投资围绕适度超前和补短板两条主线展开——“稳增长”抓手专题

核心观点

目前，我国人均资本存量较发达国家还有较大差距，在电力、铁路、公共服务等方面短板较多，处在资本深化、加速追赶发达国的窗口期，需持续扩大有效投资。投资正沿着适度超前投资和补短板投资两条主线改善，促进项目建设因素不断增多，预计长期内投资增速都将适度领先于GDP增速。新交通、“双碳”、数字经济等领域市场关注度高、政策力度大，日益成为“稳增长”的重要投资抓手。

摘要

▌我国资本存量尚不充足，需持续扩大有效投资。2019年，我国人均资本在183个样本国中排序第95位，相当于全球平均水平的66%，人均GDP排序89位，为全球平均水平的60%，我国人均资本相对于G7国家的比例在22—35%区间，相对于美国、英国的比例为33.7%、31.3%，相对于法国、德国、意大利比例均不足30%，资本结构偏传统重工业、技术复杂度偏低。存量资本存在诸多较多短板，居民人均用电量仅约美国的1/6、日本的1/3，人均铁路营业里程在G7国家中排名末位，人均高速公路仅约美国的1/3，基础设施总排名在全球为第36名（总141国）。从省份差异看，21个省份人均资本存量低于全国平均水平，各省教育、医疗、养老、环保等方面投入差距更加明显。我国人均GDP在2015年之后进入停滞期，相比而言，人均资本在2016年以后仍保持快速的增长态势，加快向G7国家追赶，正处于资本深化的窗口期。

▌投资围绕适度超前和补短板两条主线推进。在跨周期调节背景下，投资正在以更广的视野布局。（1）围绕未来需求适度超前投资。前瞻考虑下一阶段的需求结构，提前布局投资可能阻碍未来经济发展的领域，例如数字经济、战略科技基础设施须超前谋划。（2）围绕过去欠账加强补短板投资。对于过去存在建设欠账的领域，当前难以满足我国生产生活需要，例如公共服务领域、生态环境保护等。当前经济正向潜在增速水平上修，政府也更慎重出台各类收缩性政策，促进项目建设的因素不断增多，专项债资金运用效率提升，基础设施公募REITs等融资创新不断加强，“能耗双控”弹性增加并逐步转为更合理的“碳双控”等。从PPP项目和卫星数据看，1月新项目建设已进入改善区间。展望2025年前，年均投资增速中枢有望达6.5%，适度高于GDP实际增速。

▌适度超前和补短板投资的主要发力领域。市场关注度高、投资潜力、投资增速较快的领域主要包括新型交通设施、“双碳”领域，“数字经济”领域三大部分15个细分领域，各方面正积极创新支持政策、储备和开工项目，新型交通运输投资兼顾扬长项与补短板，“双碳”领域投资围绕源网荷储一体化推进，数字经济设施超前布局以支撑“上云用数赋智”。预计2022年三大领域合计投资约3.0万亿元，约相当于2022年基础设施投资的14.7%；其中，新交通运输、“双碳”、数字领域分别将投资约0.83万亿、0.84万亿和1.3万亿元。具体来看：（1）2022年投资规模较大的领域包括大数据中心（6000亿元）、城市轨道交通（4800亿元）、高铁（3100亿元）、5G基站（3000亿元）、风电机组（2800亿元）、工业互联网（2600亿元）、特高压（1920亿元）等。（2）年均增速较快的领域包括新型储能（50%）、新能源充电桩（48%）、5G基站（40%）、人工智能（38%）、光伏设施（21%）、大数据中心（20%）、城市地下综合管廊（17%）等。

正文

“稳增长”背景下，固定资产投资项目是重要抓手，投资既能够有效消纳现有的产出（例如中间品、资本品等），又可以前瞻性地塑造未来的新供给结构，创造新的需求。消费和进出口存在一定不确定性，相比而言，以政府为主导的投资具有更强的可预期性。我们认为投资将按照适度超前布局和加快补短板两条主线推进。

▌我国资本存量尚不充足，需持续扩大有效投资

同G7国家相比，我国人均资本存量比较低。按购买力平价法，以可获最新数据测算，2019年，我国人均资本为7.1万美元，在183个样本国家中排序第95位，相当于全球平均水平的66%，人均GDP1.4万美元，排序89位，为全球平均水平的60%。近年来我国人均资本领先人均GDP的幅度不断提升，但同G7国家相比，我国人均资本存量仍相对较低。2019年，我国人均资本相对于G7国家的比例在22—35%区间，相对于美国、英国的比例为33.7%、31.3%，相对于法国、德国、意大利的比例均不足30%。此外，我国资本结构偏传统重工业、技术复杂度偏低、新兴资本存量偏少，与发达国家也有较大差距。

我国人均资本仍处在快速增长期，应把握好资本深化的重要窗口期。从我国人均GDP和人均资本相对于世界水平的变化趋势看，2015年以前，我国人均GDP上升速度较快，但2015年之后进入停滞期。相比而言，我国人均资本在2016年以后仍保持快速的增长态势，加快向G7国家追赶，正处于资本深化的窗口期，即新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化快速发展的阶段。相比于消费和进出口，投资政策会产生更大的乘数效应，且受到疫情及外部因素扰动相对较小，更能够充分拉动经济，起到稳增长作用。当前，需更加重视发挥有效投资的关键作用，合理扩大有效投资规模，才能推动我国人均GDP迈入并持续保持在高收入国家行列。

我国存量资本存在诸多较多短板、各省之间存量较为不平衡。能源方面，2021年我国居民人均用电量约830千瓦时，仅为美国人均用电量的约1/6、日本的1/3,2019年我国人均生活能源消费量仅438千克标准煤，处于世界较低水平。交通方面，综合交通网络布局不够均衡、结构不尽合理，特别是衔接不够顺畅，重点城市群、都市圈的城际和市域铁路存在较明显短板，定制化、个性化运输服务产品供给与快速增长的需求不匹配。人均铁路、人均道路面积与世界其他主要经济体存在较大差距，按世界银行口径，我国人均铁路营业里程仅为0.5公里（2018年），在G7国家中排名末位，加拿大、俄罗斯、美国人均里程分别为12.9、5.9、4.6公里，人均高速公路里程也仅有美国的1/3左右，在通用机场建设方面差距更大。按世界经济论坛《全球竞争力报告（2019）》，我国基础设施总排名在全球为第36名（总141国），日本、韩国、德国、美国分别为第5、6、8、13名。从省份差异来看，我国有21个省份的人均资本存量低于全国平均水平，仅上海、北京、天津、江苏、福建等地区的人均资本存量和人均GDP超过平均水平，各省之间在教育、医疗、养老、环保等方面的投入差距更加明显。当前我国存量资本不足以满足人民日益增长的美好生活需要，应通过适度超前投资和补短板投资进行改善。

▌投资围绕适度超前和补短板两条主线推进

在跨周期调节背景下，投资正在更广的视野布局。（1）适度超前投资。某领域当前阶段可能发展问题并不凸显，甚至是技术上比较领先，但如果现在不增加投资、培育先进产能，未来就可能制约经济转型速度，成为新的短板。这方面的突出代表是数字经济、战略科技基础设施，需站在世界前沿的层面超前谋划。相比于传统投资而言，在这些领域超前投资的乘数效应和带动经济发展作用更强。（2）加强补短板投资。某领域过去存在一定的建设欠账，当前短板比较明显，低于世界平均水平，难以满足我国生产生活需要，例如公共服务领域、生态环境保护等领域，这些短板弱项都需要通过有效投资加以补足。

当前经济正向潜在增速水平上修，政府提出将慎重出台各类收缩性政策，促进项目建设的因素不断增多。（1）专项债资金运用效率提升。相较于往年，2022年第一季度的专项债发行更多集中于资金投资效率较高的发达地区，加总到全国层面即专项债资金总体利用效率提升，将更有力带动社会资本共同参与项目投资。（2）投融资政策不断创新。各级投资部门积极推进基础设施公募REITs、绿色PPP、开发性金融、地方产业和基础设施投资基金等模式，提升地方综合投资能力，带动新项目发展和存量资产盘活。以REITs为例，据国家发改委称，目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备工作的项目接近百个，相比而言，去年仅有11个项目上市共发售364亿元。根据国家发改委投资所测算，按照6—10%的不动产证券化覆盖率，基础设施REITs潜在市场规模达8—13万亿元。（3）增加能耗双控弹性并逐步转为碳双控。中央正推动能耗双控向碳双控转变，促进企业使用清洁能源，新增原料用能不纳入能源消费总量控制（燃料用能和原料用能比例约为4:1），新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，都有利于化解企业用能困境。

新项目建设已进入改善区间。（1）从PPP项目看，总投资项目数不断增加，特别是处于执行阶段和识别阶段的项目增多，采购阶段和准备阶段项目占比在减少，项目开工效率提高，PPP项目落地率超过75%。目前，我国PPP项目投入建设和运营阶段的超1800个，投资额约2.7万亿元，此外，还有总投资额超8.3万亿元储备项目有待投入建设运营，超1600个项目处于必要性、可行性论证阶段，约1200个项目处于实施方案审查阶段。（2）从卫星数据观察项目开工情况，以珠三角为例，1月份工地总面积同比增速8.6%，较前值提高0.5个百分点，扭转了下滑态势，样本区域土地平整、打地基等地面新建设面积转增。

展望2022年投资增速。目前固定资产投资稳中向好，近期总体投资增速逐月修复。2021年12月，单月投资两年平均增速3.9%，较前值3.6%进一步提升，特别是基建投资大幅回暖，基建单月两年平均增长4.0%，较前值大幅上升4.9个百分点。目前项目、资金、落实条件充足，预计后续还将向上修复。预期2022年四个季度的投资增速分别为4.8%、5.6%、6.8%、5.3%，全年实现5.7%。

2025年前，投资还有望实现平均6.5%的年均增速。逻辑起点是，实现政府隐含提出的GDP目标，需要投资保持中高增速。（1）从历史各时期看，投资增速基本都高于GDP增速。“八五”至“十三五”，投资年均增速虽有波折变化，但始终高于GDP实际增速，对于我国工业化、城镇化起到关键性作用。（2）预计“十四五”期间GDP名义、实际平均增速分别为7.5%、5.4%。按照关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明（简称《关于“十四五”规划的说明》），我国有条件在2035年实现经济总量较2020年翻一番，折合这15年的GDP年均复合增速将为4.7%，若各年GDP增速等差递减，则“十四五”“十五五”“十六五”期间的年均GDP增速分别为5.4%、4.7%、4.0%。保守假设保供稳价工作效果明显，GDP平减指数平均值取2%的较低水平。意味着“十四五”、2020—2035年，名义GDP增速分别为7.5%、6.7%左右。（3）投资增速应至少领先于实际GDP增速。投资增速的合意中枢应该在实际GDP之上、名义GDP之下。一方面，在最终消费对GDP的贡献日益提升、起到更加基础性作用的背景下，投资形成对GDP的贡献应该减少，因此基建投资增速可能低于名义GDP增速。另一方面，中长期内，我国经济都将围绕“双碳”、数字化目标持续转型，围绕新领域的投资是引领供给结构优化的重要变量，投资实物工作量的增长趋势应该领先于当期实物供给量的增速（即实际GDP增速）。在假设投资所用的初级产品价格不增长的较严格情况下，投资名义增速也应该快于GDP实际增速。取名义和实际GDP增速平均值来预测中枢，未来3个五年期，投资增速中枢为6.5%、5.8%、5.1%。

▌适度超前和补短板投资的主要发力领域

我们结合中央、各部委规划以及政策研究机构报告，对市场关注度高、投资潜力、投资增速较快的领域进行整合分析，主要包括新型交通设施、“双碳”领域，“数字经济”领域共三大部分，各方面正围绕这些领域积极出台政策，储备和开工项目。

总体看，三大领域包括15个细分领域，预计2022年合计投资约3.0万亿元，相当于2022年基础设施投资的14.7%，其中，新交通运输、“双碳”、数字经济领域分别投资约0.83万亿、0.84万亿和1.3万亿元。（1）预计2022年投资规模较大的领域包括大数据中心（6000亿元）、城市轨道交通（4800亿元）、高铁（3100亿元）、5G基站（3000亿元）、风电机组（2800亿元）、工业互联网（2600亿元）、特高压（1920亿元）等。（2）年均增速较快的领域包括，新型储能（50%）、新能源充电桩（48%）、5G基站（40%）、人工智能（38%）、光伏设施（21%）、大数据中心（20%）、城市地下综合管廊（17%）等。

1.关于新型交通运输设施：扬长项与补短板并重

以高铁（含城际高铁）、城市轨道交通、地下综合管廊等为代表的交通运输设施近年发展较快、吸引市场关注，存在巨大投资空间。

高铁（含城际高铁）。2021年，全国铁路完成固定资产投资约7500亿元，投产新线高铁2168公里，全国铁路营业里程突破15万公里，其中高铁超过4万公里。根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，高铁（含城际高铁）总里程将提升到5万公里，年均增长约2400公里。不同区域的高铁建设成本差异较大，按照世界银行测算，我国350公里时速高铁建设成本约1.3亿元/公里。据此预测2022年我国高铁投资约3100亿元，“十四五”高铁投资累计1.55万亿元。

城市轨道交通。“十三五”期间，全国城轨交通累计完成投资2.63万亿元，比“十二五”期间增长1.1倍，年均投资超5200亿元，5年间全国超过60座城市在建或建成投运城轨交通项目。“十四五”期间，城轨交通建设规模和投资还将维持较高水平。根据《“十四五”综合交通运输体系建设规划》，“十四五”期间，将新增3400公里城市轨道交通运营里程。考虑“十三五”实际和动迁成本合理增长，估算每单位轨交里程对应投资约7亿元，据此推算2022年城市轨交投资约4800亿元，“十四五”城市轨交累计投资2.4万亿元。

城市地下综合管廊。管廊投资主要是补短板投资，按用途可分为城市供水管廊、排水管廊、城市燃气管廊、城市集中供热管廊等。我国城市管廊长度从2016年的479公里提高至2020年的6150公里，年均新建长度保持在每年2000公里以上。2021年，郑州等多地因暴雨导致城市内涝，反映出当前城市管廊设施亟待改善。“十四五”期间，管道改造和建设是重要基础设施工程，将加快城市管道老化更新改造。城市地下供水、供气、排污等管廊的新建、更新、改造等需求空间将持续释放。按照年均增长约1500公里推算，2025年城市管廊长度约1.4万公里，年均增速约17%。参考近年的平均水平，每公里管廊投资额在0.26亿元左右，预期2022年投资额约400亿元，“十四五”期间的累计投资额将达到2000亿元。

2.关于“双碳”领域投资：源网荷储一体化推进

“双碳”领域投资为适度超前投资，主要包括风电、太阳能(行情000591,诊股)、水电、特高压、充电桩等设施投资，有利于一体化推动新能源供给消纳体系建设。按照中央关于“双碳”工作意见和“双碳1+N”顶层设计，绿色发展是今后数十年重要主线，实施“碳达峰十大行动”将推动各领域深刻变革和转型。“双碳”领域潜在投资规模巨大：按中国金融学会绿色金融委员会预测，2021—2050年我国绿色低碳投资累计需求达487万亿元（2018年不变价）。在较狭义口径下，清华大学气候变化研究院估算同期绿色低碳投资为174万亿元，其中能源、交通、建筑、工业领域的绿色投资占比分别为79%、12%、5%、4%。综合看，“双碳”领域未来还需数百万亿元融资需求。

光伏设施。2021年底，我国光伏总装机规模超过300GW。我们预测，“十四五”期间，新增装机量约400GW，存量装机年均增速度达21%，2025年光伏总装机规模达到约660GW，相当于“十三五”末2020年的2.6倍。从投资单价看，2020年新增光伏发电总装机量48.2GW，总投资625亿元，约合每GW投资13亿元。我们测算“十四五”期间，光伏发电的年均投资额约1100亿元。在“双碳”行动推进力度提升、光伏项目国际竞争力增强背景下，光伏设施有望保持高速增长。

风电机组。目前，我国风电已进入平价上网、规模大型化发展阶段，产业链竞争力增强。2021年，我国风电发电总装机规模329GW，新增47GW，预计2023年风电新增装机可将提升到60GW，2021—2025年均风电装机55GW，年均增长率12%，到2025年风电总装机有望达到500GW。关于单位投资额，我们根据国家统计局公布的2021年前11个月数据推测2021年全年风电电源投资规模约2440亿元，平均每GW约投资51亿元。我们据此预测“十四五”期间，风电年均投资额2800亿元。按国家能源局规划，光伏、风力发电量占总电量比重将由2020年的9%提升到2025年的16.5%。

天然气设施。我国是天然气消费大国，2021年全国天然气表观消费量3726亿立方米，同比增长12.7%，天然气进口量快速提高，管道天然气、液化天然气（LNG）合计进口增速达20%。（1）关于LNG接收站。目前，我国共运营22座LNG接收站，总接收能力超9000万吨（2021年）。未来LNG接收站建设将保持增长，据中石化研究院预测，2020—2030年进口LNG年均增速或为10%；2025年，全国将建成LNG接收站超30座，合计接收能力近2亿吨/年。关于单位建设投资，按国家发改委哈纳斯莆田、惠州液化天然气接收站批复，两座LNG接收站年接收能力合计约1100万吨，总投资近120亿元，我们估计每亿吨LNG接收能力需投资约1100亿元。据此我们预测，“十四五”年均投资约160亿元，接收能力年均增长13%。（2）关于天然气管道。国家能源局《中国天然气发展报告（2021）》，我国天然气多元供应体系持续完善，“十三五”累计建成长输管道4.6万千米，全国天然气管道总里程达到约11万千米。根据国家发改委《中长期油气管网规划》，2025年我国天然气将达16.3万千米，参考中国政府采购网数据，天然气管道平均每公里建设投资约1300万元。据此我们预测“十四五”期间，天然气管网年均增长8.2%、年均投资规模1400亿元。此外，随着氢产业发展，部分天然气管道支线也可用于掺氢气运输。根据中国氢能联盟《中国氢能源及燃料电池产业白皮书（2020）》指出，到2030年，我国氢气年需求量或超3700万吨，在终端能源消费的比例提升到5%。

特高压线路。绿电输出离不开特高压建设，根据国家电网规划，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，2022年计划开工“10交3直”共13条特高压线路，拟共安排特高压投资3800亿元，较“十三五”期间增加36%，并可按照约1倍比例撬动社会投资特高压。我们预计，“十四五”期间特高压线路累计里程年均增长13%、年均投资约1920亿元。

储能设施。截至2021年底，我国已投运储能项目累计装机规模超过39GW，未来储能设施建设将进一步升级。（1）抽水蓄能。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，累计装机规模将从2020年底的约31GW提升到2025年的62GW、2030年的120GW。未来十年，南方电网将建成投产2100万千瓦抽水蓄能，同时开工建设1500万千瓦抽水蓄能，总投资约2000亿元，因此可按平均每GW投资60亿元计算投资规模，预测“十四五”抽水蓄能规模年均增长14%、年均投资规模约360亿元。（2）新型储能。根据《国家发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，为实现灵活调峰，2025年新型储能装机规模将达30GW以上（2020年为3.9GW），由商业化初期步入规模化发展阶段。参考锂离子电池系统成本，新型储能每GW投资约需25亿元。预测“十四五”年均新型储能装机增长50%、投资130亿元。

新能源充电桩。截至2021年底，我国充电桩保有量196.2万个，公共与私人充电桩比例为9：10，推算平均每个充电桩投资单价为2.5万元，车桩比约3:1。到2025年，预计新能源汽车保有量超3000万台，按2.5:1的车桩比测算，2025年需实现1200万个充电桩保有量。预测“十四五”新能源充电桩保有量年均增长48%、年均投资额520亿元。

3.关于数字经济领域投资：超前布局有效支撑数字化转型

数字经济投资需求大。从数字经济发展两大主线看：一是“数字产业化”，5G/6G、云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能、虚拟现实等产业是“十四五”规划明确的发展重点。二是“产业数字化”，智能交通、智慧能源、智能制造、智慧农业(行情000816,诊股)、智慧教育、智慧医疗、智慧文旅、智慧社区、智慧家居等新业态新模式有望加速推广。根据《“十四五”数字经济发展规划》，数字经济核心产业的GDP占比将由2020年的7.8%提升到2025年的10%，迈向全面扩展期。2月17日，“东数西算”工程正式全面启动，旨在将东部算力需求有序引导至西部，东部枢纽主要处理工业互联网、金融证券、灾害预警、远程医疗、视频通话、人工智能推理等对网络要求较高的业务，西部枢纽主要进行后台加工、离线分析、存储备份等对网络要求不高的业务。推进“东数西算”工程有利于发挥西部资源相对丰富的优势，对西部地区风电、光伏发电形成有效消纳，平衡区域发展。

大数据中心。根据中国IDC网数据，2020年我国互联网数据中心市场规模达2240亿元，同比增长43%。根据工信部《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）》，到2023年底，全国数据中心机架规模年均增速保持20%左右；2020年，我国在用数据中心总规模500万标准机架，预计2025年生产1250万标准机架。按照每个标准机架投资40万元计算，预计“十四五”期间年均投资规模为6000亿元。

5G基站。截至2021年底，我国5G基站总量占全球60%以上，覆盖所有地级市城区，5G移动用户达到3.55亿户，用户规模扩大催生基站需求。通信行业“十四五”规划指出， 2025年规划达到每万人拥有26个5G基站，较2020年增加21个。根据工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》，计划5年增加300万基站，由2020年的70万个基站提升到2025年的370万个，基站总数年均增速为39.5%。按基站建设平均投资成本50万元，我们预计2022基站投资规模约3000亿元。

人工智能。人工智能加速发展，呈现出深度学习、跨界融合、人机协同、群智开放、自主操控等新特征，已成为国际竞争的新焦点，根据国务院印发的《新一代人工智能发展规划的通知》，2020年人工智能相关产业规模为10000亿元，2025年相关产业规模为50000亿元，对应“十四五”期间年均增速为38%，年均增加8000亿元，我们预计2022年人工智能产业规模为26000亿元。根据2020年Wind人工智能指数里的上市公司年报，资本开支占营收比例的中位数为5.3%，因此我们预计2022年人工智能投资规模约1400亿元，“十四五”期间累计投资9000亿元。

工业互联网。工业互联网是新一代信息通信技术与工业经济深度融合的新型基础设施、应用模式和工业生态，通过对人、机、物、系统等的全面连接，构建起覆盖全产业链、全价值链的全新制造和服务体系。根据中国工业互联网研究院《中国工业互联网产业经济发展白皮书（2021）》，2021年工业互联网产业增加值规模为4.13万亿元，我们预计2022年增加值规模为5.2万亿元，“十四五”期间年增长15%，2025年增加值规模达7.5万亿元。按照2020年Wind工业互联网指数里的上市公司年报，资本开支占营收比例的中位数为4.5%。据此预测2022年工业互联网投资规模约2600亿元，“十四五”累计投资约1.5万亿元。

千兆宽带。未来在高端制造、信息技术、交通、医疗、教育等领域，都需要稳定可靠的千兆网络作为基础。千兆宽带建设将为新经济提供支撑赋能，千兆宽带投资将保持高速增长。据工信部公报显示，2021年全年，我国净增千兆宽带用户2816万户，用户累计达到3456万户，增长约4.4倍，在所有宽带用户中占比提升至6.4%。按照《“十四五”数字经济发展规划》，预期到2025年我国千兆宽带用户将超过6000万户。

本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2022年2月27日发布的报告《“稳增长”抓手专题：投资围绕适度超前和补短板两条主线展开》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。