世诚投资11月策略报告：高举 “正确性” 的大旗

编前语：分化的行情指向一个边际变化，即之前对于业绩成长稳定性和持续性的追求正在让位于“正确性”与传统商业逻辑的再平衡，一如在扎实推动共同富裕的进程中效率优先向兼顾公平和效率的转化。在此重大历史机遇期，双碳政策是一个重要的推手和发力点。顺着这个逻辑，以新能源为代表的先进制造业的行情还没有走完，仍是未来的重中之重。在同样的框架下，上游战略资源板块及传统的消费医药板块也有机会在新的均衡上再出发。

10月份A股市场的表现大致延续了9月中旬开始的两大特征，大盘波动有限而板块差异巨大。就结构分化而言，跟我们世诚投资之前预判比，主要的两个出入点在于：1）新能源板块的强势超出预期，2）代表传统核心资产的消费和医药重回弱势。

我们在上期月报里就限电的主题做了讨论，认为地方政府拉闸限电这种“一刀切”的做法已引起中央政府的高度重视并将得到纠偏。过去数周，情况确实有了相当的改善。煤电联动机制重启的同时，动力煤的价格已然大幅回落，电厂的生产也有序恢复。这意味着在供给端，工业生产及第二产业对于经济的拖累会大幅收敛，而四季度的GDP同比增速有机会从三季度的4.9%小幅抬升。

经济短期的风险将从供给端移至需求侧；这背后的一大边际变化是近两周散发疫情呈扩散之势，而部分地方政府的防控措施甚至比之前更为严格。这对于明年年初经济“开门红”构成了不确定性。好在近期大宗商品价格的回落为后续基建发力（以填补消费乏力形成的“窟窿”）留出了余地。从经济结构“三架马车”角度，明年出口增速会在今年高基数下略有回落，消费仍可能是个拖累项，投资（包括高端制造业投资及新老基建）有机会贡献更多。

需要强调的是，明年出口增速下行并不意味着出口导向型的行业及公司面临很大的压力。世诚投资向来的观点是，中国企业正在不断通过产品性能的提升及优质服务在发达市场对传统国际大牌发起持续的挑战。这样的趋势只会得到强化，哪怕海外市场的供应链得到修复。

这也正是世诚投资之前提出的“赚老外的钱”这一投资主题的逻辑所在。在以内循环为主的新发展格局形成过程中，至少于资本市场而言，能够打破“内卷”的桎梏、更多参与全球竞争的优秀公司将是基金重点布局的标的。在这个投资主题下，除了直接出海之外，我们也会关注持续受益于国产替代大趋势的行业和公司。

“赚老外的钱”之外，另一个能体现我们一再强调的投资“正确性”的方向显然就是以绿色环保新能源为代表的先进制造业。近期相关政策密集出台，从中共中央、国务院印发的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》到国务院《关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》。这些顶层设计为相关行业的健康持续成长提供了制度保障，同时亦十分有利于资本市场情绪及风险偏好的提升。

至于在新能源内部，可供选择的细分赛道非常丰富，从电动车到储能，从光伏到风电。世诚投资将秉承一贯的投资原则，即聚焦自身能力圈、专注高质量成长。比如，对于那些靠庞大资本开支驱动的公司，我们会在估值上（先于市场一步）采取更谨慎的立场；而对于细分领域竞争格局良好、能赚到“真金白银”以支持未来成长的公司（锂电设备是一个比较好的例子），我们会比市场更加大方（当然，我们仍有估值纪律的约束，不会“慷慨”过度）。

这篇月报成稿的时候，上市公司财报季刚刚落下帷幕。从三季报及上市公司业绩交流会的指引看，以新能源为代表的先进制造业的景气度有机会持续更长的时间。而更早披露完毕的公募基金三季度末重仓股持股结构，亦显示机构投资者增加先进制造业配置的势头还在进行中、尚无任何结束的迹象。这些都为相关板块的持续表现奠定了扎实的基础。

另一个引起我们特别关注的领域是上游战略资源板块。受钢铁煤炭股近期大幅下挫（不在我们的意料之外，详见上期月报）的拖累，该板块近期亦有明显回调。如此弱势在我们看来更多的是受情绪的扰动，与基本面并无多大关联。出于对上游战略资源（包括材料）的中期看好，性价比的重现反而给了我们增持的机会。

近期市场分歧颇大的一个板块是权重的银行股。世诚投资对此相对谨慎。尽管银行的三季报略超预期，但增长质量并不十分令人信服。在整体经济平稳的背景下，表内资产增长压力将持续（绿色贷款除外），而各家银行倚重的大零售、财富管理业务也将面临阶段性增速下行的风险。另外，部分银行在被纳入系统重要性银行之后因“底子”较薄也存在额外的再融资压力。基于这样的基本面展望，目前银行股价基本合理，不存在明显超额收益的空间。

最后，回到消费和医药。消费和医药的三季报没有特别低于预期的地方，但财报本身并没有如预期般地成为股价催化剂。这种差异源自于主要矛盾已让位于对于政策的担忧。比如，基于扎实推动共同富裕，市场对于消费税改革的预期有所升温。而同样从共同富裕的角度，鉴于对公共服务普及普惠的强调，投资者对于药品集采和医保谈判的忧虑“卷土重来”。所有这一切，如果从投资“正确性”角度看，都显得如此的“顺理成章”。所以，未来的投资，“正确性”与业绩稳定性持续性之间将取得更好的平衡，一如公平和效率将得到更好的兼顾。