国海策略：需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能

1、2010年后A股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的矛盾已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。

2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩miss后往往遭遇补跌，比如2012年Q4的创业板和2018年Q4的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如2016年Q2的周期和2018年Q4的成长，具有较高的安全性。

3、“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的A股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如2012年、2018年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。

4、当前A股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。

5、行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。

摘要

1、2010年后A股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的问题已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。从过去三次“杀业绩”式下跌发生的宏观背景来看，均处于一轮经济下行周期的后半场，增长回落对企业盈利的负面影响逐步显现，特别是在全A净利润增速连续两个季度转负后，需要高度警惕“杀业绩”式下跌的发生。从当时的市场位置看，“杀业绩”式下跌多发生在熊市的中后期，其中估值在经历之前的长期调整，已经处于绝对低位，之前困扰市场“贵”的矛盾得到了充分缓释。与此同时业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心，主要原因是在估值均处于低位的背景下，景气度持续向上的板块将引领之后的反弹，业绩将取代估值成为投资者最看重的因子。

2、“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩miss后往往遭遇补跌，比如2012年Q4的创业板和2018年Q4的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如2016年Q2的周期和2018年Q4的成长，具有较高的安全性。从2012年Q4的市场表现看，业绩探底后市场迎来2012年的最后一跌，前期表现较强的创业板指明显补跌。从2016年Q2的市场表现看，成长和金融风格业绩增速不及预期，小盘风格ROE出现明显下滑，行业层面非银金融和计算机业绩回落，这部分股票在业绩公布后开始杀跌。从2018年Q4的市场表现看，消费及金融板块业绩明显下滑，其中以茅台、中国平安(行情601318,诊股)为代表的白马股业绩明显不及市场预期。

3、“杀业绩"多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的A股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如2012年、2018年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。在2012年Q4市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，2013年TMT板块再度崛起。在2016年Q2杀业绩后，市场风格悄然改变，大盘权重股带动沪指震荡上行，开启长达数年龙头白马行情，ROE的回升是行情发展的主要逻辑。在2018年Q4杀业绩后，强势股补跌下本轮市场调整进入尾声，市场走出底部区间后消费板块重回主线。

4、当前A股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。在经历2021年Q3、Q4连续两个季度的净利润增速为负后，2022年Q1万得全A的业绩小幅回正，同比增长3.4%，但是否可以持续修复仍需进一步观察，特别是二季度遭遇疫情冲击后，预计当前的企业盈利仍处于探底途中。此外，年初至今的万得全A下跌约23.2%，与此同时估值的收缩幅度为20.2%，二者基本持平，这表明当前的市场尚未充分计入盈利不及预期对A股的负面冲击，后续需要警惕市场再次出现“杀业绩”式下跌的可能。行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、A股 “杀业绩” 的历史经验与启示

随着2021年报与2022年一季报在4月30日正式披露完毕，部分盈利不及预期的行业和个股出现补跌，在经历年初至今估值的大幅调整后，再次遭遇了“杀业绩”的情况。以史为鉴，2019年Q4-2020年Q2的业绩回落主要由疫情冲击而导致，而对疫情这类“黑天鹅”事件的发生较难提前预判，所以本次报告中我们暂时不考虑。除此之外，2010年后A股共遭遇三次典型的“杀业绩”下跌，分别发生在2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4，期间业绩不及预期的板块均出现大幅回调，而在A股遭遇“杀业绩”之后，阶段性底部的位置也逐步清晰起来，新一轮上行周期在酝酿途中。过去几次“杀业绩”下跌的宏观背景是什么？领跌的风格与行业具备什么特性？“杀业绩”之后，是否可预示着A股的底部？本次周报我们将复盘过去三次典型的“杀业绩”下跌，以启迪投资者如何规避和把握当下的风险与投资机会。

1.1、2012年Q4：业绩探底下的最后一跌

2012年三季度伴随国内经济的走弱，A股业绩增速进一步下探，四季度在经济企稳的背景下，A股业绩逐步修复。2012年国内经济处于换挡下坡期，GDP增速于二季度跌破8%后，三季度继续下行。具体来看，进入2012年后，国内经济与通胀同步回落，伴随二季度国际原油价格的大幅下跌，PPI同比深度转负，市场对经济的担忧由通胀转向通缩。与此同时，虽然在稳增长政策逐步发力的背景下，基建投资增速年中持续走高，但地产政策一直保持着跟随式放宽的状态，地产投资增速在前三季度均处于较低水平，进入2012年四季度后才逐步企稳回升。在此形势下，前三季度国内经济承压下行，全A归母净利润同比增速于三季度下降至-3.58%。但从后市来看，三季度正是A股业绩的阶段性底部，进入四季度后，PMI指数与工业企业利润增速同步回升，国内通缩压力亦有所减缓，经济逐步企稳，A股整体盈利恢复正增长。

本阶段周期与成长板块是业绩的主要拖累项，创业板盈利表现低于预期。2012年三季度，周期与成长板块归母净利润负增幅度进一步扩大。一方面，伴随国内经济通缩压力的进一步加剧，与经济周期相关性较强的顺周期板块业绩再度走弱。其中上游资源品行业业绩在PPI深度转负的形势下维持负增，石油石化和煤炭三季度归母净利润同比增速分布下降25.96%和30.02%，钢铁行业受产能过剩及去库存影响，业绩同比削减超200%。此外，化工、建材和机械等中下游周期行业盈利表现亦较为疲软。另一方面，三季度创业板盈利增速大幅低于预期，带动成长板块业绩下杀。2012年三季度，调整后的创业板归母净利润增速为-12.22%，与二季度相比进一步回落5.69个百分点，盈利表现显著弱于市场整体，受此影响，成长板块三季度盈利增速加速回落。

在市场表现方面，业绩探底后市场迎来2012年的最后一跌，前期表现较强的创业板指明显补跌。国庆节之后在一系列“维稳政策”的提振之下，市场迎来了维系半个月的反弹行情，但随后三季报业绩的公布导致市场情绪再度回落，业绩低于预期的创业板指开始补跌，A股迎来了2012年熊市的最后一轮下探。具体来看，2012年10月22日至12月3日，上证指数下跌7.92%，并触及1949点“建国底”，与此同时，创业板指大幅回落17.48%，出现明显补跌现象。随后，伴随12月政治局会议对宏观经济政策的积极定调以及经济企稳信号的持续验证，市场在本轮快速下跌之后开启了回升行情。值得注意的是，虽然2012年三季度周期行业盈利表现疲弱，但随着通胀以及先行经济指标的触底回升，市场对于周期行业的景气度预期已边际改善。本轮下跌行情中，周期板块跌幅约为13%，在四个风格板块中排名第二，反而是前期较为抗跌但业绩不及预期的成长行业下跌幅度居前，期间传媒、计算机、电子行业跌幅均在17%以上。

本轮市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，2013年TMT板块再度崛起。在经历了由业绩下杀带来的最后一轮急跌后，2012年12月市场整体回升。短期维度来看，随着工业品价格的触底以及房地产市场的逐步回暖，上游资源品以及地产链相关行业景气度边际改善，2012年12月煤炭、建筑材料、房地产行业市场表现居前，涨幅均在20%以上。与此同时，顺周期属性较强的金融板块亦有不错表现，非银金融与银行同期分别上涨29.23%和24.52%。中期维度来看，伴随市场情绪的修复以及移动互联网产业的兴起，进入2013年后，创业板市场表现逐渐占优并走出了独立行情。2013年上半年，TMT板块再度崛起，传媒、电子、计算机市场表现排名均位于申万一级行业前五。整体而言，本轮市场急跌触底后，市场的短期交易方向集中于景气度边际改善的顺周期板块，伴随市场情绪的修复，产业趋势良好的TMT板块再度崛起。

1.2、2016年Q2：大小风格转换的起点

宏观经济不断下行导致2015Q4-2016Q2全部A股单季度归母净利润同比增速连续三季度为负，在此背景下市场出现杀业绩现象。2016年初国内经济依然延续2015年的惯性下滑，伴随着产能过剩、油价暴跌和出口萎缩，2016年2月进出口金额当月同比负增长超22%，固定资产投资增速的下滑形势也依然严峻，制造业、基建和房地产投资增速均大幅回落。同时，各大经济指标也不容乐观，其中PMI连续7个月跌破荣枯线，在2016年2月达到了近4年最低值49，PPI则连续7个月同比负增长超5%，通货紧缩非常严峻。恶劣的宏观环境导致上市公司在此期间业绩表现较差，全A单季度归母净利润同比增速连续三个季度为负，不断暴雷的财报引发了A股市场上一系列杀业绩现象。

成长和金融风格业绩增速不及预期，小盘风格ROE出现明显下滑，行业层面非银金融和计算机业绩回落，这部分股票在业绩公布后开始杀跌。本轮杀业绩期间，万得全A跌幅为1.39%。成长风格归母净利润增速出现下滑，同比负增长6.54%，区间跌幅为1.74%。从行业风格来看，2016Q1非银金融归母净利润大幅下挫37.51%，主要原因是2015年上半年股市行情火爆使得券商行业利润基数较高；计算机2016年Q2行业归母净利润同比增长25.96%远低于上期的203.33%，增速不及预期引发这两行业在财报公布后开始杀跌，非银金融和计算机区间跌幅分别达3.40%和3.41%。从大小盘风格来看，小盘股是杀业绩的主力。杀业绩期间上证50跌幅仅为0.85%，而创业板指区间跌幅为3.05%，表现较差。彼时小盘股的外延并购较为盛行，利润并表短暂提振了利润增速，如果剔除此影响，上证50和沪深300的ROE分别从2015Q4的2.40%和2.35%提高到2016Q1的2.97%和2.94%，创业板指则由4.15%下降到2.94%，小盘股的外延并购并未给股东带来明显优异回报，于是杀业绩情形在小盘股上屡见不鲜。

本轮杀业绩后，市场风格悄然改变，大盘权重股带动沪指震荡上行，开启长达数年龙头白马行情，ROE的回升是行情发展的主要逻辑。经过此轮杀业绩后，市场出现阶段性底部。伴随着国内积极财政政策力度不断加码，供给侧结构性改革登上历史舞台，中国经济出现了边际改善，具体体现在2016年3月起，尽管民间投资仍然疲弱，但房地产开发投资和基建投资增速出现明显复苏。并且伴随着 PPI 环比变化转正，制造业 PMI 指数连续四个月在枯荣线以上，以及去库存、去产能政策效果的逐步显现，工业企业盈利能力已经开始有所恢复。受此影响，2016年下半年ROE出现明显回升，盈利能力显著提高，不断攀升的ROE使得此前传统行业中的龙头白马低估值出现修复，2016年下半年上证50区间涨跌幅为7.74%，跑赢创业板指超19.67%，市场风格转向大市值公司。行业方面，计算机2016年Q4业绩再次出现恶化，非银金融中券商业绩也并未明显好转，主要原因是2016年经济需求侧，无论投资、消费还是出口都没有显著回升，市场对经济转暖的可持续性一直存疑，导致交投并不活跃。

1.3、2018年Q4：白马股补跌下市场进入调整尾声

2018年经济下行压力逐季增大，居民收入增速放缓叠加居民部门加杠杆压缩消费支出空间，对可选高端消费品行业产生冲击。宏观经济来看，2017年12月至2018年2月制造业PMI连续出现三个月的下滑，从51.6迅速下行至50.3，表明经济动能逐步减弱。此外，2017年11月起PPI失速下滑，进入2018年后仍未改颓势，2018年Q1我国经济确立进入下行通道。随着宏观经济持续放缓，2018年我国社零同比增速回落至10%以下，2018年Q1全国居民人均可支配收入增速由2017年Q4的7.3%快速下滑至6.6%，随后全年保持在6.6%-6.5%区间范围内小幅波动；此外，2015年居民部门加杠杆大幅提升，2018年居民部门总负债同GDP的比值已达到65%，杠杆率提升加大了居民消费的波动性，经济下行周期下消费下滑更为显著。在上述背景下，2018年同期全国居民人均消费支出增速自2018年Q2起开始回落。行业层面来看，伴随国家经济转型升级，居民收入及消费能力逐步提升，我国高端白酒消费主体逐步向商务消费及居民消费转移，2015年后高端白酒的政府消费比例已从前期的40%下降至5%，同期个人消费和商务消费的比例分别由18%、42%提升至45%和50%，意味高端可选消费品同我国经济运行状况的联系愈发紧密。

2018年Q3消费及金融板块业绩明显下滑，其中以茅台、中国平安为代表的白马股业绩明显不及市场预期。风格层面来看，2018年Q3消费和金融板块成为业绩主要拖累项，消费和金融板块归母净利增速分别从Q2的20.4%和9.3%大幅回落至Q3的3.0%和1.3%。行业层面来看，2018年Q3钢铁、商贸零售及非银金融业绩出现大幅度下滑。值得注意的是，以茅台、五粮液(行情000858,诊股)等高端白酒为代表的消费龙头业绩明显不及市场预期。2018年Q3贵州茅台(行情600519,诊股)营业总收入及净利润同比增速分别由Q2的45.6%及45.7%大幅下滑至3.8%及3.6%，而根据2018年wind市场一致预期数据，市场预期茅台2018年收入、利润增速均为30%左右，上半年茅台的收入利润增速已达到40%，意味着市场对2018年下半年茅台的收入、盈利增速预期均为20%。此外，五粮液2018年Q3的收入及净利润增速同样出现明显下滑，分别由Q2的37.7%、55.1%下滑至23.2%和20.5%。在茅台业绩爆冷后，2018年10月29日中国平安公布2018年三季度财报，集团Q3单季度净利润同比增速由Q2的53.4%大幅下滑至-5.4%，业绩增速明显不及市场预期。

从市场表现来看，强势股补跌下本轮市场调整进入尾声，市场走出底部区间后消费板块重回主线。2018年受国内经济增速放缓、贸易摩擦频发的影响，市场震荡下行，Q3 A股市场在海外美联储加息导致外资大幅流出的影响下下行斜率加大，10月19日国务院及一行两会负责人、四大报接连喊话A股，提振市场信心，10月中下旬各地的民企纾困政策接连出台，政策底确立，市场随之进入磨底阶段。整体来看，2018年Q4万得全A下跌11.7%，而在茅台、五粮液等白酒龙头三季度业绩不及预期的影响下，Q4消费板块下跌幅度达到13.5%，领跌各板块。行业表现来看，此阶段医药生物、食品饮料行业的跌幅均超过17%，在各行业中跌幅居前。随着2018年12月中美双方停止并取消当年加征的关税，随后的2019年1月PMI指数见底回升，经济数据呈现企稳迹象，叠加2019年1月央行再度降准100bp支持实体经济发展，市场逐步走出底部区间，2019年1月至4月市场迎来一轮普涨行情，期间万得全A上涨39.7%。行业风格来看，2019年1月消费板块历经上一轮补跌后估值分位已回落至25%左右，加之长期来看消费板块中的龙头白马盈利仍具备稳定性，市场企稳后消费板块重回交易主线，2019年1月至4月消费风格指数涨幅达到49.2%，食品饮料行业涨幅达到58.5%，明显跑赢市场整体。

1.4、本轮A股 “杀业绩” 的后续演绎

2010年后A股共遭遇三次典型的“杀业绩”式下跌，分别出现于2012年Q4、2016年Q2和2018年Q4的业绩窗口期。“杀业绩”下跌往往发生在经济下行周期的后半场，全A净利润增速连续两个季度为负是关键信号。与此同时市场多处于熊市的中后期，在经历之前的长期调整后，估值已在绝对低位，“贵”的问题已经充分缓释，但业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心。从过去三次“杀业绩”式下跌发生的宏观背景来看，均处于一轮经济下行周期的后半场，增长回落对企业盈利的负面影响逐步显现，特别是在全A净利润增速连续两个季度转负后，需要高度警惕“杀业绩”式下跌的发生。从当时的市场位置看，“杀业绩”式下跌多发生在熊市的中后期，其中估值在经历之前的长期调整，已经处于绝对低位，之前困扰市场“贵”的矛盾得到了充分缓释。与此同时业绩不及预期的风险敞口逐步成为市场的关注重心，主要原因是在估值均处于低位的背景下，景气度持续向上的板块将引领之后的反弹，业绩将取代估值成为投资者最看重的因子。

“杀业绩”式下跌多针对之前相对抗跌、业绩具备优势的板块，“杀业绩”后的A股是否见底、会不会出现风格切换，前者取决于经济有没有企稳回升，后者取决于各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化。“杀业绩”式下跌在多数情况下并非针对全市场，而是前期较为抗跌、业绩具备相对优势的板块，在出现一次业绩miss后往往遭遇补跌，比如2012年Q4的创业板和2018年Q4的消费。但前期跌幅较大的板块，即使业绩未显著修复，只要在边际上没有进一步的恶化，并不会出现大幅度的回调，比如2016年Q2的周期和2018年Q4的成长，具有较高的安全性。此外，“杀业绩”多是一轮熊市的最后冲击，下跌后的市场能否真正确立底部取决于经济与盈利何时开始企稳回升，例如A股在2013年Q1、2019年Q1经济修复后均重新开启一轮上行周期。“杀业绩”后的A股是否会出现风格切换，则是由各个风格之间业绩的相对优势以及边际变化所决定，例如2012年、2018年“杀业绩”前后的交易主线均未发生切换。

当前A股处于业绩空窗期，但考虑到二季度的宏观经济仍较萎靡，企业盈利依旧处于探底途中，且年初至今万得全A跌幅与估值的调整幅度基本相当，表明市场尚未充分计入盈利不及预期对股价的负面抑制作用，后续需要警惕A股“杀业绩”式下跌再次出现的可能。在经历2021年Q3、Q4连续两个季度的净利润增速为负后，2022年Q1万得全A的业绩小幅回正，同比增长3.4%，但是否可以持续修复仍需进一步观察，特别是二季度遭遇疫情冲击后，预计当前的企业盈利仍处于探底途中。此外，年初至今的万得全A下跌约23.2%，与此同时估值的收缩幅度为20.2%，二者基本持平，这表明当前的市场尚未充分计入盈利不及预期对A股的负面冲击，后续需要警惕市场再次出现“杀业绩”式下跌的可能。行业配置方面，磨底阶段的消费既有安全边际也具备向上弹性，建议关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，成长风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注新能源、国防军工、TMT 等。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

4月经济高频数据显示生产恢复势头较好，但内外需均面临较大下行风险。美联储加息50bp并明确缩表路径，美债收益率突破3%，人民币贬值趋缓，国内利率水平维持震荡。本周市场延续下跌，风险偏好有所回升，后续关注国内疫情的变化以及政策发力的节奏。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

4月经济高频数据显示生产恢复势头较好，但内外需均面临较大下行风险。从4月经济高频数据来看，生产端的各项开工率正逐步恢复，唐山高炉开工率恢复至年内较高水平，轮胎开工率也回到今年的高位。需求端依然较为低迷，其中4月30大中城市商品房成交面积同比下滑超50%，下行幅度和3月基本相当，当前楼市的形势正经历最差的时候。汽车销售受到3月下旬以来的疫情和物流影响，4月前三周零售日均为2.7万辆，日均同比下降39%，幅度较大。从物流情况来看，近一周全国整车货运流量有所恢复，但上海地区仍然处于低位运行。从外需来看，4月韩国出口增长12.6%，较2月和3月明显下滑，韩国出口对国内出口有一定的领先性，目前国内疫情以及供应链阻塞对出口的扰动更为后置，预计将在4月集中体现。整体而言，从4月经济高频数据来看，4月内外需均面临较大下行风险，稳增长仍需加力。

美联储加息50bp并明确缩表路径，美债收益率突破3%，人民币贬值趋缓，国内利率水平维持震荡。当地时间5月4日美联储宣布加息50bp，将联邦基金利率目标区间上调到0.75%至1%之间。这是自2000年以来加息幅度首次达到50个基点，显示出美联储收紧货币政策的紧迫性，美联储还表示将从6月开始启动缩表计划。受此影响美债收益率继续上行，突破3%的关口，实际利率也转正，人民币汇率近一周延续了贬值的势头，汇率突破了6.7关口，但贬值速度趋缓，对于资本市场的冲击也趋弱。从国内市场利率来看，当前十债利率在2.8%附近震荡，从市场流动性来看，近期外资流入流出的势头不温不火。

本周市场延续下跌，风险偏好有所回升，后续关注国内疫情的变化以及政策发力的节奏。过去一周A股探底回升，各风格是普跌的局面，消费风格跌幅相对较少，金融风格跌幅相对较大，风险偏好有所回升。上海疫情继续出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者均出现一定幅度的下滑。一季度政治局会议对于经济形势以及政策的定调偏暖，提振市场信心，呵护市场意味凸显。稳增长压力不改稳增长信心，经济增长预期目标保持不变，地产和平台经济方面的政策导向蕴含转折性的变化。

2.2、5月行业配置：家用电器、食品饮料、医药生物

行业配置的主要思路：展望5月，我们认为政策底显现后风险偏好正持续改善，市场进入积极可为阶段。前期影响风险偏好的国内外因素，如国内疫情、海外美联储加息以及俄乌局势均出现好转迹象，后续市场将迎来超跌反弹，催化因素主要有三方面，一是随着年初以来市场的三轮下跌，各指数逐步进入价值区间，各大指数的估值分位均已处于较为便宜的位置，便宜是硬道理。二是国内点状疫情逐步缓解是大势所趋，等有效控制住疫情之后，坚持经济建设为中心，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，中国依然是今年全球范围内增速较快的经济体。三是随着4月政治局会议一锤定音，基调暖意明显，并且随着业绩空窗期的到来，影响市场风险偏好的负面因素将得到缓释，市场将迎来修复，进入可为阶段。结构上看好消费以及成长类的超跌反弹。从中期来看，磨底阶段消费占优，关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，政策定调偏暖，成长类风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注互联网、新能源、国防军工、TMT等。5月首选行业家用电器、食品饮料、医药生物。

家用电器

支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益。今年以来在“因城施策”的框架下，地方层面地产政策松动循序渐进。地产后周期属性较强的白电厨电有望受益。

支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫情持续时间较长，且防控力度较大，居民居家生活时间大幅延长，催生囤货需求提高，有望带来冰柜冰箱需求提升。

支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器。本轮疫情导致封控区居民居家时间延长，催生厨房小电以及智能清洁电器需求提升。

标的：海尔智家(行情600690,诊股)、美的集团(行情000333,诊股)、比依股份(行情603215,诊股)、科沃斯(行情603486,诊股)等。

食品饮料

支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵州茅台Q1业绩超预期，确定全年增长中枢。公司2022Q1实际收入利润增速18.43%/23.58%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%），利润端增长超预期，奠定全年高增基础，有望带动板块反弹。

支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得C端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随B端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。

支撑因素之三：上海食品经营领域进入有序复工复业。上海市发布《上海市市场监督管理局关于做好本市复工复业食品安全工作的通知》，为复工食品企业提供许可便利，指导企业合理清库存快速复工，帮助企业落实疫情防控主体责任。包括延长许可证有效时限、扩大免于现场核查范围等。

标的：贵州茅台、泸州老窖(行情000568,诊股)、安井食品(行情603345,诊股)、味知香(行情605089,诊股)等。

医药生物

支撑因素之一：CXO板块全球产业转移大趋势不变，估值逐渐见底。看好CRO/CDMO一体化布局，不受个别订单扰动，业绩增长确定性较高的龙头标的；以及今明两年产能快速释放，业绩有望持续高增长的CDMO标的。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。近年来中药审批上市速度明显加快，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

标的：华润三九(行情000999,诊股)、同仁堂(行情600085,诊股)、羚锐制药(行情600285,诊股)、药明康德(行情603259,诊股)等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。