明年需要的是宽信用还是稳信用？——江海宏观债券日报2021-12-28

1.市场展望：

央行货币政策委员会四季度例会表示“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，虽然这个表述并非新的提法，但站在年末对明年市场展望的角度，还是非常的重要，宏观杠杆率的定位就决定了明年社融究竟需要多高的增速，也就决定了政策需要放松的空间有多大。因为宏观杠杆率变化的过程，就是社融变化的过程。

回顾2021年，宏观杠杆率从2020年4季度开始下行，今年延续了下降的趋势，与此对应的则是社融增速从去年顶峰13.7%回落到10.1%的水平，并在10%之上开始底部企稳。这一过程体现出去年疫情后，政府放松了对短期宏观杠杆率的约束，允许宏观杠杆率短期内加起来来应对经济下行的压力，因此社融增速也出现了开始反弹。而到了去年4季度，经济已经没有太多的压力后，政策上也有所收紧，所以宏观杠杆率的下行也带来了社融增速的下行。

宏观杠杆率未来的定位，就决定了究竟未来社融增速是需要明显的反弹，还是就在这个位置企稳就好。

（1）按照目前的说法，宏观杠杆率要保持稳定，意味着社融在目前的位置稳定就好，并不需要大幅的反弹。

（2）社融和信贷增速都是为GDP服务的，社融要和名义GDP相匹配，经济目标决定了社融增速的变化趋势。2021年经济目标定的较低（6%以上，实际是8%以上），从年末来看，10%的社融和名义GDP基本匹配。如果2022年经济增速目标下调，将意味着合意的社融增速不用太高。即使考虑社融和名义GDP相匹配的情况下，社融也可以适度高于名义GDP增速，叠加经济下行压力较大的时候，政府也可能适度放松政策，我们估计明年社融增速并不需要太高。

因此，我们认为从政策目标上看，目前需要的是稳信用，而并非宽信用。如果对宽信用的目标并不期待那么高，那么实际上是很容易形成超预期的效果。所以从这个角度看，需要警惕一季度信贷井喷对债券的冲击。

回到周一市场，央行四季度货币政策委员会例会提到了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，引发了市场的进一步降息降准的预期。我们认为：

（1）进一步降准降息的预期一直存在，市场基于央行的表态强化这个预期，非常合理。但关键问题是兑现的时间。一般而言，货币政策放松要看经济下行较快，通胀压力较小。而一季度信贷扩张目前还不能证伪，因此降准降息落地并不会很快。

（2）一般而言，在经济下行的初期，降息降准都会对债券形成较大的利好力量，如果到经济下行的末期，债券绝对收益率偏低的阶段，降息和降准虽然带来短期内利率的下行，也容易形成利多出尽，因为降准降息同样利好经济，持续的货币放松最终还是会改善经济的预期。

对比今年的二次降准，7月份带来的利率下行幅度远超过12月份这次，就是因为7月份经济下行速度更快，12月份经济下行速度放缓，而且7月份收益率远高于12月份。目前的收益率也处于非常低的水平，降准降息会刺激经济更快的企稳，所以要警惕降准降息兑现后的市场预期变化。

（3）从市场表现看，品种和期限之间的分化决定了市场情绪依然纠结。从股和债来看，前期是房地产龙头的股票好于非龙头，周一则是非龙头好于龙头，说明市场预期房地产板块悲观预期的修复，而不只是预期大企业的改善，表明预期的修复正在延续和深化；基建股表现不错，表明市场预期未来基建发力。因此，周一债券和周期股都反弹，前者是对宽货币的预期，后者是对宽信用的预期。债券反应的是降息降准预期，周期股反应的是悲观经济被修复的预期。

当然，这两个预期对债券是有区别的。如果只是宽货币的预期，那自然对债券是利好；如果是宽信用的预期，对债券则是利空。所以，股债反应的预期的差别，是需要密切关注。

就债券市场本身而言，也出现了分化，表现为：国债强于国开，因为此前国开下行幅度已经很大。3-5年强于短端和长端，则体现为杠杆资金的纠结，不敢做太长久期，也嫌短期利率太低。

2.周一市场策略回顾：

市场或需要提前反应一月份的预期：江海债市早盘策略（2021-12-27）

上周五海外市场多数因为圣诞节休市，主要集中在国内的信息，特别央行货币政策委员会四季度例会的信息。

第一，例会表示“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。这无疑会引发市场对进一步降准和降息的预期。但我们认为，一方面前期降准降息预期就已经客观存在；另外，即使未来可能进一步总量放松，落地也需要时间。毕竟12月份刚降准，并且下调LPR，所以政府需要观察放松的效果而定。

例会表示“结构性货币政策工具要积极做好加法”，这表明短期内，结构性政策还是为主，至于总量的放松政策，只是备选工具。

例会表示“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”，房地产边际放松，特别是房贷的放松趋势已经形成，未来会看到房地产市场的进一步企稳。

例会表示“发挥贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业综合融资成本”。这并非新的提法，目前LPR加点比例超过70%，如果能发挥LPR改革效能，压低加点比例，自然也会降低企业融资成本。

第二，本周市场是连接今年和明年初的过渡期。市场关注的焦点应该是明年一月份要出现的事情。而且今年利率波动较快，市场不会等到1月份再去反应一月份要反应的事情和预期。那么1月份的预期是什么?

（1）信贷井喷的预期。最近票据利率的问题引发了市场对贷款需求较低的预期。但恰恰因为贷款需求较低，1月银行还是要抢夺好客户，所以在经济下滑的阶段，1季度贷款占比反而不低。而且明年积极财政政策也要发力，所以需要警惕一月信贷爆发。而这个目前市场无法证伪，一旦有这个担心，市场也要提前应对，那就是降低债券的仓位和久期。

（2）财政和地产的放松，这是信贷扩张的抓手。这同样在1月份是无法证伪的。

因此，本周的市场取决于机构对1月份上述2个关键问题的预期，需要警惕信贷反弹，财政发力，地产放松带来的市场冲击。至于总量放松的预期，虽然客观存在，但兑现时间或要等待一季度经济情况高低而定；而且即使兑现，在一季度宽信用的预期下，降息或带来短多长空的结果。目前收益率较低，禁不起任何一个利空的冲击。

货币总量放松的预期增强：江海债市午盘策略（2021-12-27）

周一早盘利率明显下行，市场对货币总量放松的预期增强，带动利率下行。具体而言，国债强于国开，因为此前国开下行幅度已经很大。3-5年强于短端和长端，则体现为杠杆资金的纠结，不敢做太长久期，也嫌短期利率太低。

股市方面，以房地产，煤炭，建材为代表的周期股表现较好，反应了市场对房地产边际放松，基建发力的预期。看起来，股债反应的预期有差别。

数据方面，11月份工业企业利润同比增长9.0%，增速较上月回落15.6个百分点，两年平均增长12.2%。具体看，由于11月份煤炭等大宗商品价格回落，采矿、原材料行业对利润增长的拉动作用有所减弱。处于中下游的装备、消费品制造业对工业企业利润的贡献增加，利润占比明显上升，上下游利润分化现象有所缓解。从这个角度看，伴随着PPI的高位回落，工业企业利润会更为均衡。

短期内市场交易货币总量放松的预期具有合理性，但也需要考虑兑现的时点。午后继续关注股市的波动和资金面的变化，10年国债和国开都再度回到前期低点，能否向下突破，也会影响市场情绪。