三未信安市占率不足0.5%，疑似放宽赊销突击增收

市占率不足0.5%，应收账款连年走高，且变化趋势异于可比同行，三未信安科技股份有限公司（以下简称“三未信安”）的经营质地究竟如何？

资料显示，三未信安专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。

2021年12月21日，三未信安科创板IPO申请获上交所受理，历经两轮问询后，该公司将于2022年5月25日上会接受审核。

本次IPO，三未信安拟募资4.34亿元，而2021年末该公司的总资产才4.69亿元，募资金额相当于再造一个“三未信安”。

【概述】

目前商用密码行业较为分散，市场参与企业多达1200余家，2021年三未信安的市场占有率仅约为0.48%，市场竞争优势不突出。此外，该公司一度依靠政府补助和税收优惠维持生计，2018年该公司政府补助和税收优惠占当期利润总额的比例高达100.30%。

报告期内，三未信安尽管盈利能力有所好转，但经营现金流净额与净利润大幅背离，盈利质量较差；其应收账款占比逐年走高且远超同行，疑似在上市前放宽赊销突击增加收入以扮靓业绩。

5月20日，时代商学院就上述情况向三未信安发函询问，但截至发稿仍未获对方回复。

一、市占率不足0.5%，曾靠政府补助和税惠为生

根据信通院统计，2019年我国网络安全产业规模达到1563.59亿元，较2018年增长17.1%；2020年产业规模约为1702亿元，增速为8.85%，有所放缓。

密码是保障网络信息安全的核心技术和基础支撑，为关键信息基础设施和大数据、物联网等新兴领域提供数据加密、数字签名、身份认证、密钥管理等密码服务。

而三未信安所处的行业则为密码领域的细分子行业——商用密码行业。

按形态划分，商用密码产品可分为密码软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机、密码系统等6类。三未信安的主营产品则为密码板卡、密码整机和密码系统。

需注意的是，尽管三未信安在招股书中称公司专注于密码领域多年，技术达到行业先进水平，但实际上其经营规模依然较小，营收规模在2020年才突破2亿元，市占率不足0.5%，远远称不上行业巨头。

招股书显示，2020年，三未信安密码板卡、密码整机和密码系统收入合计1.9亿元，市场占有率约为0.41%。2021年该公司上述产品对应的收入合计2.55亿元，市场占有率上升至0.48%，仍不足0.5%。

根据赛迪发布的《2020-2021中国商用密码产业发展报告》，全国共有1200余家商用密码企业，行业仍呈“散、小、乱”的竞争局面。

可见，商用密码行业已进入红海市场，竞争异常激烈，行业集中度极低。而三未信安并未表现出明显的市场竞争优势，市场份额低得可怜。

值得一提的是，报告期内，三未信安一度依赖政府补助和税收优惠才能维持生计。

招股书显示，2018—2021年，三未信安计入非经常性损益的政府补助金额分别为733.42万元、295.42万元、582.99万元和375.62万元，占当期利润总额的比例分别为59.36%、13.58%、9.84%和4.47%；同期税收优惠金额分别为505.97万元、464.53万元、934.73万元和1240.01万元，占当期利润总额的比例分别为40.95%、21.36%、15.78%和14.75%。

综上，2018—2021年，三未信安收到的政府补助和税收优惠合计金额分别为1239.39万元、759.95万元、1517.72万元、1615.63万元，占当期利润总额的比例分别为100.31%、34.94%、25.62%、19.22%。

以2018年为例，若扣除政府补助和税收优惠，三未信安当年为亏损状态。即便2021年，该公司仍有近2成利润总额来自政府补助和税收优惠。

对此，三未信安在招股书中也坦承，如果未来国家对网络安全行业的支持力度有所调整，政府补助规模缩减甚至取消，将对公司盈利能力产生不利影响。同时，若未来公司高新技术企业资格未能通过重新认定，或者国家相关税收法律、法规发生变化，公司将可能面临无法继续享受所得税税收优惠的风险。

二、赊销加剧疑似突击增收

作为企业经营的“血液健康指数”，经营性现金流的增减变化，在一定程度上可以捕捉出公司“账面利润”的真实性。

尽管三未信安的业绩呈逐年向好态势，但其“过山车”般的经营现金流却潜伏着财务危机。

招股书显示，2018—2021年，三未信安的归母净利润分别为1184.51万元、2047.86万元、5230.55万元、7469.51万元，同期经营活动产生的现金流净额分别为226.98万元、2115.63万元、154.87万元和3027.73万元，对应的净现比分别为0.19、1.03、0.03、0.41。

可见，报告期内，三未信安的经营现金流净额与当期净利润极度不匹配，波动性极大，凸显该公司盈利质量较差。

时代商学院研究发现，这背后或与三未信安高企的赊销密切相关。

招股书显示，2018—2021年末，三未信安的应收账款余额分别为3957.77万元、4748.6万元、1.23亿元、1.91亿元，占当期营业收入的比例分别为38.05%、35.5%、60.64%、70.64%，呈快速增长态势。

三未信安在招股书中表示，国内商用密码行业主要竞争对手有卫士通(行情002268,诊股)（002268.SZ）、江南天安、山东渔翁等，其中除卫士通外均为非上市公司。

Wind显示，2018—2021年末，卫士通的应收账款余额分别为19.65亿元、18.33亿元、16.17亿元、11.19亿元，占当期营业收入的比例分别为101.77%、87.14%、67.84%、40.13%。可见，近年来可比同行卫士通的应收账款金额和占比均呈快速下降态势，回款能力明显好转。

需注意的是，三未信安和卫士通面向的主要细分市场基本一致，客户均为政府、金融、能源、交通等领域的国企或大型企事业单位，经营特点无明显差异，均存在客户内部结算审批流程较长等问题。

那么，处于同一行业、客户特点相同，为何三未信安与竞争对手卫士通的应收账款变化趋势如此大幅背离？三未信安的经营背后是否有难言之隐？其是否放宽赊销扮靓业绩以顺利上市？毕竟2019年其净利润才勉强达到2000万元门槛，经营规模较小。

从增速对比看，2019—2021年，三未信安的营业收入同比增速分别为28.63%、51.36%、33.51%，同期应收账款余额同比增速分别为19.98%、158.56%、55.54%。

可以看出，2019年，三未信安对赊销较为谨慎，应收账款增速显著低于营业收入增速；但从2020年开始，该公司应收账款增速急剧攀升，远超同期营业收入增速，其中2020年应收账款增速约是当期营收增速的3倍。而科创板于2019年6月开板，三未信安于2021年12月向上交所提交科创板IPO申请，该公司应收账款的变化时点显得耐人寻味。

与此同时，三未信安还存在“背对背付款”客户的特殊情况。“背对背付款”客户的部分货款可以在其收到下游客户的回款后再向公司付款，且合同中未约定具体的信用期。换句话说，在此类客户尚未收到下游客户回款前，其应收账款不构成逾期。

而第二轮问询函回复文件显示，2019—2021年末，三未信安应收账款逾期金额分别为1495.30万元、2535.66万元和4504.27万元，呈快速上升态势。

2019—2021年末，该公司逾期应收账款截至2022年3月末的回款比例分别为63.62%、68.42%、21.72%。

值得一提的是，三未信安在招股书中表示，公司一般给予客户不超过90天的信用账期。

换言之，尽管该公司给予客户的信用账期不超过3个月，但实际上不少订单的信用账期远超3个月，每年末应收账款逾期金额高达数千万元，且呈快速上升态势。以2019年的逾期应收账款为例，截至2022年3月，该年逾期应收账款回款率仍只有63.62%。

问询回复文件还显示，截至 2022 年 3 月 31 日，上述逾期未回款的客户中深圳市金立通信设备有限公司因处于破产清算过程中存在应收账款无法收回的风险，以及天津智慧信源科技有限责任公司被列入失信被执行人，还款能力有限，存在应收账款无法收回的风险。

此外，三未信安的少数合作厂商客户还具备基础密码部件（密码板卡）的研发能力和密码板卡产品资质，存在合作厂商客户变为竞争对手的可能。

综上所述，相较于同行可比公司卫士通的应收账款金额和占比持续下降的趋势所不同，三未信安应收账款金额和占比的变化情况与之背道而驰，呈持续上升态势，且应收账款增速远超营收增速，同时逾期应收账款金额逐年大增，其高企的赊销问题令人担忧，不排除该公司通过应收账款方式“突击增收”的嫌疑，后续坏账风险也需警惕。其此番冲击上市能否获得上市委的认可有待检验。

参考资料：

《三未信安首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》.上交所

《关于三未信安首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复报告》.上交所