京东健康、阿里健康、药师帮、九州通――从杜邦分析视角拆解院外医药产业

2022年5月底，药师帮正式向港交所递表。根据弗若斯特沙利文报告，以2021年商品交易总额规模（GMV）衡量，药师帮是中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台，2021年的GMV达275亿元，自2019年的年复合增长率为42.9%，两项数据在中国院外数字化医药产业服务平台中均排名第一。

互联网医疗向来受到资本关注，阿里健康、平安好医生、京东健康、医渡科技等先后登录资本市场。院外医药产业在政策等因素推动下迎来快速发展，京东健康、阿里健康、药师帮和九州通(行情600998,诊股)即是代表性企业。

净资产收益率（ReturnonEquity）作为杜邦分析体系的核心指标，可以较为全面地考量企业竞争力。从公式来看，ROE=营业净利率*权益乘数*资产周转率，分别衡量企业的盈利能力、偿债能力、运营能力。

下面基于净资产收益率逻辑，从盈利、偿债、运营能力三方面拆解分析京东健康、阿里健康、药师帮和九州通。

增长迅速，行业空间巨大

现阶段的互联网医疗公司大多未实现盈利，用营收增速和毛利率作为替代指标。从表-1可以发现，院外医药流通企业在2017-2021年经历了高速增长。九州通2021年的院外市场收入占比近75%，2017年时营收已达到739亿元，在此体量上仍然维持了两位数的增长。剩余三家的营收更是实现“翻倍式”增长，先后在2019、2020、2021年突破百亿规模。

图源：弗若斯特沙利文

上述企业的增长背后是中国院外医药市场，尤其是数字化流通服务市场进入高速发展期。根据弗若斯特沙利文的资料，中国院外数字化医药流通服务市场的市场规模按GMV计由2017年的381亿元增至2021年的1485亿元，年复合增长率为40.5%，2026年预计增长至3,213亿元，年复合增长率为16.7%。

毛利率稳定，经营策略影响变动

从毛利率来看，京东健康和阿里健康明显高于药师帮和九州通。这是业务模式导致的会计口径差异。作为以C端为主的企业，京东健康和阿里健康的营业收入为零售价，而药师帮和九州通面向B端，营业收入为批发价。批零价差导致两种模式的毛利率差异。

可以发现，四家企业的毛利率区间保持稳定，近年的变动是经营策略和业务推进影响。京东健康21年报对毛利下降的解释是“主要是由于产品组合变动及促销”。阿里健康则是因为加速处方药业务布局，较低毛利率的处方药业务显著增长，收入占比提升。九州通近5年的毛利率稳定在8%左右。药师帮先升后降，2020年-2021年毛利率略高于九州通，处于行业平均水平。

偿债压力小，财务结构健康

作为衡量企业短期偿债能力的重要指标，流动比率（流动资产/流动负债）。药师帮向前期投资者发行的优先股向计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，但于上市完成后转换为普通股。剔除这一因素，药师帮2021年末的流动比率为1.28。

查阅这四家公司的2021年年度报告可以发现，只有九州通存在银行借款、长期借款等带息负债。京东健康、阿里健康和药师帮的负债为应付账款、合同负债等经营负债，不存在需要还本付息的金融负债。

行业空间巨大，营收高速增长，财务结构健康，这或许可以解释盈利能力欠佳的院外医药企业受到资本市场追捧。根据互联网的历史经验，高速增长的行业，一旦跨过盈亏临界点，企业将获得丰厚回报。以阿里健康为例。阿里健康2020年实现净利润3.43亿元，超过前三年亏损之和。

存货周转提升，互联网赋能明显

从表-4可以发现，过去五年，各公司的存货周转天数均呈下降趋势。从行业供给角度看，这反映出院外医药流通的效率在稳步提升；而需求侧来看，存货周转天数下降与营业收入的高速增长相对应，是行业需求旺盛的结果。

从需求端看，可以分为两个对照组进行定性分析。第一个是线上与线下对比。可以发现，京东健康、阿里健康、药师帮的存货周转天数低于四大连锁药店及九州通。背后的深层次原因是互联网带来的效率提升。线上交易突破了时空限制，汇集全国供需信息，形成海量、即时的交易平台。从链接客户规模来看，线下药店相较线上，好比“以一隅敌全国”，存货周转的巨大差异也就不难理解了。

第二个是B端和C端。以线下为主的九州通存货周转高于四大连锁药店；药师帮作为面向B端的平台高于京东健康和阿里健康。B端企业的存货周转显著高于C端企业，则是因为TOB企业的客户以药店、基层医疗机构为主，订单多，金额大，存货周转更快。

从供给侧来看，上述企业的存货周转稳定提升，得益于在仓储的持续布局。招股书显示，截至2021年底，药师帮已在全国18个核心城市建成19个战略中心仓，仓库可在平均3.39小时内处理订单并发出配送，跨省配送39小时到城市，50小时到乡镇。阿里健康则依托十七地二十九仓的配送网络以及智能化物流策略中心，自营药品次日达配送服务量占比达到76%，应用于新特药的冷链覆盖全国超过210个城市。九州通的医药供应链服务平台经营设施已增至141座仓，建筑总面积达410万平方米，其中符合GSP标准的仓库设施面积增加至257万平方米，包含519个冷库。（朱文）