房企与商票：从隐秘资金池到“利刃”渐显

近日，针对网传“因商票逾期拒付，实地集团的供货商和持票人前往广州富力盈凯大厦维权”的消息，实地集团公开回应称，目前已经和持票人达成共识，妥善解决了问题，公司一切运营没有受到影响。

今年年中，恒大集团、实地集团等房企先后卷入了商票兑付风波。其中，实地集团称，“商票未兑付主要是由于收款方山西富兴涉嫌诈骗，因而相关款项暂缓支付”；而恒大集团也在声明中称，“对个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况，集团高度重视并安排兑付。”

“之前融资能力相对较弱的企业，如今反而看似相对安全。”某上市腰部房企人士如此感叹。实际上，在宏观调控压力下，地产行业的野蛮生长趋于尾声。从隐秘资金池到“利刃”渐显，杠杆之一的房企商票即是明证。

商票“上位” 马太效应明显

所谓商票，是商业汇票的一种。商业汇票指由出票人签发，委托付款人在指定日期无条件支付确定金额予收款人或持票人的票据，是企业交易中的一项延期支付工具。其中基于企业信用、承兑人为银行以外付款人的为商业承兑票据（商票）。

“房企在产业链中处于强势地位，具有较强的议价能力。”多位业内人士表示，本质上商票类似于短期贷款，房企以自身信用做背书，向供应商进行“变相融资”，降低财务杠杆，“现金流压力较大的房企，可以通过向供应商开具商票延迟付款能够有效缓解现金流压力。”

过去房企普遍通过应付账款、应付票据等方式来增加经营杠杆，融资规模相对稳定，因而较少受到监管。但2018 年以来，随着融资政策的不断收紧，房企融资压力愈来愈大，应付票据规模也不断上升。尤其2020年三道红线政策出台之后，房企传统融资渠道受限。

在此背景下，作为未被央行纳入监管且不计入有息负债范畴的融资渠道，房企开始加大商票使用规模，希望借此降低净负债率，提高现金短债比。数据显示，2020 年末 TOP50 房企应付票据规模为 4013.5 亿，同比大增 33.8%，其中商票占比在 80%以上。

同时，受现金流状况影响，不同房企间商票规模亦出现分化。其中，恒大2020年应付商票余额为2057亿，占TOP50的51.3%，远高于其他房企。绿地、融创、碧桂园等房企票据余额均在 200 亿以上，而万科、华侨城、远洋等房企 2020 年末应付票据余额不足 10 亿，中海、金地、滨江等房企则无商票。

相关分析人士表示，贴现率也可以在一定程度上反应房企商票质量。他指出，房企签发商票时通常会补贴供应商一定利息，具体成本取决于房企的信用资质，公开渠道无法获取。根据贴现率可以大致判断房企商票的融资成本，若贴现率较高则表明该商票在二级市场上再融资难度相对较大。2020年，某TOP3房企、四川某上市房企、某粤派房企剩余期限加权年化贴现率基本在 20%以上，多数房企处于 10%-20%之间，华润则相对较低，仅6.6%。

“利刃”显现 灰色地带迎监管

事实上，中达证券分析师认为，房企使用商票时常伴随贴息，可能高于部分房企通过其他渠道融资的成本。同时，采用直接付现而非商票进行结算更利于维护与供应商等的关系，更具信任的合作关系也可能在一定程度上降低房企的采购和建安等成本。因此，部分经营相对稳健的房企，在手资金较为宽裕，使用商票进行融资的动力不足。

基于此，商票规模较大且贴现率较高的房企，一定程度上反应了其资金链趋紧。

以商票规模最大的恒大为例，今年6月，恒大商票事件开始发酵，涉及到宁波、南阳等多个城市的项目公司，下游供应商的未被偿还的商票金额从万元到千万元不等。到6月底，三棵树涂料公司发布公告称，其手中恒大的逾期票据金额已达5137.06万元，占其总逾期商票金额的95.77%。

尽管第二天，三棵树就回应称到期票据兑付完毕。但此后，四川亦接连传出恒大票据逾期未偿的消息。

不仅是恒大，自今年5月以来，多家房企先后曝出了商票逾期，把商票这一传统的融资模式推向了风口浪尖。

“对房企而言，如果房企商票频频违约，那么商票后续的发行会面临较大的冲击和压力，整个地产行业的信用乃至其他融资渠道也会受冲击。”上述分析人士表示，目前，下游建材、轻工等行业供应商的交易订单中，房企等企业订单占比较大。如果房企商票违约过多，对下游供应商的资金周转也有很大影响。

或许正是对这一连锁事件的担忧，央行等监管部门随之“打补丁”，将商票也纳入监管范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报。

“此次商票的监管具有积极意义，”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，此举充分说明“三道红线”的监管范围在扩围，预计后续商票的规模和运行会有较大的监管，成为房企融资端需要关注的内容。不仅如此，部分房企后续发行商票的成本会增大，包括发行利率、贴现率等，进而影响商票使用的成本。此外，他建议，房企需要积极梳理内部的融资工具，对于潜在有风险的融资工具也应该积极叫停。