兴证策略：2022中期展望之困境反转的大消费

2022年下半年的消费板块布局，可以聚焦两条困境反转线索：疫后复苏+稳增长。疫后复苏方面，受益于疫情改善，出行及线下消费场景修复，出行-线下消费链条下半年大概率景气反转，汽车等板块的复工复产也在推进。稳增长方面，随着疫情缓解，促消费、房地产边际放松等稳增长政策落地性更强，在提振情绪的同时增厚相关消费板块业绩。

结合两条主线的边际变化，再考虑各消费细分行业的估值性价比，包括纵向的历史分位数和横向的国际比较，精选景气与估值匹配合理的消费子板块，进行布局。

困境反转主线一：疫后复苏

5月底以来，国内疫后复苏预期持续升温，防疫政策上提出拒绝“一刀切”。6月2日，国家卫健委新闻发言人米锋表示，目前全国疫情防控形势持续向好，要毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针，高效统筹疫情防控和经济社会发展，科学精准落实各项防控措施，坚决防止简单化、一刀切，防止层层加码。

我们复盘了疫后复苏预期升温背景下的消费行业表现。我们筛选了消费相关的共计46个二级行业及103个三级行业，选取了五轮时间：第一轮（2020/4/8 - 2020/5/8）、第二轮（2020/5/18 - 2020/6/17）、第三轮（2020/11/9 - 2020/12/9）、第四轮（2021/1/15 - 2021/2/14）、第五轮（2021/10/1 - 2021/10/31）。下表中列出了5轮行业涨跌幅中位数位于前30位的细分行业。从历史表现来看，旅游及休闲、酒类、酒店及餐饮、食品、航空机场等细分行业排名居前。以上行业与出行-线下消费场景息息相关，对疫情扰动也相对敏感。

疫情对生产、运输、出行、消费等经济活动都造成扰动，而随着疫情改善，由各类经济活动的边际变化，我们亦可推导出从疫后复苏中受益的投资主线，包括：1）复工复产：汽车、家电；2）保供保运、出行恢复：交通运输（物流、客运、货运、公路铁路、航空机场）；3）消费场景修复：出行——旅游、酒店；购物——免税、商贸零售、纺织服装；餐饮——食品饮料；自我提升——教育培训、医药（疫苗、CXO等）。

困境反转主线二：稳增长

稳增长方面，促消费-稳增长措施助力消费板块景气复苏。随着疫情扰动缓解，稳增长措施落地更具确定性。中央、地方纷纷下发发放消费券、给予消费补贴等促消费措施，这些措施既是稳增长的有力抓手，在提振消费板块情绪后，也将助力消费板块景气复苏。

房地产放松-稳增长政策利好地产后周期消费板块。地产后周期的消费行业包括家电、家具、汽车等。在交房后，消费者需要购置家电、家具等用品，甚至购买汽车。这一系列需求对地产后周期板块的景气形成支撑。随着地产放松政策（融资端、需求端）落地，地产板块景气的改善或将带动地产后周期链条回暖。

估值横向+纵向比较：多个消费细分行业估值相对合理

纵向比较：行业估值普遍处于历史相对低位。选取重点中信消费子行业并计算其PE历史分位数，发现大部分行业的历史分位数处于50%分位数以下，其中，品牌服饰、酒店及餐饮、白色家电、种植业、航运港口、其他医药医疗、综合服务、饮料、专业市场经营和专营连锁等十个细分行业的估值更是不到历史水平的10%分位。

横向比较：与海外龙头相比，A股消费龙头估值较为合理。

1）从PE-G角度看： 大部分细分行业龙头的估值与国际接轨。A股中净利润复合增速较高，但PE相对较低的细分行业包括商用车、教育、纺织制造、疫苗、饲料、贸易、珠宝首饰及钟表。

2）从PB-ROE角度看： 相比于海外龙头，其中ROE相对较高，但PB相对较低的细分行业包括房地产、纺织制造、贸易、珠宝首饰及钟表、工业纸、个人用纸、公路、航运客运、港口和航空客运。

2022年下半年，应布局哪些消费方向？

2022年下半年，应布局哪些消费方向？综合两条景气改善主线＋估值性价比精选，下半年建议布局的消费方向包括：

1）疫后复苏-景气反转链条：复工复产——白色家电；运输&出行——物流、航空机场、航运港口；消费场景修复——酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、医药（疫苗、CXO）。2）稳增长-地产后周期链条：白色家电等。

综合来看，可布局的细分板块包括白色家电、酒类（啤酒、白酒）、食品（调味品、乳制品等）、交运（物流、航空机场、航运港口）、医药（疫苗、CXO）。

1、白色家电

B端业务占比提升支撑高景气，配置性价比凸显。家电板块既受益于疫后复工复产与消费需求修复，又属于地产后周期板块，地产政策的放松或将提振家电板块景气度。虽然家电板块的净利润增速改善一般滞后于地产，但考虑到B端业务占比的提升，白色家电或将持续高景气。同时，白色家电估值分位数处于历史相对低位，配置性价比凸显。

2、酒类（啤酒、白酒）

白酒中的次高端/大众酒在疫后复苏中有望展现较强的业绩弹性，而啤酒将受益于疫情改善下的恢复性增长及7-8月的消费旺季。而从2021年以来的历史估值分位数来看，两大板块的PE分位数均不足10%，性价比凸显。

3、食品（调味品、乳制品）

国际粮价及上游农产品(行情000061,诊股)价格走高，为传导成本压力，调味品、乳制品等行业龙头或将提价，进而增厚盈利，叠加疫后餐饮场景的修复，景气上行趋势具有较强确定性。且调味品、乳制品行业板块PE历史分位数（2021年以来）均低于20%，性价比较高。

4、交通运输（物流、航空机场、航运港口）

航空机场方面，随着疫情改善，出行需求复苏，叠加财政补贴、鼓励提价等航空业纾困政策逐渐落地，下半年或将迎来反转。航运板块方面，欧盟对俄罗斯石油发布进口禁令，全球原油出口格局有望改变，运距拉长叠加供给端优化，油轮市场有望重新向上。物流方面，在“保供保运”的要求下，快递业务量下半年有望持续回暖，叠加行业价格战缓解，物流龙头或将优先受益。

5、医药（疫苗、CXO）

CXO有望维持高增长，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策常态化，净利润增速分化加剧或将成为医药板块新趋势。技术含量较高的CXO（医疗服务、医疗器械）等方向对政策波动抵御力较强，仍有望维持高增长；中药生产、疫苗（生物医药）等细分板块也有望从防疫需求日常化中受益。

风险提示

1、美联储收紧超预期，或带动美债利率大幅上行，进而对国内市场形成冲击；

2、海外市场剧烈波动，情绪传导下也将对国内市场形成扰动；

3、疫情扰动，若国内疫情出现反复，或拖累经济修复进程和企业盈利；

4、国内政策宽松不及预期，乃至出现类似2020年的边际收紧，或加剧市场波动。