天风策略：关于疫后修复的行业比较——一个重要逻辑思路

摘要

在前期的报告《疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》中，我们提出，从自上而下的整体情况，可以观察到：

20年武汉疫情之前的国内情况：中长期贷款回升、库存周期底部刚刚启动、PMI小幅回升、失业率改善、地产销售回暖。

20年武汉疫情之后的海外情况：美联储大放水、美国消费快速回到疫情之前、但是美国库存在低位同时产能利率用恢复非常缓慢。

因此，本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

回到当下，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

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当前交易逻辑比较确定的是疫情修复，不太

确定的是信用扩张的大部队（中长期贷款的

拐点）和海外暂时回落的通胀预期

4月市场下行压力主要来自三个方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美联储加息缩表预期升温+俄乌冲突（供应链冲击等）。

4月末以来的反弹则来自前两个因素的边际改善：一方面，上海疫情新增数据高点确立，进入收尾阶段（北京疫情也在近一个月横盘之后，近几日明显回落）；另一方面，鲍威尔讲话基本否决了6月加息75bp的可能性，同时美国一些经济和财报数据不及预期，海外市场转向交易衰退，美债利率高位回落。

短期来看，更为确定的边际还在于国内的疫情后修复。从鲍威尔在5月议息会议发布会上提到的关键指标“工资情况”来看，目前的通胀预期仍然压力较大。而美国的经济目前也大概率是高位回落，并没有发生实际意义上的衰退。因此未来一个季度美国的核心矛盾仍然是通胀——这也就意味着，过去一个阶段交易的海外衰退逻辑及由此带来的美债利率、美元指数快速下行可能并不具备持续性（短期马上衰退的概率很低，但是22年底23年初衰退的概率的确在提升）。

但国内本轮疫情后的复工推进，以及稳增长政策发力，则是较为明朗的。一方面，疫情逐步走出此前的混乱预期，上海和北京数据明显回落，长三角复工进展呈现加速度。另一方面，4月以来国内稳增长措施紧锣密鼓推出，虽然本轮经济下行压力巨大、政策最终效果难以预估，但政策重心向稳增长倾斜，对于经济秩序和行业信心的修复，仍是至关重要的。因此整体来看，下一阶段市场的支撑及行业超额收益大概率来自疫情修复逻辑。

上周周报《疫后全面对比和复盘：20年4月VS 22年5月》中，我们深度复盘了当前与2020年市场的差异，根本在于所处的经济周期位置不同。概括来说，2020年初国内经济本身处于上行周期，只是被疫情打断，因此一旦疫情因素得到控制，稳增长政策加持，复苏行情就能比较流畅；而今年初国内经济本身处于下行周期，再叠加疫情冲击，则即使有超常规的政策推出，市场依然对复苏前景迟疑。

从【库存周期】和【融资需求】数据可以很清晰观察到这一差别：2020年疫情冲击之前，库存周期已有触底回升迹象，中长期贷款增速也已经从底部起来；而当前库存水平已在高位，企业从被动补库转向主动去库，融资意愿降低，叠加地产下行周期，中长期贷款水平持续下滑。疫情的冲击使得4月数据断崖式下滑，地产和消费单月同比均达到负两位数，基本面信心的修复难度要远大于2020年。

另一方面，海外政策周期和终端消费更加剧了需求端的风险。2020年疫情爆发后，欧美经济体通过放水快速修复了终端需求，【海外消费复苏→海外生产端补库→中国出口向好→中国制造业和就业恢复】传导链条成立。但今年以来由于持续超预期的高通胀，海外央行不得不进行更快和更大力度的货币紧缩，且由于海外生产商补库接近尾声，因此形成了【海外消费下滑→海外补库放缓→中国出口见顶→中国制造业和就业压力加剧】这一负反馈机制。

02

弱宏观之下，本轮应【去经济周期】

布局高景气

回顾2020年的后疫情阶段，随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化，市场表现较好的主要有以下几类：

①疫情受损、且与经济周期/地产周期关联度较高的板块：比如消费中的汽车、餐饮、白酒等。由于在20年武汉疫情之前，经济本身处于上行趋势，因此疫情冲击结束后，这类顺周期板块得以快速修复。

②疫情受损、但与经济周期关联度不高的高景气板块：比如新能源汽车、电子、医美等。这类板块自身景气处在上行区间，只是供应链或消费场景受疫情干扰，因此疫情冲击结束后在景气支撑下跑赢市场。

③相对而言受疫情影响较轻的高景气板块：主要是to G类的光伏、风电、军工等，疫情冲击后仍按照各自的产业周期运行。

如上，本轮与2020年的核心差异在于所处的经济周期（国内和海外宏观环境）位置不同，且地产底层逻辑改变之后，当前稳增长压力更甚于过往历次周期，政策实际效果面临更大的不确定性，因此本轮疫情修复，我们更建议【去经济周期】布局高景气板块。

另一方面，考虑到奥密克戎变种传染性远高于初代变种，常态化核酸模式的效果有待观察，短期来看仍难以完全摆脱疫情的影响，因此供应端和需求端相对独立于疫情的板块仍具有更高的确定性。

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布局疫情修复行业：中观行业梳理

回到当下，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括调味品食品加工、旅游酒店、餐饮、信创、药房。

3.1.高景气被疫情中断：军工、新能源基建、汽车半导体、医美

1）军工整机及零部件

大周期看，军工正处于高景气赛道发展的前期阶段，短期看十四五、中期看百年军建目标（2027）、长期看2035现代化军建目标，不论2021还是2022年其实都是处于大发展期的成长初始位置。中周期看，2022年是军工子行业产能集中释放年，以航空发动机产业链最为显著，航发主机和中游锻造企业均在扩产或投产阶段，对产业链带动明显。

另一方面，作为to G板块，军工子行业受疫情影响有限，预计可持续兑现高景气。随着原材料影响的消除、治理的优化和新型号批产，Q2环比预计有较大幅度改善。

2）新能源基建：光伏、水电、风电、核电

中长期受益于30-60双碳目标，短期受益于新基建发力。21年底中央经济工作会议之后，中财办韩文秀指出要在新能源领域适度超前进行基础设施建设；今年4月末财经委会议布局大基建同样标注了新能源领域。

具体来看，光伏方面，需求端受疫情冲击不明显，但供应链仍受到一定影响，疫情之后将有明显改善。此外，俄罗斯减供，能源危机倒逼欧洲大幅上调新能源装机与渗透率目标，是近期一个重要驱动。近年数据显示，组件出口与板块超额收益正相关性增强。

水电、水利则是近年稳增长的主要抓手，投资额与装机规模预期均有放量。历史数据看超额收益与投资额同比的周期一般同步或略领先。

3）汽车芯片

电子板块以子行业划分（半导体、PCB、被动元件、安防、面板、消费电子等），今年未必具备整体性机会；更建议从产业链角度划分，寻找高景气下游对应的上游方向。目前来看确定性最高的是汽车芯片方向。一方面，传统汽车在本轮疫情前，已有逐步走出基本面低谷的迹象（成本端环节，汽车库存低位，业绩基数低）；另一方面，汽车电动化和智能化加速，令汽车芯片需求量成倍提升（电动车半导体含量约为燃油车2倍，智能车为8-10倍），赋能板块更高的成长属性。

短期来看，汽车板块是长三角地区疫后推进复工复产以及稳增长最重要的方向，生产端修复的情况下，上中游的芯片、零部件基本面边际具备较高的确定性，环比有望率先改善。

4）医美

受疫情管控措施的影响，消费场景受疫情冲击最为显著。消费分项中，一部分主要是稳增长逻辑（比如汽车、家电），另一部分对经济周期敏感度偏低，有望迎来需求延迟后的集中释放，比如医美和眼科（属于需求有韧性的消费医疗，疫后的修复确定性较高）。

3.2. 困境反转被疫情中断：调味品及食品加工、旅游酒店、餐饮、信创、药房

1）调味品及食品加工

自2021年年底，随着部分调味品开始提价，PPI与CPI剪刀差收窄，食品加工业绩增速从-30%收窄到Q1的-13%，调味发酵品从-3.7%回升至q1的12.7%。但在疫情爆发的情况下，需求端受到较大冲击，导致涨价的传导逐步乏力（尤其to B端受到较大的影响，餐饮在调味品里面占比可能达到5成左右）。而随着疫情影响边际减弱，toB端需求得到修复，困境反转逻辑有望延续。

2）旅游酒店、餐饮

这两年因为疫情影响，居民出行和常规的线下消费场景受到较大限制，20年带来的低基数效应在21年消退后，22Q1业绩增速再度大幅回落。随着上海北京疫情冲击逐步消退，居民线下场景有望（至少是阶段性）恢复。从22年全年万得一致预期来看，目前旅游及景点预期增速为116%，酒店及餐饮预期增速为237%；但估计在常态化疫情防控背景下，景气度的复苏会有反复，因此目前看更偏向于交易性的机会。

3）药房

板块22年业绩有望迎来恢复性增长。21年业绩增速放缓主要受疫情反复、高基数、租金会计准则变化等拖累；短期来看，疫情影响逐步趋缓，药房同店销售向好；中期来看，头部药房门店扩张稳步推进，市占率提升有望进一步提升。

4）信创

2020-2021年信创试点已取得积极成果。2019年开始党政信创完成了省市级电子公文系统替换，金融、运营商等也开启行业内试点，虽然落地过程中经历了竞争加剧下落地采购价格低于预期的情况，但在此过程中，我们看到信创国产生态初步成型，产业竞争格局逐渐明晰，关键产品迭代进步明显。疫情对短期需求和交付的影响边际减弱之后，可作为困境反转布局方向。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。