东方金诚：“疫后”债市转向逆风，是否会复刻2020年下半年轨迹？

核心观点：

展望下半年，债市所处环境较上半年转向逆风，但要明显好于2020年下半年,具体体现在：房地产市场回暖前景面临不确定性，年内房地产投资难有明显起色，出口增速趋于下行，经济回升斜率料将偏缓；货币政策大概率还会维持稳增长取向，为经济复苏创造较为宽松的货币金融环境；资金利率将边际上行，但幅度上是向政策利率水平回归，而非回升至大幅高于政策利率水平；信贷扩张有望提速，但政府债券融资规模下降，将拖累社融增速缓步下行；利率债供给规模将小于上半年，加之房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，“资产荒”局面料继续演绎，供求关系对债市仍有支撑。

基于此，我们对下半年债市行情有如下判断：

三季度利率面临较大回升压力，四季度利率走势存在不确定性，大概率将重归震荡。

下半年利率走势将延续低波动特征，重演2020年同期10年期国债收益率大幅反弹80bp局面的可能性很小。从高点来看，前两轮利率上行的高点均为3.3%，分别出现在2019年10月30日和2020年11月19日。但与2019年10月底相比，当前MLF利率已下调45bp；与2020年11月中旬相比，彼时债市正处在“经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年”的环境之下，且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击。因此，预计今年下半年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。我们判断，下半年10年期国债收益率高点将落在3.0%附近，3.0%为重要阻力位。

从收益率曲线形态看，下半年货币宽松空间面临较大外部掣肘，内外平衡压力下，央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率向政策利率水平回归，对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力；同时，基本面修复背景下，长端利率也将开启回升走势，但在经济仅将弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下，长端利率回升斜率将相对较缓，债市可能进入熊平行情。

经济基本面

上半年国内经济下行压力突出，在房地产市场下行这一市场早有预期的主线压力下，疫情反弹成为加剧经济下行压力的超预期因素。站在年初时点上，市场普遍认为今年经济增速将先下后上，基数变动是一方面考量，同时也是基于对房地产这一经济下行压力主线形势的研判。目前来看，经济增速将先下后上的预期并未证伪，但上半年经济下行压力显然超出预期，主要原因是上海、北京、吉林等地疫情反弹，且这一轮疫情带来的防控措施强度和对经济的短期冲击仅次于2020年第一波疫情高峰。同时，疫情的突如其来也加剧了房地产市场的下行深度，从而深化了经济下行的主线逻辑。

综合工业增加值和服务业生产指数增速测算，我们预计二季度GDP同比增速将降至1.2%。基准情形下，下半年经济将展开修复过程。驱动基本面修复的因素主要有三：一是上半年这一轮疫情高峰已过，上海等地已全面复工复产；二是稳增长政策加码发力后，下半年将迎来政策见效期，尤其是基建投资有望提速；三是二季度以来房地产调控向放松方向调整的政策密度明显加大，下半年房地产市场有望企稳回暖——第三点驱动因素实际上是第二点因素在房地产方面的体现。

经济基本面是决定长端利率走势的核心因素，基本面向上修复将牵引长端利率上行。从这个角度看，接下来债市确实面临走熊风险。那这是否意味着今年下半年债市将重演2020年下半年行情？从共性特征上来看，两个阶段均处在疫后经济恢复期和稳增长政策见效期，长端利率易上难下的大方向是一致的。但仔细对比会发现，两个阶段经济修复所面临的内外部差异要大于共性，这将导致经济和利率回升的斜率和节奏可能会有明显不同。

差异有哪些？

回顾2020年，3月国内疫情得到有效控制后，经济基本面随即展开强势反弹过程。一季度GDP跌入同比负增6.9%的深坑，二季度即恢复至增长3.1%，下半年经济增速继续拾级而上，三季度录得4.8%，四季度进一步加速至6.4%，超过疫情前2019年四季度5.8%的增长水平。2020年下半年经济增速向上反弹斜率较陡，除疫后经济的自然修复外，还有两大助力：

一是商品房销售迅速回暖，下半年房地产投资呈现两位数高增势头。2020年初，由于疫情冲击下整体融资政策宽松，居民按揭贷款较易获取，加之房企推盘积极性和推盘效率大幅提升，在疫情得到控制后，3月起房地产市场呈现出供需两旺局面，销售迅速回暖，部分城市甚至出现“过热”现象；从投资端来看，3月房地产投资单月同比增速回正后持续加速，下半年基本上处在两位数增长水平。

二是因国内外疫情错位，即国内疫情得到有效控制，而海外疫情高发，引发印度、东南亚等国出口订单转移至我国，加之欧美通过大规模财政补贴弥补居民收入下滑，对居民消费构成支撑，缓解了全球总需求的收缩压力，2020年下半年我国出口逆势加速，对经济增长形成有力拉动。

反观今年下半年，这两大因素将难以再度助力经济基本面以较为陡峭的斜率回升。其中，随疫情缓解，房地产再度成为市场聚焦的经济下行压力主线，下半年经济回升的斜率和节奏很大程度上取决于房地产市场运行态势。3月以来，国内疫情反弹，房地产市场亦受波及，各地稳楼市政策密集出台，多地将房地产政策嵌入稳经济一揽子政策中，包括调整公积金贷款政策、降首付、降利率，以及放松限购、限售等。6月商品房销售出现回暖迹象，30大中城市日均商品房成交面积环比5月增长87.1%，同比降幅从上月的48.3%大幅收敛至7.4%，这或预示前期出台的各项稳楼市政策正在进入见效期。不过，鉴于防控松动后，疫情期间积压的需求会经历一个集中释放过程，且因房企冲刺上半年业绩，6月属季节性销售旺季，加之当前30城数据对全国房地产走势的代表性不足，在扣除这些因素后，6月商品房销售改善在多大程度上体现政策效果还有待进一步观察，我们判断还会是20%以上的同比降幅。

我们判断，各项稳楼市政策叠加效应下，房地产市场回暖基础正在改善，如7月商品房销售延续向好趋势，则基本可以确认房地产销售端底部拐点已现。但即便拐点如期而至，下半年商品房销售恢复势头也难以与2020年下半年相提并论。一个重要原因是疫情已持续近三年令居民部门资产负债表受损，就业和收入预期恶化，抑制居民加杠杆购房的意愿和能力；同时，与以往房地产下行周期出台的稳楼市政策力度相比，本轮房贷利率下行幅度较小，对居民购房意愿的刺激作用也相对有限。

更为重要的是，从商品房销售改善到房企现金流好转，再到房地产投资回升需要一定的传导时间，尤其考虑到在目前房企普遍面临资金链紧张局面和较大偿债压力的情况下，如果销售改善斜率较缓，那么从销售端回暖到投资端改善的传导时间也会相应拉长。我们判断，年内房地产投资将难见明显起色，全年累计负增是大概率事件。这就意味着，年中附近商品房销售拐点若得到确认，那么下半年房地产给经济带来的下行压力将得到缓解，但难以形成较快复苏并有力拉动经济增长的局面。

再看出口，从上半年的情况来看，一季度出口对经济增长的拉动力已经出现较为明显的弱化，从去年四季度的1.7个百分点降至0.2个百分点。而随着本轮疫情高峰过去，5月出口增速反弹，6月大概率也会有较强表现，但这主要归因于企业复工复产、外贸物流堵点被逐步打通带来的积压订单出运，不会改变全年出口增速下行的趋势。原因在于去年高基数，叠加海外放开疫情管控、全球供应链恢复，以及欧美政策收紧导致全球经济减速背景下，今年我国出口贸易面临较大下行压力。我们判断，下半年我国出口增速将持续放缓，今年外需对经济增长的拉动率会明显低于去年的1.7个百分点，且不排除出现负向拉动的可能。

在房地产修复前景存在不确定性、出口大概率减速的预期下，下半年基建投资和消费能否扛起托举经济增速的重任？

今年基建投资依然是稳增长的重要抓手，4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议明确提出“（基础设施建设）要适度超前，布局有利于引领产业发展和维护国家安全的基础设施”。随着疫情对施工的扰动减弱，5月当月基建投资（不含电力）同比增速达到7.2%，预计6月会升到两位数。全年来看，我们预计基建投资有望实现10%左右的增长，对经济增长的拉动力较去年会提高1个百分点左右。今年基建投资10%的预期增长水平显著高于2021年的0.4%和2020年的0.9%，也比此前市场普遍预期的7.0%左右进一步提速，但面对二季度1.2%的预期经济增速和实现全年5.5%左右经济增长目标的难度，10%的基建投资增速并不算太高，料无法完全对冲房地产投资负增和出口增速下滑对经济增长的拖累。

我们认为，掣肘今年基建投资更大幅度提速的原因主要在于，从资金来源来看，今年基建投资主要依靠新增专项债（3.65万亿）和去年已发未用专项债资金的结转（约1.2万亿），合计规模在4.85万亿左右，比去年实际利用规模多出约2.4万亿。如果以专项债资金中大约60%投入基建项目测算，今年专项债相较去年贡献给基建的增量资金约有1.44万亿。另外，近期政策性金融政策两次加力，一是调增8000亿元信贷额度支持基建，二是发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。但在专项债和准财政工具以外，今年基建投资其他资金来源却难言乐观：

首先，经济增长减速、减税降费力度加大导致地方政府预算内收支压力陡增，同时，楼市低迷拖累土地市场遇冷，对地方土地财政造成明显冲击，因此，预算内收入和卖地收入的下滑会制约地方财政资金投入基建的力度。

其次，尽管基建项目主要由政府主导，但基建资金来源大部分来自于非财政资金，其中，城投平台融资是关键渠道，但在严控地方政府隐性债务风险的政策约束下，今年以来城投平台融资政策并未出现明显松动，能够给地方基建投资提供的增量资金或有限。以城投债融资为例，今年上半年城投债净融资额同比降幅达到21%。

最后看消费，消费多年来一直在宏观经济中发挥着稳定器的作用，但在2020年疫情爆发之后，终端消费修复节奏始终偏缓，且相较社零所主要反映的商品消费，服务业生产指数所反映的服务消费修复更为缓慢。

今年上半年的疫情反弹令本就疲弱的消费“雪上加霜”，预计在疫情高峰过后，消费会出现2-3个月的回补，其中，社零增速在6月有望回正。但下半年消费增速持续反弹的后劲乏力，向上回升斜率将会比较平缓，主要原因有二：一是疫情导致就业压力加大，居民收入增速下滑，对消费能力和消费信心造成明显侵蚀；二是从政策角度看，促消费方面缺乏有力抓手，除汽车外，目前政策面对居民消费的支持力度依然偏弱。我们预计，今年下半年社零同比将以4.0%左右的低位运行，全年增速在2.0%左右，远低于年初普遍预计的6.0%。

综上，在疫后经济自然修复和稳增长政策加码推动下，三季度GDP将实现较大幅度的环比改善，叠加去年同期基数走低，同比增速也会出现明显反弹。预计三季度GDP同比增速将会从二季度的1.2%加快至5.0%。但与2020年下半年房地产投资和出口超预期，助推经济增长持续加速不同，从增长动力上来看，今年三季度经济增速回升将主要受疫后经济自然修复和基建投资拉动，房地产仅将呈现低位边际改善，出口则大概率会有所走弱。这种结构上的差异预示着，随着专项债资金和政策性银行提供的资金在三季度基本用完，如果后续没有增量政策（包括增量财政政策为基建投资提供新的“弹药”，以及房地产政策在更大程度和范围上的放松等）助推，四季度经济增速回升势头将显著减弱，当季GDP同比增速仅能在三季度基础上小幅加速，且不排除增速走平甚至小幅回落的可能性。

通胀在下半年会不会对债市构成风险？

通胀方面，推升通胀的动力不外乎有二：一是内生性通胀，二是输入性通胀。从内生性通胀来看，主要关注国内市场商品供需关系变化。工业品方面，下半年基建发力或将提振工业品需求，但如前所述，今年基建投资增速虽较过去两年大幅加快，但与以往几轮基建稳增长相比，增速并不算高，再加上房地产投资难有明显起色，整体上不会出现工业品需求过热的局面。更为重要的是，当前国内煤炭、钢铁等能源和工业品保供稳价力度较大，将在很大程度上平抑需求增加给价格带来的上涨动力。

消费品方面，当前国内经济面临工业生产恢复情况好于终端需求的局面，并不支持消费品价格的大幅上涨，这也体现于核心CPI的持续低迷。下半年内生性通胀压力需要关注的主要是猪肉价格。目前市场普遍认为猪周期已经转入价格上涨阶段，截至6月底猪肉批发价已较前期低点回升了大约35%。我们认为，在上一轮猪周期上行阶段，猪肉价格的快速上涨与非洲猪瘟和环保政策等因素扰动供给有关，而未来一段时间再现类似非洲猪瘟疫情的可能性较小，同时发改委已出手打击盲目压栏惜售行为，并着手研究投放猪肉储备，释放出抑制猪肉价格过快上涨的信号。我们判断，接下来的猪肉价格上涨过程将比较温和，猪肉价格大幅高出近三个猪周期平均水平的概率不大，对CPI走势的影响与上一个猪周期上行阶段相比会显著减弱。

再看输入性通胀压力，今年上半年，在地缘政治冲突催化下，国际能源价格出现较大幅度上涨——6月末布伦特原油现货价较上年末上涨56%——助推全球高通胀，也在一定程度上延缓了国内PPI同比涨幅的回落速度，且根据我们的测算，6月PPI同比可能会暂停回落过程，涨幅与5月持平或小幅反弹。但这并不意味着下半年PPI同比将拐头向上，即涨幅收敛的趋势不会发生变化。从油价来看，截至6月末，俄乌冲突及其引发的西方对俄制裁升级已将国际原油价格推高到120美元/桶附近的高位。但考虑到俄罗斯可将对欧原油出口转向印度和中国，实际产量降幅不会太大，加上欧佩克和美国页岩油都在增产，且美联储大幅加息并引领全球金融环境收紧导致的全球经济减速会对原油需求产生抑制，因此从供需平衡角度看，短期内国际原油价格进一步大幅上升的可能性较小。

基于上述分析，我们认为，伴随猪肉价格进入上行期，下半年CPI同比有一定上行趋势，不排除阶段性突破3%的可能性。而在油价进一步上升空间有限、基数抬高、国内保供稳价政策持续发力等因素支撑下，下半年PPI同比还将保持下行势头，其中四季度PPI同比涨幅下行幅度会比较明显。由此，下半年CPI和PPI“一上一下”，市场关注重点也将从PPI转向CPI。但我们认为，不必过度担忧下半年CPI走高甚至破3%对货币政策的影响，原因在于下半年CPI上行动力主要来自于猪肉价格的回升，而在其他方面，预计接下来国内商品和服务市场供给偏强、需求较弱的格局会延续下去，扣除食品和能源价格的核心CPI涨幅会继续处于低位。因此，在经济修复内生动力不足，仍然需要较为宽松的货币金融环境的背景下，央行不太可能在核心CPI仍低的情况下，仅因猪肉价格上涨推动CPI暂时性突破控制目标就改变货币政策稳增长的取向。

政策环境

下半年经济修复势头将较为温和，这意味着宏观政策大幅退坡、甚至“急转弯”的可能性很小，且为确保下半年经济增速向5.0%至5.5%的潜在增长水平回归，稳定就业大局，宏观政策仍有可能进一步加码。我们判断，在美联储持续大幅收紧货币政策的前景下，从政策空间及保持“内外平衡”等角度考虑，下半年财政货币政策的角色定位仍将是以财政政策为主、货币政策配合的取向。

从对债市的影响来看，重点关注两个方面：

一是下半年稳增长需求较大，财政政策仍将唱主角。鉴于上半年退税实施进度和专项债发行进度较快，下半年可能需要谋划新的增量政策工具。近期政策性金融政策两次加力，一是调增8000亿元信贷额度，二是发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，表明更好发挥准财政作用是增量政策工具的重要选项。

我们认为，通过政策性银行向基建等重点领域提供资金，能够达到精准发力的稳增长效果，一定程度上也是对货币财政政策工具的一种替代。一方面可以避免央行采取数量型政策带来的基础货币多发问题，在当前流动性宽松局面下，也有利于加快货币政策传导，推动宽信用提速，同时也能更好地兼顾内外平衡；另一方面，从财政政策替代角度看，政策性金融发力能够避免发行特别国债带来的政府杠杆率较快上升问题。

不过，鉴于今年国内疫情、国际地缘政治冲击超预期，且影响周期较长，下半年仍然存在直接上调目标财政赤字率或发行特别国债的可能，以缓解财政端面临的收支平衡压力。而从对债市的影响来看，无论是准财政发力（政策性银行发行政金债筹集资金）、发行特别国债还是直接上调赤字率（需要发行更大规模国债和地方政府一般债来弥补赤字），都会增加利率债供给，对债市影响偏负面。

二是从货币政策角度来看，央行二季度货币政策委员会例会指出宏观经济继续面临“三重压力”，强调货币政策要“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。这表明在三季度乃至下半年，货币政策仍会继续保持稳增长取向，不会因疫后经济修复而“急转弯”。

不过，在美联储加息提速、启动缩表背景下，央行对于下调政策利率会比较慎重，加大货币政策实施力度会更加倾向于动用降准等数量型政策工具，以及类似房贷利率“双降”等定向降息措施，各类结构性政策工具加力空间较大。例如，5月房贷利率双降（5月15日全国首套房贷利率下限下调20bp，5月20日5年期LPR报价单独下调15bp），在某种程度上也可以视为在保持政策利率稳定的同时，结构性工具发力的一种体现。这既可在一定程度上避免中美利差倒挂幅度进一步扩大，缓解人民币贬值压力，更好地维护内外平衡，又可推动楼市回暖，缓解经济下行压力。不过，相对于政策性降息而言，降准等数量型工具对债市利好相对有限，结构性政策工具对债市的影响则更为中性，且从替代总量型工具、推进宽信用角度看，对债市影响可能偏利空。

流动性环境

上半年狭义流动性环境宽松，成为支撑债市的重要因素。背后的主要原因有二：一是货币政策边际向宽，央行加大基础货币投放力度；二是实体经济融资需求不足，资金淤积在金融体系，形成“堰塞湖”。

下半年货币政策还会维持稳增长取向，资金面将保持宽松，但类似4-5月份的高度宽松局面将难以维持。上半年央行通过降准和向财政上缴利润投放了大量基础货币，其中，4月降准0.25个百分点、释放长期资金约5300亿，上半年上缴利润约8000亿，相当于降准0.4个百分点，但下半年利润上缴因素将会弱化（预计规模在3000亿左右），央行将主要通过加量操作MLF（MLF操作释放的资金有成本）和降准（可能性无法排除，但预计幅度有限）来投放资金，从量和价的角度看，都会推动下半年资金面边际收敛，DR007和同业存单利率都将逐步向政策利率水平回归。

从广义流动性来看，下半年信贷条件或更为宽松，实体经济融资需求有望得到一定恢复，预计信贷投放将会有所加速，信贷总量和结构都有望得到改善。我们判断，为解决有效信贷需求不足的问题，接下来政策面可能会从以下几个角度发力：首先是以结构带总量，各类结构性货币政策工具的一个共同特征是贷款利率水平较低，能够较好激发信贷需求；其次是适度放松房地产和城投平台信贷额度，在配合稳增长的同时，释放信贷需求；三是引导融资成本保持低位或进一步下行，未来在政策利率基本保持稳定的同时，进一步释放LPR报价改革红利，特别是更加充分挖掘存款利率市场化调整机制在带动银行负债端成本下降方面的潜力，引导1年期和5年期LPR报价适度下行，降低实体经济融资成本。

可以看到，各项贷款余额增速在5月末实现由降转升，预计伴随经济修复过程展开以及政策面要求银行加大信贷投放力度，贷款同比多增势头有望在接下来的几个月中延续，并将带动各项贷款余额增速经历一个由降转升的过程，从而为下半年经济较快复苏夯实基础。

着眼于社融，今年上半年社融总量扩张主要受政府债券支撑（专项债发行节奏明显前置），其中，5月专项债发行大幅放量，这是月末社融存量增速实现反弹的重要原因，而6月专项债发行量较5月倍增，将带动月末社融存量增速加快至11%左右。但因上半年新增专项债已基本发完，而去年下半年还有大约2.6万亿新增专项债发行，今年下半年社融总量扩张动力将从政府债券转向信贷。

基于此，下半年社融增速面临的不确定性因素主要有二：一是信贷扩张的幅度，从政策角度看，下半年对信贷投放的支持力度仍然很大，政策推动下，基建配套融资、地产相关融资都有较大改善空间，但至少到三季度，信贷扩张的政策驱动特征将依然明显，实体经济内生融资需求仍弱，这会制约信贷扩张的力度和后劲；二是关注三季度会否推出增量财政政策工具，包括直接上调财政赤字率和发行特别国债等，这会增加政府债券供给，对下半年社融增速起到一定托举作用——我们判断最有可能的政策落地窗口期是8月，一是要通过7-8月的经济恢复情况来判断前期已推出政策效果和后续增量政策力度，二是8月底有人大常委会召开，这是做出政策决策的合适时机。

我们判断，随着准财政政策发力，下半年直接上调财政赤字率或发行特别国债的可能性正在降低。而在增量财政政策工具缺席的预期下，下半年新增政府债券融资同比将大幅缩量，并将带动社融存量增速缓降。预计在6月末达到年内高点11%左右后，至年底将缓步下行至10.5%附近。

供需关系

从供需角度看，上半年债市供给虽多，但因流动性宽松且实体经济融资需求疲弱，资金淤积在金融市场，机构普遍面临欠配压力，债市需求力量也很强，供求关系对利率走势相对有利。

在既定条件下，随新增专项债发行接近尾声，下半年利率债供给将缩量，但这一判断面临两个不确定性因素：一是上调财政赤字率或发行特别国债的可能性下降但仍无法排除，如相关举措落地，会增加国债和/或地方债供给；二是准财政发力将增加政金债供给，在已经推出的准财政措施中，3000亿元金融债确定会增加政金债供给，而新增8000亿贷款额度对应的负债端来源尚不明确，我们认为，相较采用PSL（增加基础货币供给，对债市有利），政策性银行通过发行政金债来筹集资金的可能性更大（增加债市供给，对债市不利）。

我们对下半年利率债发行和净融资规模进行了测算：

地方债方面，上半年新增一般债和新增专项债发行量合计为40114亿，这意味着下半年剩余额度为3568亿（其中新增专项债剩余额度2535亿）；下半年有1.81万亿地方债到期，叠加用于置换建制县隐性债务的再融资债券规模，预计下半年再融资债券发行量在2万亿左右。由此，下半年地方债发行量将为3.4万亿，净融资额约为6000亿。

国债方面，在不上调财政赤字率和发行特别国债的前提下，2022年中央财政赤字规模为2.65万亿，对应国债净供给约为2.6万亿。上半年国债净融资仅6110亿，下半年净融资将达到约2万亿，对应下半年发行量约5.6万亿。

政金债方面，参考历年末政金债余额同比增速，2022年政金债净融资额应为约2.1万亿。但近期准财政政策举措频出，资金筹集需要借助政金债发行，预计今年政金债净融资额可能达到3.0万亿。上半年政金债净融资为7190亿，下半年将为2.3万亿，对应下半年政金债发行量为3.9万亿。

综上，预计下半年利率债净融资为4.9万亿，比上半年减少约7000亿，债市供给规模有所下降。而从债市需求端来看，一方面下半年信贷投放力度加大可能会挤压银行配债额度，同时，中美利差倒挂短期内难以逆转，美联储加息结束前外资净流出的情况或将持续；但另一方面，房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，中小银行仍面临资产荒问题，非标压降、权益市场持续调整背景下，保险资金债券投资比例上升，债市配置规模有望继续稳定增长，以及经济下行压力加大、流动性持续宽松下，券商资金回流债市，广义基金配债规模也将进一步提升，这些因素将对下半年配债需求起到支撑作用。整体上看，下半年债市供需边际上都会有所减弱，预计供求关系对债市仍有支撑。

利率走势

回顾2020年，债市“大起大落”：1-4月经济遭受疫情剧烈冲击，央行货币宽松力度加码，资金利率大幅下行，债市演绎“牛陡”行情；5月之后，利率曲线走向“熊平”，到8月下旬债市已回吐疫情后的全部涨幅，利率调整的速度和幅度超出预期。其根本原因在于，在国内疫情得到控制，经济持续改善，且疫情和经济拐点均领先于海外主要经济体的情况下，央行要比市场预期更快、也更加坚定地退出疫情期间的“危机模式”，转向更加注重稳增长和防风险平衡的“常态模式”。同时，2020 年4月之后，信用快速扩张（贷款余额和社融存量增速持续上行）以及下半年在特别国债发行和地方债供给放量的同时，货币政策回归中性、银行压降结构性存款等因素导致银行缺少中长期资金，债市供需矛盾凸显等因素，也对债市构成明显利空。

展望今年下半年，债市所处环境虽较上半年转向逆风，但要明显好于2020年下半年，具体体现在：房地产市场回暖前景面临不确定性，年内房地产投资难有明显起色，出口增速大概率下行，经济回升斜率料将偏缓；货币政策大概率还会维持稳增长取向，为经济复苏创造较为宽松的货币金融环境；资金利率将边际上行，但幅度上是向政策利率水平回归，而非回升至大幅高于政策利率水平；信贷扩张有望提速，但政府债券融资规模下降，将拖累社融增速缓步下行；利率债供给规模将小于上半年，加之房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，“资产荒”局面料继续演绎，供求关系对债市仍有支撑。

基于此，我们对下半年债市行情有如下判断：

（1）三季度利率面临较大回升压力，四季度利率走势存在不确定性，大概率将重归震荡。

（2）下半年利率走势将延续低波动特征，重演2020年10年期国债收益率大幅反弹80bp局面的可能性很小。从高点来看，前两轮利率上行的高点均为3.3%，分别出现在2019年10月30日和2020年11月19日。但与2019年10月底相比，当前MLF利率已下调45bp；与2020年11月中旬相比，彼时债市正处在“经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年”的环境之下，且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击，因此，预计今年下半年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。我们判断，下半年10年期国债收益率高点将落在3.0%附近，3.0%为重要阻力位。

（3）从收益率曲线形态看，下半年货币宽松空间面临较大外部掣肘，内外平衡压力下，央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率向政策利率水平回归，对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力；基本面修复背景下，长端利率也将开启回升走势，但在宏观经济仅弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下，长端利率回升斜率将相对较缓，债市可能进入熊平行情。