天风策略 ：历史上票据飙升、但中长期贷款羸弱，市场如何表现？

5月开始，我们对市场整体的判断是反弹到3月下旬疫情爆发之前的水平，当前各个指数已经在逐步接近这个位置，后续走势关键因素是什么？5月社融短贷、票据激增，但中长期贷款增速仍然下降，如何理解？ 1、如何正确理解中长期贷款增速？（1）每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折。（1）货币宽松到信用宽松比较通畅，比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅，比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。（2）短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款。以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。（3）历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：（1）05.6-05.12虽然涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%；（2）11.11~12.9：震荡市，涨跌幅-10.6%；（3）18.6~18.12：震荡市，涨跌幅-10.6%。（4）当前信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中性假设，中长期贷款增速可能要8、9月才能明显回升（增速超过3月份），市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点：2、如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹（1）相比20年初：不同点主要在于武汉疫情前经济处于复苏趋势，而上海疫情前经济处于衰退的趋势。（2）如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场向上趋势确立，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年4月开始的强势反转。（3）但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。3、如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素（1）相比12年：不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，海外通胀压力迫使美联储加紧收缩。（2）如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。4、如果起来后再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会（1）19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。（2）Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。5、如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限（1）需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。（2）但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限。

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我们如何正确理解中长期贷款增速？1、从宽货币到宽信用，即债务总额增速刚刚起来的信用扩张前期，信用起来更多依靠短贷、票据，随后才是代表经济预期的【中长期贷款增速】起来（实体融资需求真正代表实体部门信心）。2、中长期贷款增速反转和市场的大底是同步指标，每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。3、中长期贷款余额中，企业中长期贷款是大头，占比接近六成，居民中长期贷款占比大概在三成至四成，当前居民中长期贷款的增速下滑的压力是大于企业中长期贷款增速。居民中长期为什么起来取决于地产销售；市场中期趋势更关键在于企业中长期能不能修复，也就是稳增长发挥效果的程度。4、虽然信用扩张初期中长期贷款增速通常滞后于短贷、票据，但是由于货币到信用的传导不通畅，短贷、票据并不一定会带动中长期贷款起来，或者需要很长时间才能起来。企业可能没有积极扩产意愿，主要借短贷和票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款，导致中长期贷款迟迟起不来。5、因此，中长期贷款什么时候可以起来以及未来的走势，将决定了市场的中期趋势，这也是接下来要讨论的重点。

6、过往来看，每一次历史的大底，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折：（1）货币宽松到信用宽松比较通畅（紫色箭头），比如说16年初、20年3月，但前者需求不行，能够通畅主要是依靠供给侧改革。（2）货币宽松到信用宽松不太通畅（蓝色箭头），比如说05年、12年、18年，需求都比较差，宽货币到宽信用需要一定的时间，中长期贷款增速分别在05年末、12年末、19年初才起来。蓝色柱子代表信贷向上，但是中长期贷款增速向下，社融结构不好，信贷的支撑主要依靠票据和短贷。

7、历史来看，历次票据短贷飙升，但中长期贷款羸弱时，市场都是震荡市：一、05年6-12月：震荡市，涨跌幅9.5%，但最大跌幅达到-12.8%（1）05年6月信贷虽然见底回升但是结构仍然较差，中长期贷款羸弱。（2）721汇改带动资产重估以及7、8月信贷数据的持续向好使得市场迎来一波小反弹。（3）但是步入9月，中长期贷款仍然往下，CPI、PPI均大幅低于预期，三季报万得全A归母净利润下跌2.75%，2002下半年以来的首次转负，市场再度迎来又一波回调直至中长期贷款增速见底。（4）虽然该区间整体获得正收益+9.5%，但是在此期间行情反复，最大跌幅甚至达到-12.8%，波动极大。二、11年11月~12年9月：震荡市，涨跌幅-10.6%，最大跌幅达到-19.3%（1）11年末12年初信贷见底回升，虽然中长期贷款仍然较差，尽管在3月两会总理明确表示经济增长严峻，GDP将在八年内首次低于8%，但在2月、3月PMI、信贷超过市场预期叠加2月14日再度降准后，指数仍然在年初走出一小波牛市。（2）步入5月，国内外同时遭受经济衰退，4月工业增加值断崖式下跌，尽管6、7月两度降息、9月险资入场、11月暂停IPO，仍然没有阻止指数的一路往下。在5月初至12月初阶段，指数下跌接近20%。（3）随着12月中长期贷款增速的企稳，工业增加值突破10%超出市场预期，国内经济明显改善，市场也迎来底部。三、18年6月~12月：震荡市，涨跌幅-10.6%，最大跌幅达到-19.3%（1）18年贸易战是市场的核心矛盾， 18年7月份过后贸易摩擦虽然仍然是主要影响因素，但市场的反应越来越小。（2）18年6月开始信贷开始扩张，但是代表经济预期的【中长期贷款增速】仍然没起来，指数也随之下滑，18年末市场对经济预期极差，但随着12月中长期贷款增速的企稳，国内经济明显改善，市场也迎来底部。四、22年3月~至今（6.12）：震荡市，涨跌幅-5.1%，最大跌幅达到-18.2%。

8、历史数据来看，短贷票据的增速，对市场的走势影响不大。背后的原因可能在于虽然短贷票据起来，但是企业仍然没有积极扩产意愿，主要借短贷和票据维持企业日常经营和缓解短债压力，甚至用于票据贴现套利和结构性存款，以至于经济预期仍然较差，所以对市场走势的影响不大。9、站在当前，信用结构仍然较差，中长期贷款仍然还在回落，基建隐性债务没有宽松，城投债发行仍然较差（5月份），而房地产销售恢复还需要时间，因此中长期贷款增速可能要8、9月在能回升，市场才可能看到向上beta。由于市场对此反应极其敏感，市场大级别向上，往往与中长期贷款同步，因此，预判中长期贷款什么时候可以起来，将决定了市场的中期趋势，这也是下文要讨论的重点。

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如果立刻起来：在3月下旬的平台位置，可以高看一线，类似20年疫情后的一波强势反弹我们在报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》详细对比2022与2020年初的宏观环境。1、武汉疫情之前，海外虽然出现经济下行压力，但是国内经济本来就处于复苏趋势当中，疫情后海外情况使得我们出口、制造业大幅改善，因此，疫情后经济很快回到原有的复苏轨道当中2、而上海疫情之前，国内经济本来就处于衰退的趋势当中，再叠加疫情前后海外情况使得我们出口、制造业开始面临压力，因此，单单是疫情的改善，没办法扭转有效需求不足的问题，更大力度和更快速度的稳增长可能是十分必要的。3、如果当前中长期贷款增速能够立刻起来，并且持续性的修复，说明稳增长开始真正发挥效果，实体融资需求恢复，经济预期出现拐点，市场大底确定，短期外部宏观因素成为次要因素，盈利回升叠加信用扩张，市场迎来指数级别行情，出现类似20年初的一波强势反弹。4、但是，中期趋势和拐点的确认，至少需要同比增速的读数比3月份之前高，即重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势：今年4月上海疫情封城，深圳疫情防控仍然严格，地产销售及企业正常生产活动遭受中断，前者大幅拉低了居民中长期贷款，而后者影响企业中长期贷款，4月比较可能是一个类似20年3月的极值点。因此，中长期贷款增速的立刻起来，指的是增速至少超过今年3月的增速，重点在于增速能否扭转疫情前的中长期贷款的下降趋势。

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如果一季度后才起来：短期市场对政策效果、经济复苏斜率不明朗，能否做多的核心矛盾在于外围因素我们在报告《如果“大部队”能来，那么一切都可能好起来》详细对比2022与2012的宏观环境。1、2012年经济下行压力较大，并且同样面临换届，盈利回落且信用定向扩张。但是从货币宽松到信用宽松不太通畅，经济预期悲观，社融结构不好，信贷的支撑主要依靠票据和短贷，消费滑坡、出口高位回落，基建托底但是仍然没法阻止固定资产投资的一路下滑（基建2月开始发力但是投资5月才见底）。2、中长期贷款增速在2011年12月~2012年5月发生背离，信用周期向上但是中长期贷款持续向下，市场主要炒经济预期改善+稳增长，市场出现小幅回暖，年初至5.4上涨12.8%。3、但是国内外经济周期同步，同时出现衰退，中长期贷款增速震荡下行，市场短期对国内政策、经济走势不明朗，A股迎来又一次大幅调整，2012.5.5~2012.12.3上证指数累计下跌19.7%。最终在中长期贷款12月见底回升后，市场才出现大底。4、2012与当前不同点主要在于对海外的预期情况，彼时国内外经济周期同步，海外经济衰退，启动第3轮、第3.5轮的量化宽松，但是当前中美经济周期错位，美联储开启加息步伐。5、如果中长期贷款增速需要一季度后才起来，市场可能会类似2012年初在社融起来后迎接一波反弹，但随着代表经济预期的【中长期贷款增速】迟迟不起来，短期市场可能会对政策、经济预期感到不明朗。因此，短期能否做多或者说短期市场走势的关键，在于外围市场，即海外通胀及美联储加息预期的变化。而中期趋势和拐点的确认，仍然需要等待中长期贷款增速的扭转。

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如果起来也再度回落：类似19年初指数上涨一波，回落后没有Beta，但存在结构性机会我们在报告《美国通胀再创新高，A股市场怎么看？》详细对比2022与2019的宏观环境。1、18年末同样面临着经济下滑压力+信贷结构不好，市场对18Q4的经济预期很悲观，茅台甚至负增长，但是随着中长期贷款见底回升，19年初国内经济强力复苏，结构上靠消费和投资（基建、地产），A股盈利触底回升，信用快速扩张，市场迎来一波指数级别行情。2、而19年初海外下行压力较大，并且一直持续到19Q3：海外经济下行周期跟随货币收缩周期持续到2019Q3，这也就是为什么国内的制造业及出口下滑严重。3、Q1的中长期贷款的复苏是国内市场能够抵挡19年海外下行压力重要因素，虽然Q2中长期贷款增速再度回落，市场Beta消失，但盈利的见底回升带来结构性机会，Q2开始白酒、半导体出现的结构性机会。4、因此，如果中长期贷款起来后，后续再度回落，海外再起波折时也不必悲观。虽然市场指数级别行情结束，但是彼时盈利见底回升，能够抵御海外的流动性收紧，市场仍然有结构性机会。

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如果一直震荡下跌：总量层面可能不会有大机会，市场仍可能有结构性行情，但估值也大概率面临上限1、需要注意的是，中长期贷款增速主要刻画的是地产、基建为首的当前经济支柱情况。如果中长期增速一直震荡下跌，也就意味着地产、基建投资增速难有大的起色，仅代表市场总体层面可能不会有太大的机会，仍然可能存在结构性行情，但整个战线会大幅收缩。2、但考虑到今年资金增量较为困难（国内：今年月均发行仍然在百亿以内；海外：欧洲央行和美联储流动性收缩），即便出现结构性行情，估值也大概率面临上限：（1）从海外资金增量来看：虽然当前A股市场当前仍然是净流入，但今年欧洲央行和美联储主要是以流动性收缩为主，外资流入体量相比前几年将会受限。（2）从国内资金增量来看：20和21年月均300~400亿左右，但今年月均发行仍然在百亿以内。（3）因此20、21年外资和公募基金出现双击，入场增量呈现螺旋上升趋势，但22年可能增量资金较为困难，估值大概率面临上限。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。