华泰策略：从4月社融看三重“转机”

核心观点

4 月社融有三点增量信息，指引中游制造估值修复

我们追踪的高频经济指标显示，当前全国复工进度领先复商，受疫情冲击 较大的制造业产能利用率修复至疫情前的 8-9成水平，而线下消费与地产 尚处于疫情前的5 成水平，上述疫情冲击也充分体现在4月社融中，除社融总量与结构双恶化的预期内特征外，我们注意到三重增量信息：①M2-社融增速进入倒挂区间，政策“对症”发力的必要性上升，地产及后周期可继续关注，②剩余流动性转正，成长风格有望估值减压，③M1增速继续上行，下半年补库存判断不变，M1-PPI剪刀差继续扩张，指引中游顺周期逻辑趋顺。上述三点指向成长与顺周期风格兼具的广义中游制造。

疫情直击：复工领先复商，线下消费活跃度为疫情前五成

5月15日上海发布复工复商计划，大致按照商超药店→农贸市场→餐饮理发顺序有序展开线下复商。我们以高频经济活动指标表征当前各行业活跃度水平：上周，一线城市地铁运量、一线城市拥堵指数分别处于上海疫情前的45%、72%水平；受疫情冲击较大的汽车轮胎开工率（全国）、PTA聚酯开工率（全国）分别处于上海疫情前的 81%、87%水平；受疫情冲击较大的汽车零售量（全国）、商品房销售面积（30 大中城市）分别处于上海疫情前的48%、54%水平。复工进度领先复商，受疫情冲击较大的制造业活跃度修复至疫情前8-9成，线下消费活跃度修复至疫情前5成。

4月社融总量/结构双承压

4月社融总量结构双恶化，受疫情扩散、银行透支Q1优质项目、政府端发力放缓等因素影响：①新增社融增速自去年8月以来首次回落，对全年A股盈利预期的“弹性”有负面影响（我们在5月1日发布的《22年A股盈利预测展望更新》中已将 22E全A非金融盈利增速下调至3.8%）；②中长期贷款增速、M1-M2剪刀差等结构指标继续承压、未现拐点，对A股风险溢价影响继续偏负面；③从B/C/G三端分配来看，C端受疫情冲击最为明显，居民中长贷与短贷均同比减少，为历史首次，地产销售与可选消费承压，B端加杠杆意愿仍不强，G端4月发力减弱但仍是主要加杠杆部门。

透过“失速”社融看三重“转机”

在4月市场已充分交易疫情扩散→社融不佳的逻辑下，我们更建议投资者关注三重增量变化：①M2增速自16年3月以来首次超过社融存量增速，M2-社融的正式倒挂意味着本轮宽信用的主要矛盾，资产端“缺主体”、负债端“钱淤积”的问题已极致演绎，对症下药的必要性在上升，对应央行Q1货币政策执行报告增量表述“加大对实体经济的支持力度”、“宏观杠杆率会有所上升”；②以M2与名义GDP增速之差衡量的剩余流动性转正，上游通胀缓和下，流动性分配的边际变化，有助于A股整体估值及成长风格杀估值减压；③M1增速继续上行指引Q3-Q4非金融企业补库存趋势不变。

配置思路：成长与顺周期属性双重减压的中游制造

我们在5月4日《挖掘三条逻辑均指向的中游制造》中提出，当前中游制造受三重逻辑加持，1）当期财报指引：固定资产周转率仍在上行，毛利率已触底回升，对应中游制造ROE修复，2）远期需求确定性：当前现金流好、降债目标基本完成的上游企业的资本开支方向大概率在设备升级、能源转型等领域，3）边际资金的加仓方向：当前边际资金为去年已减仓的险资+国家队，两者Q1加仓中游制造。4月社融剩余流动性转正意味着成长风格估值减压，M1增速继续向上指引补库需求逻辑仍顺，M1-PPI 剪刀差扩张意味着中游估值减压，两者也指向成长+顺周期风格兼具的中游制造。

风险提示：国内疫情防控压力超预期；美联储收水斜率和节奏超预期。

4月社融：数据悲观，但仍有三重“转机”

4 月新增社融总量与结构双双恶化，受一线城市疫情蔓延、银行 Q1 发力预支较多优质项 目、政府端信贷发力稍有减弱等因素综合影响，社融总量大幅低于 Wind 一致预期，且结构改善的拐点迟迟未至。但从预期的“预期”层面考虑，4 月疫情蔓延→社融承压本就在市场前期交易的逻辑中，而疫情的影响终究是阶段性的，透过阶段性扰动把握中期趋势， 并从当前数据中挖掘除疫情影响以外的增量信息，可能更为关键：

第一，M2增速自2016年4月以来首次超过社融存量增速，在过去 10 年中仅有 2015 年 底-2016 年初呈现类似倒挂，将社融与 M2 视为宏观流动性硬币的两面，前者表征金融中介的资产端，后者表征表征金融中介的负债端，M2-社融倒挂意味着宽信用缺主体、负债端资金淤积的情况更加严重，政策进一步向加杠杆主体（地产、制造业、居民）偏移的必要性上升。央行Q1货币政策执行报告的两大边际变化表述——“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”、“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”或应有此意。

第二，流动性总量受疫情压制，但剩余流动性扩张趋势不变，且自 2021年3月以来首次 转正。以M2与名义GDP增速（以工业增加值+PPI 作为名义GDP增速的代理指标，4月 工业增加值取Wind一致预期 1.1%）之差衡量流动性在实体与虚拟经济之间的分配，4 月剩余流动性明显回升且转正，剩余流动性扩张是 A 股估值扩张的必要条件，其更重要的影响在于，剩余流动性扩张有助于成长风格估值边际减压，2010 年以来三次剩余流动性转正的时点均大致对应成长风格减压时点——2010年8月、2012年2月、2018年 12月。

第三，新增社融承压，但M1增速仍保持上行，指引Q3-Q4非金融企业补库存趋势不变。4月M1同比增速+5.1%，较3月+4.7%继续上行，历史上M1底部拐点稳定领先 PPI 底部拐点 6-8 个月，2 月M1增速触底对应 8-10 月PPI 基本结束下行趋势，中报全 A 非金融业绩底部判断不变、Q3-Q4 非金融企业补库存指引不变。

疫情与复工追踪：复工领先复商，线下消费位于疫情前五成水平

5月15日上海发布复工复商初步计划，按照计划，5月16日起，购物中心、线下百货、 购物店、药店等商业网点率先恢复商业运营，农贸市场逐步有序恢复，餐饮逐步恢复线上外卖服务，理发洗染错峰限流复商。我们追踪的线下经济高频指标显示，制造业复工进度整体领先复商，受疫情影响的线下消费大致相当于上海疫情前五成活跃度水平，但“最坏”的阶段大概率已经过去，受疫情冲击的制造业大致相当于上海疫情前 8-9 成活跃度水平。

具体来看，出行方面，以地铁客运量反映客运出行强度，上周北上广深四大一线城市地铁合计客运量较前一周基本持平，约为上海疫情前（3月中旬前，后同）45%水平，广深地铁出行活跃度上升，上海维持在“地板线”上，北京地铁活跃度下降；以拥堵延时指数衡量客运+货运的综合出行强度，上周一线城市平均拥堵延时指数较前一周小幅回升，约为上海疫情前 72%水平。

制造业方面，以受上海疫情冲击较为明显的汽车轮胎、PTA 制造为例，上周全国汽车半钢胎开工率（60%）较前一周明显回升（不过前一周有五一假期停工影响），修复至上海疫情前约 81%水平，上周全国聚酯工厂负荷率（77%）与前一周基本持平，当前处于上海疫情前约 87%水平。

线下可选消费与地产方面，全国乘用车销量近 4 周平均周零售销量为 37.8 万辆，相当于上海疫情前约 48%水平，近 4 周周平均批发销量为 31.3 万辆，相当于上海疫情前约 46%水平，上海疫情以来未有明显改观；30 大中城市商品房近 4 周周均销售面积为 188 万平米，相当于上海疫情前水平（350 万平米左右）的54%。线下购车、看房活动仍然直接受静态管理影响、间接受经济与收入预期影响，大致相当于疫情前五成活跃度。

市场结构

资金面

A股资金面

外资方面，上周北向资金净流出 73.22 亿元，主要净流入银行（+15.87 亿）、电力及公用 事业（+11.53 亿）、煤炭（+8.56 亿）、电子（+4.73 亿）、消费者服务（+3.41 亿），主要 净流出有色金属（-34.41 亿）、钢铁（-13.72 亿）、非银金融（-12.54 亿）、食品饮料（- 12.34 亿）、汽车（-7.76 亿）；公募方面上周新成立偏股型基金 19.57 亿份，较前一周 （26.11 亿份）有所下滑；杠杆资金方面上周融资成交占两市总成交比重为 6.50%，较前 一周有所下降（7.10%），融资净卖入额 71.08 亿元，较前一周有所上升（50.20 亿），分 行业来看，计算机（+2.27pcts）、综合（+2.15pcts）、非银金融（+2.15pcts）等板块的融资交易活跃度涨幅较大，石油石化（-3.76pcts）、消费者服务（-1.70pcts）、建筑（- 0.25pcts）融资交易活跃度升幅较低；产业资本方面，上周产业资本净减持 61.26 亿元， 较前一周由正转负。

港股资金面

上周追踪新兴市场权益的前 50 大 ETF 净流出1.02亿美元，环比下降2.24亿美元；南下资金净流入 228.70 亿港元，与上一周（17.20 亿港元）相比大幅回升。从分行业南下资金的分布来看，零售业（+33.50 亿港币）、软件与服务（+27.87 亿港币）、耐用消费品与服装（+13.41 亿港币）板块净流入居前；房地产（-5.65 亿港币）、食品、饮料与烟草（- 0.95 亿港币）、材料（-0.28 亿港币）等板块净流出居前。

海外流动性

国内流动性

A/H分行业估值

风险提示

1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。

2）美联储收水斜率和节奏超预期：虽然市场对美联储加息、缩表的斜率和节奏已有较充分的预期，但不排除实际收水斜率和节奏超预期的可能性。