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短评：债券通“南向通”将有助于境内投资者进一步认识中资离岸债国际评级的应用价值

来源：中证鹏元评级 2021-10-08 11:24:40

2021年9月30日，中国香港。债券通“南向通”于9月24日正式启动，这是继四年前“北向通”推出以来促进香港与内地债券市场互联互通的又一里程碑。这项新机制安排有望进一步推动内地金融市场双向开放，丰富内地机构投资者的投资渠道，以及促进香港债券市场蓬勃发展。

“南向通”是在内地与香港现行政策框架的基础下，通过内地与香港基础服务机构连接，实现内地机构投资者投资于香港债券市场。“南向通”的可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易。内地投资者暂定为中国人民银行2020年度公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构、合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。交易对手方暂定为香港金融管理局指定的13家“南向通”做市商。与“北向通”一样，“南向通”也采用了国际通行的名义持有人制度安排。目前，“南向通”对跨境资金流动设有额度限制，上限不超过年度5000亿元等值人民币总额度和每日200亿元等值人民币额度。中国人民银行根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。

“南向通”的开通将会给中资离岸债券市场带来深远的影响。由于内地机构投资者对境内发行主体的基本面和信用风险状况更为了解，他们更倾向于在“南向通”开通早期投资于中资离岸债券，尤其是占香港债券市场总规模超90%的中资美元债。这将会为离岸债市场带来新的资金增量，进而提高市场参与活跃度和流动性。同时，我们认为，中资美元债相比于境内信用债有更高的风险溢价、更好的流动性和品类选择优势，因此更具有投资吸引力。在此之前，境内资金投资境外债券仅依托QDII、RQDII、券商TRS的路径“走出去”，这些途径的投资额度往往受到额度限制、央行宏观审慎管控和券商资产负债表规模的约束，并且投资范围仅限于投资级品种。随着“南向通”的开通，我们预计中资资金能更便捷地投资于中资美元债，尤其是参与到非投资级的债券品种当中。

然而，境内外评级体系的差异会导致境内外投资者对离岸债券信用风险的判断不一致。长期以来，境内投资者的信用债投资和内部风控主要参照现有的境内评级体系，而中资离岸债券的信用评级主要基于国际评级体系，境内评级往往无法为中资离岸债券提供良好的信用参考基准。此外，境内评级体系的全球可比性和信用区分度较为有限，在离岸债券市场上的可用性较差。与境内评级相比较，国际评级的评级分布更有信用区分度，评级等级与信用利差也存在着明显的相关性，为国际资本市场和监管机构广泛使用。此外，国际债券市场有着详尽的跨周期的评级表现和违约数据，因此国际评级等级可以对应更稳定和准确的历史违约率。

总体而言，境内投资者在逐渐参与到中资离岸债券市场的投资过程中，会潜移默化地接触并使用国际评级，这有助于他们进一步认识中资离岸债国际评级的应用价值。虽然，目前还有许多中国离岸债券在发行时并没有全球刻度的评级。据彭博数据显示，中资美元债中无评级占比约为49%。我们认为，随着中资美元债的市场参与度提升，国际评级对中资债券的覆盖范围和在境内投资者中的使用将会迅速增加。