东吴证券：Q2是全A全年利润增速低点

业绩预测的底部在哪里——21年报&22年一季报业绩点评

核心结论

①综合考虑疫情、通胀等因素，下调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%，其中Q2是全年增速低点，预计Q2全A（非金融）单季同比悲观（-34.1%）、中性（-20.5%）、乐观（-6.0%），主因受到长三角疫情冲击。②分板块预测，我们预计消费、其他板块全年业绩正增，下修预测后目前周期、消费动态估值处近3年中枢，制造、TMT、其他板块估值仍处高位。③全A业绩承压，22Q1/21Q4/21Q3全A单季利润同比分别3.6%/-9.4%/-1.4%，全A（非金融）8.2%/-30.3%/-6.2%。④成长价值盈利增速均回落，两者分化加剧，22Q1净利润同比创业板、上证50为-32.1%/1.5%，二者差值由21Q4的9.4pct扩大至33.6pct。⑤22Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，有色、煤炭、交运、电力设备、医药生物居前5。

正文摘要

下调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。①自上而下，下调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性-2.4%/-10.6%、悲观-9.0%/-21.4%。②分板块加总，下调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③下修预测后，2022年动态PE（整体法），中下游制造49.6倍（近3年100%分位，下同）、TMT 50.9倍（78%）、其他20.2倍（90%）估值仍然偏高；周期18.2倍（67%）、消费40.1倍（47%）处中枢位置。④根据历年各季度盈利分布规律，预计Q2-Q4单季度净利润同比全A为-4.0%/-3.9%/-14.2%，全A（非金融）为-20.5%/-15.4%/-32.7%，不考虑高波动的Q4则Q2是全年盈利增速低点。

2021Q4全A归母净利润单季同比-9.4%继续下滑，2022Q1单季同比3.6%小幅正增长。①2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.6%/18.1%/25.1%；剔除金融后为8.1%/25.4%/38.1%。全部A股单季度归母净利润同比增速分别为3.6%/-9.4%/-1.4%，剔除金融后为8.2%/-30.3%/-6.2%。②整体来看，去年四季度以来国内宏观基本面走弱，同时大宗商品价格高位、国内疫情反复等多重影响，均对上市公司经营产生不利影响，考虑疫情的不确定性，我们下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。③按利润表拆分归母净利润，22Q1营收增速对盈利构成拖累，毛利率、三费费率小幅改善。

2022Q1 ROE（TTM）继续回落至9.3%，剔除金融后为8.9%。①2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为9.3%/9.7%/9.8%，剔除金融后为8.9%/9.2%/9.3%。全年来看，后续经济下行压力仍然较大，A股ROE可能承压，我们预计全年全部A股ROE可能在9%-9.5%。②杜邦拆解ROE，净利率、周转效率下降构成主要拖累。22Q1全部A股净利率（TTM）较21Q4继续下滑，2022Q1/2021Q4/2021Q3为8.35%/8.40%/8.53%；资产周转率下降，2022Q1/2021Q4/2021Q3为0.189/0.197/0.192次；资产负债率平稳，全部A股2022Q1/2021Q4/2021Q3资产负债率为83.0%/83.0%/83.3%。

22Q1成长价值分化加剧，资源品、电新、医药盈利增速居前。①从宽基指数来看，成长价值盈利增速均有回落，两者分化加剧。创业板指2022Q1净利润同比-32.1%，较21年7.0%大幅下降；上证50净利润同比1.5%，同样较21年16.4%出现回落，二者盈利增速差值由21Q4的9.4pct扩大至33.6pct，成长价值风格业绩分化加剧。②2022Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，有色（123.1%）、煤炭（82.4%）、交运（41.1%）、电力设备（31.7%）、医药生物（27.8%）居前。

风险提示：模型预测数据可能存在偏差；宏观经济增长不及预期；通胀超预期反弹，货币政策转向；历史经验不代表未来。