会碰到的问题，即当它统治世界长久之后，大家日子都太舒服了，都不愿干活，而且既得利益阶层形成以后无法改革。其实中国历史上也有这种情况，强大的王朝时间长了以后，慢慢地都会碰到衰退期。而中国的问题是，中国人很勤奋也很聪明，经济军事技术实力都上来了，但也进入瓶颈期，即巨大的产能和增长模式碰到了问题。

如今中国国内的发展机会相对不多，下一步的发展空间是在海外；但中国公司要在海外扎根发展非常艰难，比如小米、vivo这类企业进入印度市场后，已经具备较强竞争优势了，这么大的手机产业背后是拥有非常高的增加值的，但印度政府最近又在针对中国公司进行打压。

中国现在的瓶颈是要冲破美国对我们的打压，在世界上争取自己的话语权，将中国的资本与技术对外进行输送。当然，中国不会称霸，但需要适当地拥有某种意义上的“盟友”和“支持者”。如果未来中国能把这个问题解决了，那么下一步就好走了。否则，美西方一直热衷拉帮结派，中国要向外发展确实没那么容易。

总体而言，当前国内外经济形势都非常疲软，中国的问题是两极分化逐渐严重。事实上，中国的高端消费在最近几年并没有受到多大影响，比如恒隆集团2021年的高端奢侈品商场销售额的增幅平均达到50%，商场租金也大幅度上涨。但另一方面呢，服务业遭受严重打击，不少普通劳动者因为疫情得不到收入，生活可能正面临困难。

所以，我认为现在搞活经济的关键是要减少对经济的过多行政干预，放松或取消对很多行业的限制。

另外一点，就是最近大家讨论比较多的居民杠杆率，也就是把居民债务除以GDP，中国的比例已经超过60%了，不少发达国家大多也是这个水平。所以有一种观点认为要避免再给居民加杠杆，因此监管层对居民的房贷等贷款进行了比较严格的限制。

但我的观点是居民还有加杠杆的空间，尤其是对于高收入人群。因为我们在衡量企业负债率的时候，是负债除以资产，而不是负债除以收入。60%以上的居民杠杆率是除以GDP算出来的，如果除以拥有的资产价值，那我们的居民负债率就会大幅下降。中国家庭的资产体量远比收入大，家庭持有的商品房的价值超过四、五百万亿的规模。如果把居民负债去除以这个基数，那么负债率就很低了，可能20%都不到。

总体上，让有条件的居民，以在风险不大的情况下适度加杠杆购房，未来针对房贷的金融政策应该来说还有空间。当然，同时要出台成体系的配套政策，比如说合理的房产税制度，购房利息可以有更高的抵税额度等等，适度释放一部分需求、提振信心同时兼顾公平。