基金经理投资笔记|东方欲晓，日光之下无新事！解答市场当前两个困惑，再提醒产业演化规律对3月布局重要性

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

二月春风似剪刀

我们在二月的报告中明确提到，春寒料峭是市场鲜明的特征，虽然东风渐暖，但二月的春风还是如同剪刀一样，并不是那么和煦。

第一，大宗商品延续此前的强势，同时催生避险需求。在目前疫情反复、地缘政治紧张的大环境下，一方面，短期供应链难以得到实质性的改善。另一方面，在美联储加息预期较为充分，通胀仍在高位的约束下，黄金的避险需求特征明显，美元和人民币也在一定程度上扮演了避险资产的角色，表现较强。

第二，债券开始调整，一月中国社融信贷总量数据表现较好，市场稳增长、稳信用的预期改善，利率债从2月上旬末开始调整。

第三，权益资产仍然受到压制，但亮点不少。

市场资金、情绪、宏观不确定性整体仍偏弱，市场风险偏好仍处在较低水平，创业板、沪深300、恒生指数普跌。在A股整体表现较弱的大背景下，市场的结构亮点也不少。一是，交易主线聚焦通胀交易的能源、资源以及稳增长的低估值。二是，成长板块的跌幅有所放缓，地缘政治催化军工演绎，新能源板块在景气和短期超跌的带动下，最近两周情绪略有回暖；三是，消费整体依然弱势，家电、食品饮料、医药跌幅靠前，经济和疫情复苏仍存不确定性，产业政策也有扰动，板块承压。

东方欲晓——日光之下无新事

年后两个月，市场其实是在晨曦未到的暗夜里运行的，很多事情都没有确定，投资者基本是凭借预期从事。未来一个月，下列事项都将明了，天光大亮，投资判断将会从过去的猜测转向基本面的分析。

第一，俄乌冲突已经爆发，速战速决还是陷入拉锯战，取决于北约的应对和最后的解决方案，战争对市场节奏的冲击是必然的，但不会改变市场的趋势。

第二，三月美联储可能会加息，加完息后市场后续的展望就成为影响市场重要的因素。

第三，两会来临，与2022年中央经济工作会议做出的决议相较，新的提法对理解稳增长意义非凡。

第四，国内基本面数据真空期将过去，稳增长验证期到来。

第五，上市公司2021年年报、2022年一季报预告的影响权重逐渐加大，板块的景气如何验证和行情向哪方面演绎就有章可循。

市场当前的两个困惑

当前市场的困惑主要是两个方面，下面试图回答一下。

为什么流动性宽裕，市场没有提升成长的估值？

2021年3月以后，市场流动性情况都较好：7月前是七一大庆，7月后是对冲地产结构性信用出清压力，10月后则是稳增长，在12月中旬，降准降息预期已经交易差不多了，因此宽松的边际支撑明显减弱。此为其一。

其二，赛道股估值在此前已经处在高位，2021年10-12月成长股又经历了一波估值提升的运作。一鼓作气，再而衰，三而竭，因此成长股暂时没有拔估值的空间了。不仅如此，美债利率上升，海外成长杀估值又带动A股成长股的调整。

信用企稳为什么市场没有企稳？

信用企稳带来的是两个信号，一个是政策稳的信号，一个是经济企稳、盈利反弹的信号。前者稳增长直接带来边际利好的是偏周期低估值的板块，稳增长交易一直在持续。后者，政策传导需要时间，根据经验判断，从信用企稳到经济、盈利企稳，存在1-3个季度左右的时滞。在目前并不友好的全球宏观环境下，市场不会过早地反映经济、盈利企稳。市场期待的市场企稳，需要更清晰的基本面数据支撑。

稳增长从分歧到共识

市场对稳增长的过程与效果一直是存在争议的：钱从哪里来是第一个争议，第二个是稳增长是否会与高质量发展相冲突？过去两个月对此有分歧是正常的，3月后分歧将会变为共识。

1、稳增长：多方筹措，确保稳健

稳增长需要信贷资金，从银行贷款的发放情况来看，更好地执行政策诉求的大行的贷款增加比较明显，政策在信贷数据的传导相对顺利，这已经成为共识。除此之外，我们认为稳增长的资金来源和用途是多方面，多层次的。

首先，看财政投入。这里有三个来源，一是2021年盈余结转。2021年是超收低支，全年公共财政收入增长10.7%，超收 5000 亿元，并且有2000亿缓交。同时，财政支出增长0.3%，少支4000亿。2021年专项债已发未投结转到2022年的专项债在1.5万亿左右。二是2022年财政安排。目前市场对财政赤字的预期是3%左右，债务安排整体预算跟去年相比差不多。三是，政府性基金。2021年政府性基金收入超收4000亿，支出实现度仅有86.6%，今年土地财政即使出现一定幅度的下降，也有比较大的缓冲空间。

其次，由政府主导的收入，主要指国企收入。2021年国有企业利润在去年创下了历史新高的4.5万亿，同比增长30.1%，两年平均增速12.1%，这是稳增长的主力军。微观数据可以对此做出佐证。据公开资料，中国电建(行情601669,诊股)去年11、12月新签合同金额上升明显，尤其是12月份，新签合同额是以往年份的2倍。中国能建(行情601868,诊股)去年4季度新签合同金额也上升明显，同样较以往年份额度接近翻番。中国建筑(行情601668,诊股)2022年 1 月新签建筑合同同比增加19.4%，新签基建合同同比增加68.1%。

再次，工业企业去年利润高增对制造业投资有支撑。2021年，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.1亿元，比上年增长34.3%，比2019年增长39.8%，两年平均增长18.2%。2016年供给侧改革后企业利润改善，2017-2018年制造业投资，尤其是技改投资亮眼，这一趋势在2022年将会延续。

最后，政策引导、企业主导的类基建投资。东数西算整体属于国家规划、引导，市场企业主体积极配合的类基建范畴。根据行业和企业发展需求，政策鼓励、适度提前引导企业开展基础设施建设投资，既适应企业发展需求又适当发挥阶段性稳增长目标。企业主体担当融资责任，既能比较好地解决财政压力，又较好实现稳增长功能；包括5G、数据中心、风光基地、能效改造等领域许多采用这些方式。

2、稳增长：量质同源

前期市场对稳增长存在着唯增长而增长的看法，也就是认为量重于质。我们一致认为在高质量发展已经成为党内和社会共识的前提下，政策绝对不会只追求短期的增长而放弃长期的战略目标。可以预期，即将召开的两会政策应该是坚持量质同源的，此种分歧将会消失于无形。比如对科技与制造，应该会继续实施科技体制改革三年行动方案，在实施基础研究十年规划中打造“专精特新”企业；应该会继续实施双碳战略，但追求稳中求进，在2022年确保能源安全的前提下，加快企业绿色和数字化转型；应该会继续推进共同富裕政策，对资本实施红绿灯管制，并引导资本从事高质量的稳增长项目。同时，对知识、技术、管理、数据等要素价值的实现给出与劳动相同的科学的贡献依据。

市场风格再平衡：稳增长交易波动加大，成长有交易修复行情

从去年12月以来，稳增长、低估值相关的板块，银行、钢铁、建筑、采掘等板块行情持续演绎，中信稳定与成长风格的短期收益差已经处在极值水平，赚钱效应也处在较高的水平。从短期交易情况来看，稳增长交易的波动风险在增加；同时，成长额修复行业越来越明显。

基本面因子决定了稳增长交易的波动

投资者会认为基建的力度短期有可能不能完全对冲掉地产拖累，对应的一些表观数据可能会出现稳增长发力但是数据却依然下行的局面。

在全年消费复苏缓慢且波折但大趋势可能不变的预期下，经济周期尚未显示清晰的复苏迹象，流动性改善的预期2021年12月中旬前已经定价，市场的实质性反弹需要看到基本面实质性的企稳和企业盈利的改善。目前尚没有清晰的信号，因此还难以期待持续的反弹行情。

预期先行，基本面验证不强，稳增长板块可能阶段性波动。考虑到稳增长的实际诉求，越是前期不及预期就越带来后续更强的政策执行力。因此，阶段调整后，应该还会有一波基本面带动的稳增长行情。

交易因子预示成长有交易修复行情

但从交易角度来看，短期情绪似乎有触底反弹迹象。俄乌战争落地，以打促谈，同时3月美联储大概率第一次加息落地，3月A股情绪可能存在间歇性缓和的可能。

稳增长、低估值相关的板块与成长的短期行情分化已经到达比较极端的位置，创业板指强势股比例已跌至低位。随着一季报预告临近，成长板块盈利预期仍较好，3月可能会出现阶段性的风格再平衡，成长可能有交易修复行情。

成长的布局必须高度重视产业的演化规律

一是，要充分意识到人类社会必然会经历旧产业与新产业(行情300832,诊股)的剧烈博弈，国家级经济竞争本质就是产业的竞争。经历过洗礼的成长符合高质量发展的战略要求，必须从战略上进行重视。

二是，从跨国公司行为的变化来挖掘全球产业链的投资价值。目前的跨国竞争已经由产品竞争过渡到了集群竞争，这是新的全球产业分工的形态和水平，也意味着更加激烈的竞争。

三是，全球工业发生了变化：1）已经从机器工业化时代进入到工业生态化时代，2）综合适量平衡的价值观开始取代追求最大最优最快的价值观，3）技术改造世界向人与自然相宜转变。

企业唯有适应这些转变，才会走得更加扎实，才会从外围进入到中央，才能成为未来的主导产业。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。