跌破枯荣线，滞胀更明显——2021年9月PMI点评

核心观点

9月官方制造业PMI 49.6%，环比回落0.5个百分点，非制造业PMI 53.2%，环比回升5.7个百分点。有如下关注点：一是制造业PMI跌破枯荣线，且开始向“主动去库存”边际演化；二是供给约束推升价格，“类滞胀”更加明显，9月PPI可能超过10%并创历史新高，PPI-CPI剪刀差继续扩大；三是行业层面，设备与消费景气回升，服装/造纸/医药趋势性改善；四是生产减速、大宗涨价、需求反噬、地产链风险等基本面压力齐袭，三季度GDP保6%尚存难度，跨周期调节紧迫性增强，需要产业、货币、财政等政策配合，包括煤炭保供、地产微调，货币易松难紧、财政边际发力。

供给约束明显

9月生产指数49.5%，环比回落1.4个百分点，新订单指数49.3%，环比回落0.3个百分点。原材料库存指数回升0.5个百分点、产成品库存指数回落0.5个百分点。“被动补库存”开始向“主动去库存”边际演化。需求端，一是地产链放缓，而基建发力还不明显，二是出口新订单下滑，成本与运价过高挤压利润，对需求形成反噬，三是服务业仍受疫情制约、消费改善力度有限。生产端，环比降幅大于订单，反映需求拖累因素之外，缺煤缺电与能耗双控导致的供给约束更大，也因此推升价格、加剧类滞胀的状况。

出口接单意愿不足

9月新出口订单指数46.2%，环比回落0.5个百分点，连续第6个月下滑、第5个月处于收缩区间。供给瓶颈从成本和库存两方面压制出口企业接单意愿。一是高成本和运价导致出口增收不增利；二是我国港口缺箱叠加海外港口拥堵，出口企业出现库存积压和发货滞缓，从接收订单到生产交货、出口报关的传导链条大大拉长，也一定程度上降低企业接收新订单的能力。考虑到订单下滑、限产制约和基数抬高，四季度出口增速有放缓压力。

PPI或将创历史新高

9月原材料购进价格指数63.5%，环比回升2.2个百分点；出厂价格指数56.4%，环比回升3个百分点，绝对值高于前值和去年同期，推测9月PPI同比升至10%以上、创历史新高，类滞胀特征更加明显。近期涨价代表是煤炭和国内定价的上游高耗能品种，如化工品、铝、水泥等，主因为多省工业受能耗双控、缺煤限电的影响被动停产。相比于能耗双控，短期关键是缺电问题能否解决。需要等待需求回落、关注电价改革。供给约束下PPI继续冲高、PPI-CPI剪刀差拉大，制造业压力依旧，还或继续推升全球通胀。

建筑业活动放缓

9月建筑业PMI回落3个百分点至57.5%，其中，房屋建筑业环比降1.8个百分点至58.2%、土木建筑业环比降4.2个百分点至56.6%。从新订单看，房屋建筑业为46.7%、土木建筑业为53%。说明9月基建发力并不明显、但后续需求有所改善，而地产投资可能延续放缓态势。近期基建项目筹备加快、专项债发行和支出可能提速，但受制于土地财政压力和隐债监管，预计年内改善而不高估。房贷额度可能适度调整，但年内地产下行趋势尚难逆转。

风险提示：地产和出口超预期回落、国内疫情再扩散。

2021年9月官方PMI点评

9月官方制造业PMI 49.6%，回落0.5个百分点，从去年3月以来首次降至枯荣线下，非制造业PMI 53.2%，回升5.7个百分点。主要有如下关注点：

①制造业PMI跌破枯荣线，“被动补库存”开始向“主动去库存”边际演化，而非制造业PMI系疫情冲击后修复性回升、实际仍偏弱；

②供给约束推升价格，“类滞胀”更加明显，9月PPI可能超过10%并创历史新高，PPI-CPI剪刀差继续扩大。

③行业层面，设备与消费景气回升，服装/造纸/医药趋势性改善；

④生产减速、大宗涨价、需求反噬、地产链风险等基本面压力齐袭，三季度GDP保6%尚存难度，跨周期调节紧迫性增强，需要产业、货币、财政等政策配合，包括煤炭保供、地产微调，货币易松难紧、财政边际发力。

供给约束明显

9月生产指数49.5%，回落1.4个百分点，新订单指数49.3%，回落0.3个百分点，双双处在收缩区间。原材料库存指数48.2%，回升0.5个百分点；产成品库存指数47.2%，回落0.5个百分点。“订单-库存”反映的经济动能指数环比微升0.2个百分点，“被动补库存”开始向“主动去库存”边际演化。

需求端，一是地产链放缓，而基建发力还不明显，二是出口新订单下滑，成本与运价过高挤压利润，对需求形成反噬，三是服务业仍受疫情制约、消费改善力度有限。生产端，环比降幅大于订单，反映需求拖累因素之外，缺煤缺电与能耗双控导致的供给约束更大，也因此推升价格、加剧类滞胀的状况。

据中采，当月制造业PMI大类中设备与消费回升、中间品回落。细分行业中，景气度领先的行业为医药、电气机械、计算机、金属，环比改善幅度较大的行业为汽车、金属、医药，近3个月趋势改善领先的行业为服装、造纸、医药；非制造业中，批发零售业、运输邮政业、信息服务业、住宿餐饮业回升，信息服务业领先。

出口接单意愿不足

9月新出口订单指数46.2%，回落0.5%个百分点，连续第6个月下滑、第5个月处于收缩区间。供给瓶颈从成本和库存两方面压制出口企业接单意愿。一方面，在PPI-CPI剪刀差限制下游行业利润的基础上，高企的运价使得出口企业面临更高的成本压力，增收不增利，接单意愿有所下降；另一方面，我国港口缺箱叠加海外港口拥堵，出口企业出现库存积压和发货滞缓，从接收订单到生产交货、出口报关的传导链条大大拉长，也一定程度上降低企业接收新订单的能力。

往前看，海外零售商库存持续去化与国内出口企业库存积压存矛盾，运价高企制约企业接单意愿，能耗双控政策对于出口企业生产也存在扰动，叠加去年的高基数效应，我们预计四季度出口增速有放缓压力，但在海外圣诞购物旺季和补库需求的支撑下失速风险尚可控。此外，谨防当前出口存在虚假繁荣，待购物旺季度过、港口拥堵等缓解后，出口企业可能面临交货逾期和撤单风险，加大明年出口的回落压力。

9月进口指数46.8%，回落1.5个百分点，一是原材料价格过高影响中下游制造业生产采购意愿、涨价反噬需求，二是限产政策导致部分企业进口采购等活动被动下降。

PPI或将创历史新高

9月原材料购进价格指数63.5%，回升2.2个百分点；出厂价格指数56.4%，回升3个百分点，绝对值均高于前值和去年同期，推测9月PPI同比升至10%以上、创历史新高，类滞胀特征更加明显。目前通胀逻辑已经从外部供需错位转移到内部供给矛盾。近期涨价代表是煤炭和国内定价的上游高耗能品种，如化工品、铝、水泥等，主因为多省工业受能耗双控、缺煤限电的影响被动停产。除了减产对经济直接拖累外，价格高涨又会反噬需求。相比于能耗双控，短期关键是缺电问题能否解决。考虑到煤炭国内安全产能利用率高企、进口受限，短期电源替代难指望，需要等待需求回落、关注电价改革。供给约束下PPI继续冲高、PPI-CPI剪刀差拉大，制造业压力依旧。中国作为全球供给源头，或推升全球通胀，关注对美联储等货币政策影响。

服务业修复性回升

9月服务业PMI回升7.2个百分点至52.4%。8月服务业PMI受疫情、汛期冲击较大，环比降7.3个百分点至45.2%的历史次低水平，而PMI是反映环比的指数，随着19省疫情消退，各地管控措施相继放开，9月环比修复比较显著（铁路、航空、住宿、餐饮等PMI环比升幅超过30个百分点）。但从两个月平均来看，服务业还处在景气度偏弱状态。尤其是9月中下旬，福建省、黑龙江哈尔滨等地疫情反弹，受此影响中秋消费表现平淡。文旅部数据显示，2021年中秋节假期国内出游人数、国内旅游收入分别恢复至19年同期87.2%、78.6%。此外，地产销售较为低迷，房地产PMI环比降0.6个百分点至44.2%。

建筑业活动放缓

9月建筑业PMI回落3个百分点至57.5%，其中，房屋建筑业环比降1.8个百分点至58.2%、土木建筑业环比降4.2个百分点至56.6%。从新订单看，房屋建筑业为46.7%、土木建筑业为53%。说明9月基建发力并不明显、但后续需求有所改善，而地产投资可能延续放缓态势。

基建方面，随着经济压力增大，基建项目筹备在加快，近期各地出台城市更新行动方案，财政部要求地方补报专项债项目、印发专项债用途调整指引等，发行和支出节奏可能提速。不过，鉴于土地财政承压、隐债监管约束，基建资金来源依旧受限制，跨周期调节思路下还需要为明年留子弹，预计年内改善而不高估。

地产方面，8月以来个别房企负面信息发酵、土地市场“低溢价、高流拍”，楼市销量快速下滑、部分房企打折卖房等，房地产行业景气度快速下行、供需两端压力凸显。9月29日人民银行等四部委联合主要银行召开房地产金融座谈会，后续房贷额度有望适度调整保竣工交房和销售回款，缓解失速压力，但预计年内地产下行趋势尚难逆转。

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风险提示

1、地产和出口超预期回落：两者回落过快将导致稳增长压力加大，政策调整力度也加大。

2、国内疫情再扩散：近期国内仍有局部疫情，国庆人流量大，仍存在扩散风险。

本材料所载观点源自09月30日发布的研报《跌破枯荣线，滞胀更明显》，对本材料的完整理解请以上述研报为准