东方金诚：11月MLF等量续作 后续降准依然可期

2021年11月15日，央行开展1万亿MLF操作。本月MLF操作利率为2.95%，与10月持平，连续20个月保持这一水平；当月MLF两批合计到期量合计为1万亿，因此本月MLF为等量平价续作。就我国央行每月开展的MLF操作而言，其数量和价格结果的重要性不亚于美联储每年举行的8次议息会议，因而备受市场关注。回顾过往3年，四季度往往会进入货币政策敏感期。在当前宏观经济运行态势出现一定变化，以及市场流动性扰动因素增加的背景下，11月央行实施高额等量平价续作，东方金诚做如下解读：

一、11月MLF到期量为年内最高水平，央行实施等量续作，表明政策面继续支持银行中长期流动性适度宽松，后续降准依然可期。11月有两批MLF到期，分别为11月15日的8000亿和11月30日的2000亿，合计到期量为1万亿，为年内最高水平。作为对比，上半年合计到期量为10000亿。今日央行开展1万亿元MLF操作，意味着本月为MLF连续第三个月高额等量续作。我们判断这背后有以下信号意义：

首先，MLF巨额等量续作有助于商业银行备战新增地方政府专项债发行高峰。11月中下旬将进入新增地方政府专项债高密度发行阶段，估计发行量将在9000亿元左右，显著高于上月全月的5135亿。在“财政后置”安排下，今年专项债发行在收官阶段进入高峰期。我们注意到，7月央行降准后，银行体系中期流动性进入偏于宽松状态，以1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率为代表的中端市场利率低于中期政策利率（MLF利率）20个基点左右。在这一局面下，11月央行依然选择巨额等量续作MLF，有助于商业银行应对即将到来的新增地方政府专项债发行高峰，避免市场利率超预期上行。这一方面体现了货币政策和财政政策之间的配合，也有助于为四季度稳增长创造较为有利货币金融环境。

其次，11月MLF净投放量未见加大，或预示后期降准概率增加。上周公布的10月金融数据显示，信贷、社融增速低位企稳，M2增速连续两个月上扬。我们判断，接下来一段时间房地产融资环境边际回暖，信贷、社融增速将进入一个持续上扬过程。这是稳定今年底明年初宏观经济运行，有效控制系统性金融风险的重要支撑点。伴随信贷投放规模加大，银行体系补充中长期性流动性的需求随之增加。7月降准后，以1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率为代表的中端市场利率开始明显于低于MLF利率，这有助于企业融资成本持续下行，在一定程度上抵消了PPI高增给中下游小微企业带来的成本下力，助力稳增长；不过，在中期市场利率明显低于MLF利率背景下，银行通过MLF补充中长期流动性的动力也随之下降。下一步为激励银行以较低利率向企业发放贷款，通过降准渠道向银行提供低成本中长期流动性的需求将有所增大。

最后我们判断，面对年底前流动性波动加大、稳增长需求上升的局面，若单纯从流动性管理角度出发，年底前央行阶段性加大逆回购操作规模，以及适度加量续作MLF，即可应对各类流动性扰动；若在兼顾流动性管理的同时，着眼释放温和稳增长信号，推动信贷、社融增速较快回升，并引导实体经济融资成本下行，年底前央行也可能再次实施降准。

二、11月MLF操作利率保持不变，短期内实施政策性降息的可能性不大。

近期，央行每日开展7天期逆回购，操作利率始终保持在2.20%，短期政策利率处于稳定状态。由于在利率走廊中短期政策利率和中期政策利率之间存在较为固定的联动关系，这实际上已预示11月MLF利率不会发生变化。

我们认为，在跨周期调节背景下，央行将慎用政策性降息这样的“大招”，而优先选用类似支小再贷款等结构性政策工具，辅以加大公开市场操作规模、加量续作MLF、乃至降准等数量型政策工具，推动货币政策向稳增长方向微调。近期央行打破惯例，持续在公开市场实施1000亿元逆回购操作，一方面体现了流动性管理灵活精准的政策目标，同时也体现了在经济下行期，优先选用数量型工具引导市场利率适度下行的政策意图。

我们认为，当前经济放缓压力可控，特别是城镇调查失业率短期内升至5.5%控制目标之上的可能性不大（9月该指标降至4.9%）。由此，在诸多备选政策工具中，短期内实施政策性降息的概率不大，四季度MLF利率有望继续保持不动。

三、在MLF操作利率保持稳定的预期下，未来LPR报价仍有可能下调。

1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础。自2019年9月以来，两者一直保持同步调整，点差固定在90个基点。11月MLF利率不动，意味着当月LPR报价基础未发生变化。综合考虑到近期银行边际资金成本变化、信贷市场走势，11月LPR报价有可能继续保持不变。

不过，考虑到7月央行降准后1年期LPR报价下调动能正在累积，若年底前央行再次实施降准，不排降在MLF利率保持不动的同时，1年期LPR报价单独下调的可能——2019年9月降准就曾引导1年期LPR报价单独下调。可以看到，11月12日最新一年期LPR利率互换（IRS）为3.8749%，较7月降准前下行约9个基点，正在接近现值水平（3.85%），显示这段时间市场对1年期LPR下调的预期正在增强。