中信证券：政策加码推动行情扩散

文｜裘翔 秦培景杨帆 程强 李世豪

稳增长政策全面加码，服务业纾困补齐“短板”，政策的加码推动行情扩散，投资者集中减仓和调仓接近尾声，“三底”已依次确认，坚守稳增长市场主线积极布局。首先，近期稳增长政策涉及面不断扩大，制造业升级和新基建助力投资稳中有进，服务业纾困举措精准指向消费短板，未来政策不断细化有望推动消费更快企稳。其次，前期稳增长主线更聚焦于低估值的传统行业，政策扩散后预计稳增长主线将更加多元，稳增长主线中价值与成长风格更加均衡。最后，节后第二周市场流动性压力快速得到缓解，投资者集中减仓和调仓已接近尾声，海外扰动因素高峰已过，人民币资产吸引力进一步提升，政策底、市场底与情绪底已依次得到确认。建议坚守稳增长主线，重点围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹。

稳增长政策全面加码

服务业纾困补齐“短板”

1）政策涉及面不断扩大，制造升级和新基建助力投资稳中有进。中央经济工作会议之后，前期政策在导向上更侧重于政府驱动的基建以及稳地产，相关政策不断出台，基建和地产承担了更多的逆周期功能。随着工作的不断推进，政策涉及面迅速扩散，制造业升级、双碳、新基建等领域也越来越多地被涉及。本周发改委等十二部委印发了《关于促进工业经济平稳增长的若干政策》，提出加快实施制造业核心竞争力提升五年行动计划和制造业领域国家专项规划重大工程，推进制造业强链补链，加大“专精特新”中小企业培育力度，并强调了包括光伏风电建设、“东数西算”工程、5G基站等多个领域在内的新基建方向。政策的全面扩散意味着新的宏观经济形势下，稳增长不再局限于过去相对单一的传统基建和地产，而是结构调整和稳基本盘共同推进，政策文件所传递的信号对于激发成长风格偏好的投资者情绪具有重要作用。

2）服务业纾困举措精准指向消费短板，未来政策不断细化推动消费更快企稳。本周发改委等十四部委联合印发了《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，文件延续了此前的政策基调，以减税降费和金融支持为主要抓手推动服务业纾困，并着重细化了对具体疫情受损相关行业的政策扶持方向。从目前的经济指标来看，消费相关数据表现相对更弱，反映出当前经济偏弱的结构性特征明显。由于疫情的后续发展路径和关键时点难以判断，推出明确的扶持和纾困政策，有助于改善疫情受损相关服务业在高度不确定下经营的稳定性以及从业人员收入前景。虽然服务业纾困的效果还有待观察，但是政策的方向明确，释放的信号明确，加码的空间和弹性也很大，对于稳定市场预期具有重要的作用。此外，这次服务业纾困政策对于疫情防控措施有了明确的表态，要求“坚决防止和避免‘放松防控’和‘过度防控’两种倾向，有效恢复和保持服务业发展正常秩序”，这是第一次从稳经济的高度对各地的疫情防控举措做出明确原则性要求。随着疫情防控常态化和更加精准，我们预计二季度消费也将出现明显的企稳回升态势。

政策加码推动行情扩散，稳增长

主线中价值与成长风格更加均衡

1）前期稳增长主线更聚焦于低估值的传统行业。从行业维度来看，1月至今累计涨幅靠前的行业分别为银行、建筑、消费者服务、交通运输和钢铁，其区间涨幅分别为7.5%、7.2%、2.0%、1.5%和1.5%，聚焦在稳增长和此前因疫情受损的行业。从估值风格看，将全部A股按估值从大到小等分成五组后，1月至今对应各组平均涨幅分别为 -14.2% 、 -13.1% 、-9.5%、 -6.5% 和 2.8%，低估值风格明显占优。整体而言，前期稳增长政策聚焦在基建先行以及地产接力，市场在年初赛道板块突然抱团瓦解后避险情绪也不断升温，资金涌入传统价值风格以及相关行业。但从市值风格看，将全部A股按市值从大到小等分成五组后，1月至今对应各组平均涨幅分别为-8.3%、-8.2%、-6.2%、-4.6%和-0.2%，小盘风格明显占优，我们认为这更多缘于机构重仓股的大幅调整，随着这些成长大盘股进入价值区间，我们认为后续市值风格上也会更加均衡。

2）政策扩散后预计稳增长主线将更加多元，成长与价值风格更加均衡。近期稳增长政策开始从基建先行和地产接力逐步扩散到新基建、制造业升级以及服务业纾困等领域，政策覆盖面更广，也改变了投资者对于稳增长就只是局限于基建和地产的错误预期，激发了部分成长股偏好投资者的情绪。此外，经过1月至今的调整，一些成长板块龙头公司的估值也进入到合理区间。以中信证券(行情600030,诊股)研究部重点覆盖的公司为样本，半导体、军工、新型电力系统和新能源及智能汽车2022年整体法计算的预测估值已经分别降至43倍、31倍、19倍和38倍PE，分别对应2022年整体预测盈利增速为35.0%、43.0%、15.9%和52.3%；这些行业2023年预测估值进一步降至34倍、23倍、16倍和27倍，对应预期盈利增速为30%、36%、12%和41%，整体而言已脱离泡沫估值区域。在一季度，这些成长型行业可能还将遇到内部资金博弈加剧，外部市场下跌影响估值锚等因素扰动，但行业龙头公司无疑已经跌出了长期配置价值。随着政策主线的扩散，我们预计大盘成长风格也已度过了最逆风的阶段，大盘成长和价值风格将更加均衡。

投资者集中减仓和调仓已经

接近尾声，“三底”已依次确认

1）节后第二周市场流动性压力快速缓解，投资者集中减仓和调仓已经接近尾声。节后宁德、东财等机构重仓龙头个股大跌意味着部分投资者已经开始抛售底仓品种，市场受迫性卖出进入尾声。我们了解到此前部分私募机构面临净值快速回撤有明显的被动减仓行为，但从近一周的调研来看，活跃私募整体仓位相较春节前已经稳定在70%~75%之间，位于除2018年三季度以外的仓位低点，集中减仓已经完成。我们测算的公募仓位有小幅上升，但从净值变动的分布来看，去年实现较高收益的偏赛道型产品，在2月前两周的收益率波动幅度已经明显小于1月，与创业板等成长型权重指数的相关性降低，与上证50等大盘蓝筹权重指数相关性提升，可以看出持仓更加均衡。

2）海外扰动因素高峰已过，人民币资产相对吸引力进一步提升。春节后，中国复产复工稳步推进，稳经济政策组合不断发力并且覆盖面不断扩散，市场对宏观经济的预期有所改善。海外扰动因素对A股的影响也在明显减弱，本周美国CPI数据超预期，2月17日俄乌方面负面信息爆出，但A股在海外市场下跌后次日均保持韧性。本周配置型外资延续稳定流入，单周净流入91亿元，流入规模呈逐日放大的趋势。除股票市场之外，境内人民币债券同样继续受境外资金热捧，根据债券通有限公司官方数据，1月债券通迎来“开门红”，北向通交易额达7807亿元人民币，日均成交突破411亿元人民币创历史新高，1月末境外机构持有的人民币债券规模达到了4.1万亿元，环比净增663亿元，连续10个月维持净增。外资持续增配人民币资产叠加出口的韧性，人民币也保持强势，2022年初至今美元兑人民币从6.3526升至6.3256，创2018年5月以来新高。

3）政策底、市场底与情绪底已依次确认。以去年12月中央经济工作会议从总量层面释放强烈的稳经济信号开始，市场迎来政策底，1月中财办副主任韩文秀讲话以及央行官员强调“避免信贷塌方”后，政策底再次被确认，市场形成稳增长的一致共识。元旦后赛道板块抱团的突然瓦解引发了一系列资金负反馈，到春节前出现了部分量化产品的集中平仓和降杠杆，引发大量流动性较弱的小市值股票大幅下跌，叠加节日效应，春节前出现了纯粹因资金因素导致的市场普跌，意味着市场底也已经出现和确认。春节后一周，一些成长行业的优质白马蓝筹股被恐慌性抛售，但随着稳增长政策继续加码和扩散，市场在本周自发性企稳，对海外俄乌问题、通胀超预期问题的反应也开始钝化，同时活跃资金的仓位已经停止下降，相对收益资金的持仓也趋于均衡，意味着市场的情绪底也已经出现并确认。

坚守稳增长主线，围绕

“两个低位”继续布局优质蓝筹

稳增长政策全面加码推动主线行情扩散，政策底、市场底和情绪底已依次确认，建议投资者紧扣“稳增长”主线，重点围绕“两个低位”积极布局优质蓝筹。具体包括：1）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注前期受成本问题压制的中游制造，如汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；2）估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，受部分龙头下跌冲击后的港股内容驱动的互联网龙头，以及具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。

风险因素

全球疫情反复；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。