国海策略：粮食涨价的历史演绎与投资线索

1、以CRB食品现货指数为参考，二战以来共发生过六次因供给短缺导致的粮食价格大幅上涨，分别始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，战争导致粮食减产和供应链中断、油价上涨抬升种植成本、极端天气或农业协定削减产量是过去六次粮食危机爆发的根本原因。

2、从对粮价上涨的驱动效果来看，原油价格上涨＞局部战争爆发＞极端天气与减产协定，其中前两点是核心，且往往会同时出现。每一轮粮食危机的背后均是多重供给冲击的交织，驱动因素的复杂程度决定了历次粮价上涨的斜率和高度，如70年代初期石油危机叠加极端天气导致粮食价格短期内上涨超过130%，2003年伊拉克战争爆发导致粮价上涨超过75%。

3、从历次粮食危机期间的美股表现来看，超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大，但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益显著，比如朝鲜和伊拉克战争以及2010年的极端天气时期农业板块涨幅均超过50%。由于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次石油危机时能源股涨幅超140%。

4、本轮粮食涨价始于2020年以来的极端气候影响，美联储新一轮货币宽松同样起到了推波助澜的作用，当前粮食价格的两年涨幅已经达到了109.80%，幅度仅次于70年代的粮食危机，本轮粮食价格涨幅较高也是因为受到了疫情、战争和极端天气三重因素叠加导致的粮食减产和供应链受损，今年全球谷物供需预测仍处于紧平衡格局，俄乌局势是决定当前粮食价格走势的关键因素，此外未来的极端天气同样会加剧供给侧的不确定性。

5、美股今年以来受益于通胀上行的能源和农业板块表现占优，以及抗通胀属性较强的公用事业和必选消费也有一定的相对收益。映射到A股来看，在全球粮食危机逐步发酵的背景下，农业和必需消费相关领域是后续A股的阶段性方向，市场风格有望实现从周期到消费的切换。从催化剂的角度看，本轮上海疫情也将逐步进入收尾阶段，对消费冲击最大的时候即将过去，扩大内需、提振消费将是下一阶段政策稳增长的主要抓手。建议重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费，以及受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔。

摘要

1、以CRB食品现货指数为参考，二战以来共发生过六次因供给短缺导致的粮食价格大幅上涨，分别始于1949年、1973年、1978年、1994年、2000年和2010年，战争导致粮食减产和供应链中断、油价上涨抬升种植成本、极端天气或农业协定削减产量是过去六次粮食危机爆发的根本原因。自2020年以来的极端气候影响下，全球粮食价格进入了快速上涨阶段，以CRB食品现货指数为参考，两年涨幅达到109.80%。在多重供给冲击交织下，当前粮食价格的拐点尚未出现，后续通胀压力正在不断提高。回顾历史，二战以来共发生过六次典型的由供给因素导致的粮食价格大幅上涨情形，分别出现于1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中粮食涨价背后的驱动因素大致可以分为三类，分别是战争驱动，油价驱动和粮食减产。

2、从对粮价上涨的驱动效果来看，原油价格上涨＞局部战争爆发＞极端天气与减产协定，其中前两点是核心，且往往会同时出现。每一轮粮食危机的背后均是多重供给冲击的交织，驱动因素的复杂程度决定了历次粮价上涨的斜率和高度，如70年代初期石油危机叠加极端天气导致粮食价格短期内上涨超过130%，2003年伊拉克战争爆发导致粮价上涨超过75%。具体来看历次粮食上涨的主要原因，战争驱动的两次中，1949年国际主要农业品开始上涨，直到1951年出现回落，朝鲜战争导致的农业品供需错配是此次价格飙涨的主要原因；2000-2004年 CRB食品现货指数上涨幅度达75.49%，美联储宽松货币政策开启了粮价第一波上涨，随后伊拉克战争爆发导致粮价迎来第二轮飙升；石油危机推动的两次中，70年代初期主要源于自然灾害+石油危机的双重冲击，70年代末期主要源于石油危机导致的成本抬升。减产导致的两次中，1994年至1996年世界粮食价格显著上涨，主要由农业协定带来的粮食出口补贴削减以及全球粮食减产所致；2010年至2011年粮食价格大幅上涨主要由极端天气造成的全球粮食大面积减产所致，在美联储量化宽松政策下，全球宽松的流动性亦是助推粮价的因素之一。

3、从历次粮食危机期间的美股表现来看，超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大，但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益显著，比如朝鲜和伊拉克战争以及2010年的极端天气时期农业板块涨幅均超过50%。由于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次石油危机时能源股涨幅超140%。过去6次供给冲击导致的粮食涨价过程中，其中有3次农业板块实现了显著的超额受益，分别是朝鲜战争、伊拉克战争和2010年的极端天气减产期间，而必需消费在伊拉克战争和农业协定导致的减产期间表现亮眼。此外，原油价格的上涨往往会对粮食价格形成传导，因此能源股在历次粮食涨价期间同样受益于涨价逻辑存在超额收益。值得注意的是，粮食涨价通常也会导致通胀的显著上行，所以也需警惕通胀是否合理可控，市场焦点往往在这一时期转向美联储为应对通胀采取的政策的力度与效果，因此美股市场通常在这一时期表现出加大的波动与分歧，一旦出现美国70年代的政策失灵，经济停滞等迹象后，美股步入“失去的十年”，配置大类资产远比美股行业配置重要的多。

4、美股今年以来受益于通胀上行的能源和农业板块表现占优，以及抗通胀属性较强的公用事业和必选消费也有一定的相对收益。映射到A股来看，在全球粮食危机逐步发酵的背景下，农业和必需消费相关领域是后续A股的阶段性方向，市场风格有望实现从周期到消费的切换。从催化剂的角度看，本轮上海疫情也将逐步进入收尾阶段，对消费冲击最大的时候即将过去，扩大内需、提振消费将是下一阶段政策稳增长的主要抓手。建议重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费，以及受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

1、粮食涨价的历史演绎与投资线索

自2020年以来的极端气候影响下，全球粮食价格进入了快速上涨阶段，以CRB食品现货指数为参考，两年涨幅达到109.80%。今年以来在供给因素如俄乌冲突和极端气候等影响下，价格指数则是超过了此前最高的2010年，创下了历史新高，今年涨幅已达到19.27%。在多重供给冲击交织下，当前粮食价格的拐点尚未出现，后续通胀压力正在不断提高。回顾历史，二战以来共发生过六次典型的由供给因素导致的粮食价格大幅上涨情形，分别出现于1949年12月-1951年2月、1972年11月-1974年11月、1978年1月-1980年10月、1994年11月-1996年7月、2000年8月-2004年3月和2010年6月-2011年4月，其中粮食涨价背后的驱动因素大致可以分为三类，分别是战争驱动，油价驱动和粮食减产，本篇报告通过复盘历次供给主导粮食涨价的演绎过程以及市场表现，来探究当前粮食价格上涨会带来哪些投资机会。

1.1、战争驱动粮食涨价

1.1.1、1949年-1951年：朝鲜战争

1949年国际主要农业品开始上涨，直到1951年出现回落，朝鲜战争导致的农业品供需错配是此次价格飙涨的主要原因。CRB食品现货指数在1949年12月至1951年2月上涨幅度超44%，一方面1950年6月爆发的朝鲜战争导致农业生产要素被破坏以及粮食供应链受阻成了严重的供给约束。朝鲜战争期间，共有300多万平民死亡，农业生产活动所需的人力、土地、水资源等在战争中遭到严重打击，表现为土地荒芜、劳动力减少等，最终粮食减产甚至绝收。同时，朝鲜战争也造成朝鲜半岛粮食流通不畅、进出口贸易减少，运费增加，并由此引发供给大幅收缩。另一方面，普通民众担忧朝鲜战争演变为“第三次世界大战”，短时间内大量预防性储备粮食，造成需求短期爆发。供需不平衡助推了全球粮食价格的持续上涨，直到1951年3月战争局势出现好转，时任美国总统杜鲁门向中国提出停战和谈，国际农业品价格应声而落。

处于牛市期的美股受到朝鲜战争短暂冲击，随后便收复失地创出新高，受益于全球农业品涨价的农林牧渔板块具有明显超额收益。1950年伴随着美国工业生产指数同比增速由负转正，经济呈现显著复苏态势，叠加通胀低位和减税预期，美股开始明显上行。尽管6月25日朝鲜战争的爆发对美股造成短暂冲击，但由于上市公司盈利状况大幅超预期，标普500年内收复失地并创出新高，区间上涨幅度高达54.72%。从行业表现上看，所有行业均取得正收益，其中直接受益于全球农业品涨价的农林牧渔行业一骑绝尘，区间涨跌幅达164.58%，跑赢标普500超109%，而其他行业涨跌幅差别不大，呈普涨行情。

1.1.2、2000年-2004年：伊拉克战争

此次CRB食品现货指数上涨幅度达75.49%，美联储宽松货币政策开启了粮价第一波上涨，随后伊拉克战争爆发对粮价第二轮飙升起到推波助澜作用。20世纪末，中国、印度、印尼等11个主要发展中国家的谷物产量每年平均增长率只有1.1%，远远低于每年将近2%的人口增长率，然而此时农业品价格并未趋势性上涨，但波动可以看出明显加剧。在此之后，两大催化剂事件引发了农业品价格后续的两波上涨。一是2000年初美国互联网泡沫破灭，GDP开始明显下行，美联储从2001年1月起至2003年6月连续13次降息，将联邦基金利率从6%下调到1%，宽松的货币环境下大量资本涌入农业品等大宗商品市场，推高了粮价。二是2003年3月伊拉克战争爆发，中东航线基本停运，一方面国际运粮船只绕道南非，运费增加，另一方面船运保险费增加，均对粮价的第二轮上涨起到了推波助澜的作用。直到2004年下半年，国际粮食主产区的粮食单产恢复到正常水平，粮价开始出现回落。

本阶段美股正处于2000年互联网泡沫破灭后期，伊拉克战争仅带来短暂冲击，房地产、农林牧渔板块明显占优。2000至2002年，美国经济下行叠加科技股泡沫破灭，美股开始大幅下挫， 随后2003年3月20日，伊拉克战争爆发，但从战争开始到美军宣布控制伊拉克全境持续时间不到1个月，对美股票市场影响较小。整体来看，本轮农业品价格上涨区间标普500涨跌幅为-24.98%。从具体行业表现来看，受益于宽松货币环境、房贷条件不断放松的房地产板块和农业品价格不断上行的食品板块表现较好，区间涨跌幅分别为148.96%和67.94%，信息技术板块则由于前期估值较高，泡沫化严重，表现最差，区间涨跌幅为-39%。

1.2、石油危机推动粮食涨价

1.2.1、1973年-1974年：粮食危机

20世纪70年代初农作物价格呈现快速上扬态势，主要源于自然灾害+石油危机的双重冲击。20世纪70年代初期农作物价格快速上涨分为两个阶段，第一阶段是1972年11月至1973年8月，期间CRB食品现货指数上涨99.56%，这一时期农作物价格快速上涨主要受极端气候影响。自然灾害导致主要的农作物生产国出现耕种面积下降及粮食减产，同期由于冷战期间各国粮食储备减少，粮食进口需求攀升，导致农业产品产出缺口持续扩大。从全球谷物供需数据来看，1973年全球谷物库销比已下降至15.9%，处于较低水平。第二阶段是1973年10月至1974年11月，期间CRB食品现货指数上涨幅度达到125.56%。1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯主要产油国决定提高原油市场价格并减少石油产量，原油价格由1972年的2.48美元/桶急速抬升至1974年的11.58美元/桶，石油危机冲击下农作物价格再度大幅攀升，触及阶段性高点。

从传导路径来看，本阶段原油价格主要通过成本效应和替代效应两条路径影响农业品价格。第一，由于柴油、化肥等生产资料依赖于煤、油等化石能源，因此油价上涨会显著抬升主要粮食作物的生产成本。1973年至1975年化肥价格指数上涨幅度达到167.2%，但化肥价格略滞后于原油价格达到阶段性高点，同期美国小麦、玉米价格均出现大幅拉升。第二，由于原油价格上涨会推升燃料油、合成橡胶等产品价格，进而通过替代效应导致燃料乙醇、天然橡胶等产品需求量提升，引起玉米、甘蔗、橡胶等经济作物价格上涨。20世纪70年代初原油价格上涨推动替代品消耗量快速上涨，美国棉花库存消耗比快速回落，1973年达到28.01%阶段性低点。

本阶段美股演绎的核心逻辑在于滞涨，在经济衰退+粮食/石油危机+政局变动的三重影响下，美股出现大幅下挫，期间能源和材料板块相对抗跌。1973年至1974年期间，美国基本面在粮食危机及第一次石油危机的冲击下，经济由通胀向滞涨演变，1974年美国经济增速由正转负，Q2 GDP增速回落到-0.2%，基本面陷入严重衰退。而同期为了对抗快速飙升的通胀，美联储货币政策持续收紧，1973年美国联邦基金目标利率中枢由7%左右抬升至10%左右。1974年8月美国总统尼克松因“水门事件”被迫辞职，进一步放大了市场情绪波动。在接连利空因素影响下，1973年10月至1974年11月，美股市场全面回落，标普500指数大幅下挫41.1%，道指下跌幅度达到39.71%。从行业表现来看，本阶段各行业集体下跌。其中，受到美国电信行业垄断格局被打破，行业竞争刺激居民对通信的消费增长支撑，通信行业表现最为抗跌，期间下跌幅度为20.8%；此外，受到上游大宗商品价格上涨支撑，具有定价权的上游能源和材料行业表现同样相对抗跌，而同期其余行业跌幅均超过30%。

1.2.2、1978年-1980年：石油危机

20世纪70年代末期农业品价格再次大幅抬升，1978年至1980年CRB食品现货指数涨幅超过30%，本阶段农作物价格大幅上涨主要源于石油危机导致的成本抬升。1978年底伊斯兰革命运动爆发，随后伊朗停止石油出口，导致原油价格由1978年14.02美元/桶急速抬升至1980年的36.83美元/桶，同期CRB食品现货指数上涨了34.76%。本阶段再次演绎了70年代初期油价上涨对农业产品价格的传导机制，一方面油价上涨抬升了化肥、机械等农业生产的刚性成本。20世纪70年代末期美国化肥的使用面积持续扩大，玉米及大豆每亩钾肥施肥比例已经从1970年的72%、51%大幅抬升至1980年86%及70%。在油价快速上涨的背景下，1978年至1980年化肥价格指数上涨37.95%。此外，1970年以来农业机械化水平不断提高，70年代中期美国拖拉机、摘棉机等农用机械数量已达到437万台和60万台，原油价格上涨导致农用机械燃料价格抬高，加剧了农作物生产的刚性成本。另一方面，原油价格上行推升燃料油、化纤、合成橡胶等价格，替代效应下燃料乙醇、棉织品、天然橡胶的使用量提升，进一步推动棉花等农作物需求量大幅增加，价格上涨。1980年在前期油价快速攀升的背景下，美国棉花库销比快速回落至20%左右，远低于60年代76.71%的平均水平。

本阶段石油危机冲击对经济的扰动较为短暂，通胀数据回落下美股市场呈现震荡抬升态势，其中能源板块领涨各行业。1978年在强劲的私人投资及居民消费支撑下，美国经济逐步从复苏走向繁荣，1978年Q4美国GDP增速已回升至6%以上。尽管第二次石油危机爆发导致美国GDP增速于1980年年初再次转负，但在1979年美联储大幅收紧货币政策以遏制通胀的背景下，本次冲击对美国基本面造成扰动的时间相对较短，1980年Q1后通胀水平全面回落。从市场整体表现来看，1978年1月至1980年10月美股呈现震荡上升态势，期间标普500指数上涨幅度达到42.68%，道指上涨19.68%。从行业表现来看，本阶段各行业表现分化，受原油价格上涨支撑，能源板块领涨各行业，期间涨幅超过140%；而同期通信及公用事业下跌幅度均超过10%。

1.3、减产导致粮食涨价

1.3.1、1994年至1996年：农业协定减产

1994年至1996年世界粮食价格显著上涨，主要由农业协定带来的粮食出口补贴削减以及全球粮食减产所致。1994年11月至1996年7月全球粮食价格显著上涨，期间CRB食品现货指数上涨约34%。本轮粮食价格上涨主要由农业协议带来的粮食出口补贴削减以及全球粮食减产所致。1994年4月乌拉圭回合关贸总协定签署，其中的农业协定部分规定发达国家须在6年内将出口补贴额和实行补贴的产品出口量分别削减36%和21%，发展中国家在10年内分别削减24%和14%，此外，发达国家还需削减农业生产补贴20%。在此影响下，各农业品出口国对农业的支持和补贴逐步削弱，全球粮食产量出现下滑。具体来看，1995年全球谷物产量同比减少2.76%，其中美国与俄罗斯等农业品出口国谷物产量分别大幅减少22.01%和21.30%。与此同时，1994至年1996年，欧盟15国小麦出口量减少超300万吨，亦导致世界市场粮食供需偏紧局势进一步加剧。根据美国农业部统计，1993至1995年世界谷物库存连续三年下滑，1995年库存消费比降至14%，为此前10年以来最低，世界粮食供求不均衡问题逐步突显。

从美股市场表现来看，本轮粮食价格上涨时期美股市场震荡上行，医疗、金融和必须消费表现居前，而受补贴削减利空影响，农业板块表现疲软。1994年至1996年，美联储逐步退出加息周期，货币政策由紧转松，美国经济实现“软着陆”，GDP增速于1995年四季度触及2.2%的低点后开始回升。此外，虽然粮食价格在此阶段持续上涨，但美国通胀整体表现温和，1994年11月至1996年7月，美国CPI水平仅由2.70%上涨至3.00%。在此背景下，美股市场延续上行态势，纳斯达克与标普500指数区间涨幅分别为38.05%和35.14%。在具体行业层面，医疗、金融和必须消费行业整体表现居前，分别上涨55.32%、48.67%和45.14%，可选消费、材料与通信设备行业市场表现落后，均跑输标普500指数15个百分点以上。与此同时，在1995年下半年以及1996年上半年的两段粮食价格显著上行期，必需消费行业市场表现排名均位于美股行业前三，分别跑赢标普500指数5.38和4.51个百分点，而农业板块由于受补贴削减利空影响，市场表现疲弱。总体而言，在本轮粮价上涨时期，由于美国通胀表现温和，美股市场风格并未明显向周期板块偏移，但在两轮粮价快速上行时期，必须消费行业均获得超额收益。

1.3.2、2010年至2011年：极端天气减产

2010年至2011年粮食价格大幅上涨主要由极端天气造成的全球粮食大面积减产所致，在美联储量化宽松政策下，全球宽松的流动性亦是助推粮价的因素之一。2010年6月至2011年4月全球粮食价格快速上涨，CRB食品现货指数涨幅超45%，其中CBOT小麦价格由4.50美元/蒲式耳上涨至7.77美元/蒲式耳，涨幅接近73%。本轮粮食价格的大幅上涨主要由极端天气造成的全球粮食大面积减产所致。2010年夏季，俄罗斯西部及东欧地区遭遇了严重的旱灾和持续高温，俄罗斯、乌克兰等地区粮食生产遭受严重创伤。同期，巴基斯坦则遭遇严重的洪涝灾害，对东南亚地区水稻产量造成了较大影响。紧接着2011年美国经历了此前50年以来最为严重的旱情，导致其谷物产量进一步下滑。具体来看，2010年全球小麦产量同比下滑6.27%，其中俄罗斯、乌克兰小麦产量分别同比减少32.93%和29.39%，与此同时，巴基斯坦2010年谷物产量下降8.74%，美国谷物产量亦在2010与2011年连续两年缩减。根据美国农业部统计，2009至2011年世界谷物库存连续三年下滑，消费量则持续提升，库存消费比由22.4%降至19.4%，供需格局持续偏紧。此外，美联储于2010年11月推出第二轮QE，此后粮食价格加速抬升，宽裕的流动性环境亦为粮价的上涨创造了条件。总体而言，2010年至2011年，极端天气频发，主要产粮国大面积减产，世界粮食市场供需矛盾的恶化以及宽松的流动性共同助推了本轮粮价的上涨。

本轮粮价上涨期间，美股市场表现优于A股，周期行业在中美市场均表现居前，农业板块亦具备相对收益。在2010年至2011年的粮价上涨期间，全球经济处于复苏中后期，中美两国通胀水平同步上行，但货币政策取向背离。一方面，国内政策重心于2010年转向防通胀，年内多次“提准加息”，货币政策转向收缩。另一方面，美联储在2010年四季度继续推出第二轮量化宽松政策，货币政策维持宽松。在此背景下，中美市场走势出现背离，美股市场自2010年四季度后持续上行，而A股市场则先扬后抑，自2010年12月后便出现回调。在指数层面，本轮粮价上涨期间美股市场表现优于A股，纳斯达克与标普500指数分别上涨27.31%和25.17%，万得全A上涨16.03%。在行业层面，美股市场中受益于通胀的能源与农业板块显著占优，区间涨跌幅分别为50.90%和48.62%，而A股市场中以建筑材料、机械设备、有色金属为代表的周期行业表现亦较为突出，区间涨跌幅均高于40%。与此同时，农林牧渔行业在此轮粮价上涨前期表现亮眼，在2010年7月至2011年11月期间，行业最大涨幅超65%，虽然随后震荡回落，但在本轮粮价上涨阶段仍具备相对收益。总体而言，本轮粮价上涨期间，由于货币政策的取向不同，中美市场表现背离，但在经济过热与通胀上行的环境中，周期行业在中美市场均表现居前，受益于CPI上行的农业板块亦具备相对收益。

1.4、当前粮食涨价的演绎逻辑以及投资机会

今年全球谷物供需仍处于紧平衡格局，在多重供给冲击交织下，当前粮食涨价潮尚未看到拐点，俄乌局势是决定当前粮食价格走势的关键因素，对粮食的影响在于产量、成本和供应链三个方面，此外极端天气同样会加剧供给侧的不确定性。从国际谷物理事会对谷物供需预测来看，今年谷物供需维持紧平衡的格局，供给侧依旧是风险敞口，当前粮食价格对俄乌冲突的局势变动以及欧美等国制裁等风险因素变化较为敏感。

俄乌局势对全球粮食的扰动主要在于产量减少、成本增加和以及供应链受阻三个方面。生产方面的影响主要来自于战争对乌克兰耕地的损坏，被誉为“欧洲粮仓”的乌克兰可耕地面积在欧洲排名第一，2021年乌克兰出口葵花油份额全球第一，占全球出口份额的47%，而大麦、玉米、小麦出口份额分别占全球的17%、14%和10%。联合国粮食及农业组织预测20%的乌克兰农田将受到战争影响，面积大约为400-500万公顷，农业潜在损害预计将达到64亿美元。成本方面的影响主要来自于战争引发的欧美国家制裁措施导致俄罗斯对世界能源和化肥供应的减量，俄罗斯是仅次于沙特的全球原油第二大出口国，2021年俄罗斯原油出口量接近2.3亿吨，其中29%的出口量供应欧洲地区，战争导致原油价格上涨直接抬升需要能源来生产的化肥农药等产品价格，此外，俄罗斯是世界上最大的化肥出口国，约占世界供应量的15%，因为战争而同样受到制裁的白俄罗斯是钾肥的主要生产国，而钾肥对于包括大豆和玉米在内的许多主要作物至关重要。欧美国家对两地化肥和能源的制裁进而催化农业品生产和运输成本的上行。从供应链来看，一方面是俄乌当地本身开始限制部分商品的出口，乌克兰政府就曾在3月5日发布法令禁止出口一系列基本产品，另一方面是大约95%的乌克兰农作物是通过黑海港口出口，而战争影响下军方禁止黑海港口商业运营，导致产品供应进一步受阻。联合国粮食及农业组织预测，战争导致的潜在农业供应链损失将达到63亿美元。

除国际局势的影响外，极端天气变化同样在制约着农业品的产量，近年来全球极端天气逐渐增多，当前正值北美种植季，异常气候对播种情况也存在一定扰动。4月以来加拿大受风暴影响的地区将推迟新一季作物的播种时间，而风暴同样正在影响美国边境，异常的降雪和寒冷也正在推迟包括玉米和春小麦在内的农作物的种植。

从历次粮食危机期间的美股表现来看，超预期的战争或极端天气导致的粮食减产和供应链受损往往会导致大盘波动加大，但与此同时农业等必需消费板块在这一时期超额收益显著，比如朝鲜和伊拉克战争以及2010年的极端天气时期农业板块涨幅均超过50%。由于原油价格的上涨往往会对粮食价格形成正向传导，历次粮食危机期间的美股除必选消费领涨市场外，能源板块也能取得较好的相对收益，如第二次石油危机时能源股涨幅超140%。过去6次供给冲击导致的粮食涨价过程中，其中有3次农业板块实现了显著的超额受益，分别是朝鲜战争、伊拉克战争和2010年的极端天气减产期间，而必需消费在伊拉克战争和农业协定导致的减产期间表现亮眼。此外，原油价格的上涨往往会对粮食价格形成传导，因此能源股在历次粮食涨价期间同样受益于涨价逻辑存在超额收益。值得注意的是，粮食涨价通常也会导致通胀的显著上行，所以也需警惕通胀是否合理可控，市场焦点往往在这一时期转向美联储为应对通胀采取的政策的力度与效果，因此美股市场通常在这一时期表现出加大的波动与分歧，一旦出现美国70年代的政策失灵，经济停滞等迹象后，美股步入“失去的十年”，配置大类资产远比美股行业配置重要的多。

映射到A股来看，多重供给因素催化下，粮食涨价等问题在短期内尚未出现缓解迹象，在此背景下，农业和必需消费相关领域是当前阶段性的方向。从美股表现来看，今年以来上游资源及通胀链条相关的农业板块表现占优，以及抗通胀属性较强的公用事业和必选消费表现较好。映射到A股来看，今年以来周期显著跑赢消费，在粮食涨价背景下，市场风格有望实现从周期到消费的切换。此外，从催化剂的角度来看，本轮上海疫情将逐步进入收尾阶段，对于消费冲击最大的时候即将过去，在外需形势不确定的背景下，扩大内需、提振消费将是政策的主要抓手。当前重点关注调整比较充分且受益于疫情边际好转的必需消费以及受益于产品涨价与通胀上行的农林牧渔。

2、三因素关键变化跟踪及首选行业

4月经济高频数据显示生产正在逐步恢复，但需求端受疫情影响依然萎靡不振。4月并未出现降息且降准低于预期，核心在于海外通胀以及货币紧缩的外溢效应，国内利率小幅抬升，美债实际利率转正，人民币出现明显贬值。本周市场延续下跌，风险偏好进一步下行，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

4月经济高频数据显示生产正在逐步恢复，但需求端受疫情影响依然萎靡不振。从4月经济高频数据来看，生产端的各项开工率正逐步恢复，唐山高炉开工率同今年3月基本持平，轮胎开工率在月初短暂下行之后逐步上行。需求端依然较为低迷，其中4月前21日30大中城市商品房成交面积同比下滑超50%，下行幅度较3月进一步放大，当前楼市的形势依然不容乐观。汽车销售受到3月下旬以来的疫情和物流影响，4月前两周零售日均为2.5万辆，日均同比下降35%。从物流情况来看，近一周全国整车货运流量有所恢复，但上海地区仍然处于低位运行。从外需来看，4月前10日韩国出口仅增长3%，韩国出口对国内出口有一定的领先性，目前国内疫情以及供应链阻塞对出口的扰动更为后置，预计将在4月集中体现。整体而言，4月内外需均面临较大下行风险，稳增长仍需加力。

4月并未出现降息且降准低于预期，核心在于海外通胀以及货币紧缩的外溢效应，国内利率小幅抬升，美债实际利率转正，人民币出现明显贬值。4月央行并未调降MLF利率，LPR利率也未下调，降准25bp的幅度也低于市场的预期，周五央行易纲行长在博鳌论坛上的演讲明确表示，中国货币政策的首要任务是维护物价稳定，表明从当前的时点来看，价格型工具的操作空间已面临多重掣肘，数量型工具以及结构型工具将成为后续货币政策的重要抓手。从市场利率来看，十债利率小幅抬升至2.8%上方，从市场流动性来看，近期外资流入流出的势头不温不火。从海外流动性来看，美债利率继续上行，逼近3%的关口，实际利率一度转正，在中美利差持续收窄并且出现倒挂的背景下，人民币汇率近一周出现明显贬值，一度逼近6.5的关口。

本周市场延续下跌，风险偏好进一步下行，后续关注一季度政治局会议对经济形势与政策的定调。本周A股延续下跌，各风格是普跌的局面，消费风格跌幅相对较少，风险偏好进一步下行。消费风格受益于8个城市试点调整入境隔离政策，市场预期疫情管控政策边际松动，以及上海疫情出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者均出现一定幅度的下滑。成长风格主要受部分公司业绩不及预期、美联储紧缩以及美债收益率上行影响持续下跌。后续关注一季度政治局会议对于经济形势以及政策的定调。

2.2、4月行业配置：银行、农林牧渔、医药生物

行业配置的主要思路：展望4月，我们认为市场进入政策底确认后的磨底阶段，信用回升和经济底正式确认前存在结构性机会。股票市场在一季度估值明显收缩的背景之下，演绎从政策底到市场底的磨底阶段。上市公司业绩在二季度面临下行压力，估值变化受到美联储紧缩的影响，后续估值扩张源于信用回升以及经济确认底部。结构性的机会在稳增长、后周期以及景气成长细分领域等三条线索。具体包括，1）稳增长在疫情持续影响下是阻力最小的方向，板块中重点关注政策边际放松预期较强的地产、基建，以及受益于地产链条企稳的银行等大金融板块；2）滞后于经济周期变化并能反映通胀的后周期品种，包括煤炭、石油石化、农林牧渔等；3）景气成长板块中重点关注强产业周期催化的高景气细分领域，如光伏、医疗服务、绿电等，其中医药生物板块在过去一年整体表现落后，估值当前已经位于绝对底部，随着医药集采已成常态化事件，对行业的业绩冲击也逐步明确，多重利空因素逐渐出清，超跌反弹已具雏形。4月首选行业银行、农林牧渔、医药生物。

银行

支撑因素之一：年报期银行板块业绩确定性强，国有银行去年业绩披露表现亮眼，资产质量稳中向好。3月30日，工商银行(行情601398,诊股)披露2021年集团营业收入8609亿元，同比增长7.6%；农业银行(行情601288,诊股)披露其2021年营收7217亿元，较上年增加9.5%；建设银行(行情601939,诊股)2021年全年净利润3025亿元，同比增长12%；中国银行(行情601988,诊股)2021年全年净利润2165.6亿元，同比增长12.28%。

支撑因素之二：当前疫情扰动下经济增长压力增大，稳增长目标明确，政策有望持续发力，宽信用环境有望持续强化。政府工作报告指出对跨周期和逆周期调节进行强化，保持国内具备充足流动性。流动性总量进一步释放，利好银行业信贷扩张。

支撑因素之三：房地产政策边际放松，银行信用风险有所缓释。据贝壳研究院数据，2022年3月份监测的全国103个城市主流首套房贷利率为5.34%，二套利率为5.60%，均较2月回落13个基点。地产政策的放松有望缓释银行信用风险，不良资产生产压力可控，资产质量和信贷业务有望稳中向好。

标的：光大银行(行情601818,诊股)、建设银行、兴业银行(行情601166,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)等。

农林牧渔

支撑因素之一：生猪板块产能去化已持续较长时间，当前既具安全边际，又有向上弹性。产能从去年7月份以来连续八个月环比下降，产能下行保持着高强度，去化方向保持着高稳定性，且在供需和成本等多重因素之下有望加速，猪价处在底部区域，且往下空间非常小，头部企业对应2022年估值处在底部，具备了足够的防御性，也为猪价上行期带来了较大的弹性。

支撑因素之二：农业农村部及财政部明确2022年粮食生产重点工作并给予一揽子政策支持。3月25日，两部门联合明确今年度粮食生产重点工作及一揽子支持政策，主要内容包括向农民发放一次性补贴、新建1亿亩高标准农田、适当提高稻谷与小麦最低收购价、加大农业防灾减灾救灾资金投入、稳住农业基本盘等。

支撑因素之三：央行将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。3月30日，人民银行印发《关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴工作的意见》，提出将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。该意见将围绕大豆和油料增产，“菜篮子”产品供给，优化信贷资源配置，持续加大信贷投入。

标的：温氏股份(行情300498,诊股)、牧原股份(行情002714,诊股)、新希望(行情000876,诊股)、傲农生物(行情603363,诊股)等。

医药生物

支撑因素之一：辅助生殖技术服务纳入北京医保，纳入价格与此前价格一致。2月21日，北京市多部门发布通知，在全国率先将16项辅助生殖技术服务纳入医保。新政策将于3月26日起执行。价格方面，16项技术价格均无调整，表明此前辅助生殖技术定价较为合理。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

标的：华润三九(行情000999,诊股)、同仁堂(行情600085,诊股)、羚锐制药(行情600285,诊股)、普洛药业(行情000739,诊股)等。

3、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。